来源丨微信公众号“朱雀投资”2018/04/17
春节因素使得出口增速波动加大，但从一季度整体来看，出口增速总体平稳。在金融严监管下，表外融资受限，表内融资平稳，社融增速回落。由于利率管制，市场利率上行幅度明显大于存款利率，金融脱媒加剧，银行体系负债困难，M2增速在低位震荡，社融与M2增速之差收敛至2.3%。3月份，蔬菜、猪肉、煤炭、钢铁、有色金属都经历了不同程度的下跌，因此CPI、PPI双双回落。
剔除春节因素，出口增速总体平稳
3月份出口增速为-2.7%，上月增速为44.5%。2018年春节在2月份，2月份透支一部分需求，叠加上3月份开工较晚，造成出口单月增速波动较大，而实际上一季度出口增速为14.1%，比去年同期高出7个百分点，比17Q4高出6.2个百分点，出口增速总体平稳。在博鳌论坛上，中国领导人表示扩大开放之后，美国政府在贸易战的态度上也出现了明显的缓和，短期内再次升级的可能性不大。
金融严监管造成的紧缩效应愈发明显
3月份新增社融为13300亿元，比去年同期减少7900亿元。在金融严监管下，表外融资如信托贷款、委托贷款等金额锐减，造成新增社融金额偏低，3月份社融增速为10.5%，较上月回落0.6个百分点。M2方面，由于存款利率仍有一定的管制，金融去杠杆后，市场利率快速上行，存款利率上行幅度不大，在一定程度上加剧了金融脱媒的速度，反过来给银行体系的负债造成一定的压力，3月份M2增速为8.2%，社融与M2增速之差收敛至2.3%。
图1.金融脱媒也给银行体系带来一定的压力
CPI如期回落，PPI虽有回落但仍有粘性
3月份CPI为2.1%，环比回落0.8个百分点。春节之后，蔬菜猪肉等进入消费淡季，猪肉与蔬菜价格回落致使食品CPI回落至2.1%，环比回落约2.3个百分点，直接下拉CPI回落约0.7个百分点，成为CPI回落的最重要因素。3月份PPI为3.1%，环比回落0.6个百分点，从高频数据来看，3月份动力煤、螺纹钢以及铜价均有不同程度的下跌，叠加上2017年高基数，使得黑色开采、黑色冶炼、有色开采、有色冶炼等行业PPI有不同程度的下行，进而拉低了PPI。后续来看，随着中国经济稳中趋缓，煤炭、钢铁等大宗商品价格仍有下行的压力，世界经济复苏态势明朗，全球定价的商品如铜有望止跌企稳，世界经济复苏叠加上地缘政治风险加大，原油价格易涨难跌。大宗商品价格的分化会使PPI走势具有一定的粘性。
图2.蔬菜、猪肉价格回落成为CPI回落的重要原因
图3.大宗商品价格后续走势会有所分化
注：各种大宗商品价格以2008年12月份价格为100
企业利润中高速增长，企业经营改善仍有持续性
一般而言，企业利润波动最大的是在上游行业，中下游企业利润相对稳定。在中国经济稳中趋缓的条件下，煤炭、钢铁价格仍有下行压力，但煤炭、钢铁占全部工业企业利润分别为3.9%、5.1%，占比相对较小，价格下跌对利润影响相对较小。世界经济持续复苏叠加上地缘政治风险加大，原油价格易涨难跌，石油相关行业利润与油价息息相关，石油行业利润增速仍有支撑，因此能够部分对冲煤炭、钢铁价格下滑给整体企业利润的冲击。与此同时2018年下调增值税税率，政府削减政府性收费，预计会给制造业减负3000-5000亿元，占2017年工业企业利润的4%-6.6%。因此判定企业利润后续中高速增长，企业经营改善仍有持续性。
图4.煤炭、钢铁企业利润占比较小（2017年数据）
图5.石油相关行业利润增速仍有支撑
贷款利率中枢将上行，市场利率高位震荡上行
博鳌论坛上，易行长表示在未来将市场利率和存贷款利率逐步融合并轨。4月13日，根据证券时报报道，商业银行存款利率上限的行业自律约定将放开。由于存款利率管制，银行体系负债困难。如果存款利率管制放开，银行体系将逐步提高负债成本进行揽储，与此同时追寻风险更高、收益更高的资产，贷款利率中枢将上行，银行信贷资源一刀切有望得到缓解，倒逼部分经营不善的国企和地方政府去杠杆，但也需注意，中小金融机构在追寻风险更高资产可能带来的经营风险。贷款利率中枢上行及中美长债利率利差收窄，将制约长债利率下行，而社融与M2增速之差逐步收敛，制约着长债利率的上行空间，长债利率将在高位震荡。
后续来看，贸易战短期内再次升级的可能性不大，收益于世界经济的持续复苏，外需仍有支撑，内需有所放缓，经济总体呈现稳中趋缓的态势，通胀的压力不大。煤炭、钢铁、有色、原油等价格影响因素不尽相同，后续走势仍会呈现一定的分化态势，PPI走势仍有一定的粘性，叠加上政府减税降费，企业利润改善仍有持续性。存款利率管制的逐步放开，或使贷款利率中枢上行，而受制于中美长债利差的收窄及贷款利率的上行，长债利率下行的空间不大，而社融与M2增速之差逐步收敛，制约长债利率上行空间，长债利率仍有可能在高位震荡。
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