海外货币条件年初以来边际收紧，具体表现为：美联储货币政策中性化加速，4次加息的预期升高；美债利率中枢上移，10年期利率突破3%；美元指数4月下旬以来出现一波反弹，引发部分投资者担忧。海外货币条件的未来趋势及其对全球市场，特别是新兴市场及中港市场的影响，值得投资者思考。
美债利率（及其它发达市场利率）将继续有所回升。但要实际利率回升至次贷危机前水平，还需要全球经济展现出更强的内生增长动力和企业支出需求。通胀中枢目前仍平稳上升。如果加息和通胀回升的趋势延续，1-2年内，美债长端利率有可能达到3.6-4的区间内。
美国利率中性化仍处于早期，实际利率仍在低位，对经济的抑制仍较有限。美股当前比近30年来的历史估值中枢贵20%左右，但盈利增长较为强劲，有望推动美股继续上行。同时，未来利率中性化的过程中对市场产生的扰动也将增多。
当前美欧经济和货币政策的分化具有一定暂时性，美元汇率的反弹缺乏想象空间。美元指数走强可能会引导部分固定汇率制的中小型新兴经济体也开始货币政策的边际收紧，但在当前基本面、外储规模等背景下，产生实质性损害的可能性不高。
目前中国、香港股票市场估值处于相对低位，已经包含较高风险溢价。香港市场货币政策预计将逐步中性化。而中国内地金融条件随着政治局及央行对信贷政策倾向的微调，而出现边际改善的积极变化，有可能取得提振短期景气走势。维持看好中国A股和港股的配置价值。
美国实际利率仍处于历史低位。目前10年国债实际利率约为0.8，仍旧处在历史较低水平，并未脱离2012年来的低实际利率环境。而在次贷危机前的长期历史里，10年期实际利率的中枢至少为200bp，短端实际利率中枢也有100bp。若照此标准，未来短端美债利率有望达到3%，而10年期名义利率有望达到4.2%以上，并且若CPI进一步上行，长端国债甚至可能更高。不过当前的全球经济增长与次贷危机前仍有一定差距，中国、欧洲、新兴市场仍处在复苏的相对早期，全球企业开支强度恢复到次贷危机前可能尚需时日，因此更合理的预期是实际利率从不足1%逐步上升将花费更长的时间。
美国通胀回升至2%左右，然薪资增速仍较温和。近期美国多种通胀指标均上行。油价上升对整体CPI短期贡献最大，其对核心CPI通常也有较大间接影响。目前石油市场供需再平衡进展积极，美国对伊朗的制裁增加了短期不确定性。美国劳动力时薪增速最新值为2.6%，仍处于较温和区间，高薪板块如金融、IT、制造业工资增速近期有所下滑，低薪服务业工资则继续上升。参照1960年代通胀在劳动力市场饱和后突然上升的先例，随着劳动力市场不断趋紧，未来薪资上升可能加快，并推升服务价格和核心通胀指标。目前债市通胀预期已经超过2%，10年期实际利率接近1个百分点。在较积极的情境下，假设在1-2年内长端实际利率上升50个bp至1.5个百分点，略低于次贷危机前水平（若美联储连续加息，短端实际利率可能上升更多，但参照2004-05年加息进程，长端利率上升很可能慢于短端），同时假设债市通胀预期上升30个bp，则10年期国债利率中期可见的目标位置可能处于3.6-4%之间。
美股仍将受益于强劲的盈利增长，但利率与通胀因素带来的扰动将增多。目前美国的实际利率水平虽然有所上升，仍处于历史较低水平，利率中性化仍处于早期阶段。同时，通胀的短期走强主要是受原油推动，同时通讯价格战对去年核心CPI的压制作用逐渐退去也是重要的因素。就业市场虽接近饱和，而薪资增速仍较温和，尚未出现全面通胀上升的迹象。从经济周期的角度来看，在此利率中性化的早期、通胀较为温和的阶段，货币条件对实体经济的制约仍较为温和，美国经济离真正的“后周期”、“过热阶段”仍有距离。当前美国经济表现较佳，企业2018年盈利一致预期在20%以上。美股当前比近30年来的历史中枢有20%左右的估值溢价。但仍有望在盈利推动下继续上行。
同时也要看到，货币政策的中性化是一个长期过程，期间若出现通胀加速或者政策的超预期变化，可能加大市场短期波动。自美国计划退出QE以来，货币政策的几次超预期变化，如2013年伯南克宣布将退出QE，以及2015年美联储在全球经济不够稳定的时机选择首次加息，都产生了较大影响。虽然这些政策没有改变经济复苏的前景，也没有扭转股市上升的中长期趋势，但对全球股票、债券和汇率市场都产生了一定的短期冲击。未来的货币政策中性化过程中，类似的插曲仍有可能不时地重现。
近期美元指数有所回升，背后原因是美国相对于非美经济体短期景气更佳。中国、欧洲等经济体前期的刺激政策力度有所回收。而美国虽然货币政策开始中性化，但特朗普政府力推财政政策宽松，使得美国经济表现相对强于欧洲和新兴市场经济体。不过中期来看，中国、欧洲经济复苏平稳，系统性风险可控，经济复苏大概率维持，美国和非美市场出现持续分化的可能性不高。
新兴市场整体面临的压力弱于此前的强美元时期，阿根廷的例子不具有普遍性。新兴市场经济体通常会在美元汇率走强的时期承受较大压力，美元走强会使得新兴市场资本流出，造成汇市和利率的动荡。但从外债水平、外汇储备规模等角度观察，新兴市场的抗压能力相较90年代末已经有了长足的发展，出现货币危机的可能性整体下降。同时也要看到，国际资本的根本配置逻辑在于新兴经济体的基本面，不一定会视美元的短期强弱而定。比如2016年时美元指数持续走高，但新兴经济体基本面恢复，国际资本反而开始流向新兴市场。当前中国经济表现良好，显现韧性，国内政策很好地平衡了调结构的稳定总需求的目标，充当了新兴经济体的中流砥柱，国际资本一季度总体上还是维持流入态势，并未出现明显外流的局面。值得一提的是，近期阿根廷出现的汇率危机更多的是个案，前些年阿根廷执行汇率双轨制，限制公民购汇。去年新政府上台后改革汇率制度，汇市进入市场化的过渡期，因此面对美元的短期走强尤为脆弱。阿根廷的例子在目前的新兴市场经济体中并不具有典型性。
中国广义信贷产生积极变化，看好中国股市的配置价值。受金融严监管影响下，市场利率处于较高位置的中国内地，其金融环境较美国本就更为偏紧，中美利差在2017年处于较高水平。年初以来，中国市场利率中枢有所回落，中美利差重新回到正常水平，考虑到美国利率正常化可能会延续，中国市场利率进一步下行未来将面临一定制约。近期中国人民银行实施降准，银行融资空间有所扩大，而最高层的金融政策也出现一定表态上的微调。4月信贷数据较一季度有企稳改善的迹象，新增广义信贷明显回升。在表外信托、委托贷款受限的同时，银行信贷、票据融资和债券发行均有所回暖。
由此可见，与海外利率中枢上行不同，近期中国企业面临的实际金融条件是有所改善的。融资环境的改善有望使得资金到位和项目执行的速度加快，订单情况改善，企业盈利能力有望继续恢复。同时，当前中国A股、港股的估值处于相对低位，与美股估值溢价的状态有所不同。在基本面稳定的前提下，未来海外利率中性化尽管对中国股市也会产生一定扰动，但中长期的估值抑制作用相对更轻。我们保持对中国股市（A股及港股）的高配建议。
作者：
蔡 青 SAC执业证书：S0080516080002
引用报告：《中金财富研究资产配置简评：海外货币中性化下的投资建议》2018/5/14
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