今年我国经济总体稳定，企业盈利较快增长，经济结构调整和改革开放稳步推进。而A股市场出现较大幅度调整，主要反映出国内外不确定因素仍在持续发酵。当前，投资者既应认识到长期的投资机遇，也面临如何管理短期组合风险的难题。我们建议投资者维持对中国A股、美股的适度高配仓位，同时利用跨区域、多资产配置来分散短期风险。
全球权益：A股与美股并重
中国股票：中长期前景看好，市场情绪过度悲观
中国股市基本面总体稳定，盈利平稳较快增长。中国二季度GDP同比增速小幅下降至6.7%，主要由进口大幅增加所致。此外，居民消费稳步增长，投资需求保持稳定，同时结构有所改善，基建投资继续下滑，而制造业、民间投资稳步上升，反映出经济活力总体不弱。此前备受市场关注的广义信贷在8月亦出现企稳回升的迹象，意味着国内信贷环境可能已开始好转。从上市公司中报数据来看，企业盈利继续快速增长，资本支出保持在本轮复苏周期的较高水平，稳健的基本面仍是期待A股反弹的重要基础。
内外风险因素持续干扰预期。年初以来，伴随去杠杆力度的逐步加大，信贷环境收紧，违约风险上升，部分民企被“错杀”。对经济失速下滑的担忧抑制了部分企业的投资信心，零售数据也一度走弱，内部风险有所显现。另一方面，中美贸易冲突愈演愈烈，目前美方已对中国加征了三轮惩罚性关税，涉及3600亿美元的双边贸易额，中美贸易局势的不稳定使得中国经济增长，乃至全球经济复苏面临很大的不确定性。内外风险因素交织，股市情绪受到抑制，前三个季度中国股市经历了较大幅度调整，估值已达到历史低位水平。往前看，极度悲观后，投资者对风险因素的反应可能逐渐“钝化”。若应对内外风险的改革措施能够超预期，将对股市情绪起到修复作用，甚至有望成为A股反弹的催化剂。
结构调整和改革开放继续推进，中长期前景仍可观。针对中国经济面临的各种结构性问题，政策层展现出相机调整的灵活性。4月以来，货币政策转向宽松，三次定向降准有效降低了银行体系的资金成本，同时鼓励银行增加信贷投放的举措相继出台；财政政策定调更加积极，减税降费促消费的意见陆续发布，经济“稳增长”与“调结构”并重的预期逐渐形成。对外开放方面，外资准入明显放宽，多项进口产品的关税下调，证券市场的互联互通也在有序推进。尽管中美贸易冲突目前是中国经济增长的一大风险来源，但长期来看，中美贸易冲突危中有机，可能倒逼中国加快改革步伐、促进市场进步。总体而言，尽管短期风险因素较多，中国经济的中前期前景仍可观。
海外股票：基本面稳定增长，将继续支撑市场表现
美国货币条件仍较宽松，未来经济过热是主要风险。目前美股估值略高于历史平均水平，标普500指数的前瞻市盈率为16-17倍，并不构成显著的估值风险，未来市场表现仍将由盈利趋势和周期方向决定。尽管年初以来美国利率水平逐渐上升，并不时地给全球市场带来波动，但当前美国利率中性化仍处于早期，10年国债实际利率在1%左右，并未脱离2012年来的低实际利率环境。信用利差仍处于历史低位、银行信贷标准仍较为宽松。美国货币环境尚未对实体经济产生明显制约，经济离真正的“后周期”、“过热阶段”仍有距离。目前企业资本支出逐渐回暖，劳动生产率有望逐步提高，盈利保持强劲增长，投资者仍可积极部署美国权益资产，但需对经济过热的风险进行管理，可以考虑在行业配置上逐渐向能源、金融、房地产等具有后周期或通胀保护属性的板块倾斜。
美股与中国股市的相关性较低，分散风险作用更明显。美国股市对中国投资者的风险分散价值更为突出。欧洲、日本、新兴市场经济体更为依赖外部需求，与中国市场的相关性更高，更容易受到中国风险的溢出影响。美国拥有全球最大的单一内需市场，经济对外依赖度相对较低，其股市与中国市场的相关性相对较低。
新兴市场动荡加大，美国、日本市场可起到避险作用。当前，新兴市场股市正受到美元走强、中国边际放缓、国际贸易风险加大等多重负面因素之下。资金从新兴市场流出、寻找避风港。从近30年的历史来看，在新兴市场处于压力之下时，美国、日本的避险作用较为明显：相对于新兴市场的波动程度，美股很少受到新兴市场动荡的溢出影响。若新兴市场经济体动荡程度加大，甚至影响到美联储的加息操作（如1997-98年），美股有可能会因利率回落而出现估值攀升、甚至泡沫化的局面。今年日本企业盈利保持较快增长，机械订单等增长势头良好，股市本身存在一定表现的潜力。同时，新兴市场资金外流通常会导致日元上涨。因此日本市场短期也可以作为海外配置的关注对象。
全球固收：控制久期，精选私募债等产品
国内固收：无风险收益率下降，精选优质非标产品
无风险收益率下降，短久期产品吸引力略有下降。过去两年的金融同业去杠杆一度使得短久期固收产品享有很高的性价比。但今年二季度以来，对内为缓解信贷市场紧张、对外为应对贸易争端的压力，央行多次利用降准、公开市场操作等手段引导国内货币环境趋于宽松，充裕的资金面使得无风险收益率明显下行。以天弘余额宝为例，7日年化收益率已由年初的4.37%降至当前的2.79%。当前的利率水平已经基本回到历史中枢水平，相关的低风险产品性价比略有下降。
广义信贷回升，CPI可能逐步上升，长久期债券存风险。伴随政策重心逐渐由“宽货币”向“宽信用”过渡，以及一系列稳增长举措的出台，8月广义信贷开始回升。考虑到政策生效可能存在时滞，信贷传导机制的进一步疏通将在一定程度上修复对经济的悲观预期，从而抑制利率的下行。此外，食品和油价推升通胀，6月以来CPI已出现上行趋势，叠加下半年地方债供给冲击持续、以及中美利差缩窄至相对低位的影响，使得长端利率易上难下。多重因素共同驱动，长久期债券的风险有所上升。
民企违约率居高不下，低评级信用债风险仍高。7月资管新规细则出台，尽管在执行层面有所放宽，但打破刚兑、净值化管理的大趋势并未改变。从更长远的角度看，为信用风险定价是利率市场化的重要一步，对于健全完善国内资本市场具有重大意义，这要求政策层的坚定决心，也意味着未来相当长一段时间信用风险不会平息。在信用总体偏紧的格局下，金融机构风险偏好不足使得民企违约率仍居高不下。对于低评级信用债产品，我们仍建议规避，维持看好高评级信用债。
资管新规使非标产品利率上升，发掘优质融资主体。自去年11月资管新规征求意见稿发布后，非标融资规模逐渐萎缩，同时利率呈上升趋势。尤其在今年5月违约事件集中出现后，非标产品发行利率整体快速升高，配置吸引力加大。其中部分融资主体资质较好，若能通过精选产品有效规避违约风险，将为组合提供可观的稳定回报。
海外固收：利率存上行压力，现金类、私募债、新兴市场债产品构成局部机会
利率中性化将抑制长久期债券表现，海外现金类产品是更好的风控工具。当前主要发达市场基准收益率仍处于历史较低位置，同时各国就业市场稳步回暖，央行货币政策开始趋于中性化，使得传统的中长久期的债券前景不乐观。然而，错综复杂的政策风险意味着固收产品仍具有不可替代的风险分散价值。对于成熟市场，我们建议以短久期、浮动利率债券产品为主，现金管理产品可能是最好的风控工具。
私募债权产品可提供相对更高的收益水平。对要求一定的收益率、同时流动性较充裕的投资者而言，私募债权产品具有回报相对较高、与主流股债产品相关性低、通常为浮动利率（因而对加息的抵御能力较高）等独特的优点，同时会承担一定的信用风险和锁定期限制。当前全球经济和企业盈利回暖，信用风险处于相对蛰伏的状态。投资者可以在精选管理人的基础上适度配置私募债权类产品，作为加息环境中相对稳定的收益贡献来源。
新兴市场美元债存在被错杀的机会。今年新兴市场债市遭遇了抛售行情，摩根大通新兴市场美元债利差较年初上升约100个基点，升幅比类似评级的成熟市场高收益债高一倍以上，影响程度已与2013年时任美联储主席伯南克宣布将退出QE时相仿。新兴市场债遭遇抛售的主要原因是美元走强、以及阿根廷、土耳其等国货币大幅贬值，对投资者产生了情绪的传染。但并非所有新兴经济体都是阿根廷或土耳其。自2013年以来，多数经济体的基本面和金融环境取得了明显进步，更不用说与上世纪90年代相比。俄罗斯、巴西、印尼、印度等国在4年前还深受高通胀困扰，但当前CPI均处于3-5%的正常区间，约为十年来的低位。其国内经济活动也总体稳定，工业产值平稳增长。
当前新兴市场固然存在种种问题，但最主要的问题还是预期扰动。调整后的新兴市场美元债仍然提供了较为的价值投资机会，投资者应该利用这个机会挖掘基本面总体稳固的国家和主体，也可以配置部分优质的新兴市场债基金来捕捉市场错杀带来的机会。
另类资产：重视实物资产和量化产品的风控作用
重视全球房地产、油气、大宗商品等产品的通胀保护作用
以美国为首，当前各国的就业市场不断回暖，通胀和薪资稳步上行，经济过热可能是下一步主要的投资风险，投资者对未来可能出现的通胀风险应未雨绸缪。传统的股债组合对通胀和利率超预期上升的风险防御不足，一些具有通胀保护属性的资产类别则值得考虑，特别是油气板块产品（美国油气行业股票、MLP等）、工业大宗商品、美国房地产类证券产品（REITs、私募房地产基金），同时也包括通胀保护债券（TIPS）、黄金等贵金属。这些产品在以往全球通胀超预期上升的历史阶段，都不同程度地上涨，具有中长期抵御通胀影响的能力，对传统股债组合面临的通胀风险起到一定分散作用。
海外房地产：适度高配。内需旺盛，景气有望持续
年初以来，美国经济基本面强劲，内需旺盛，房地产市场维持较高景气度。商业地产总体净租金收入（NOI）增速接近3%，虽较前期有所放缓，仍明显快于CPI增速，尤其是工业和住宅类别。内需的稳健伴随新建房屋的温和增长，为NOI增速提供支撑，可部分抵御通胀风险。目前美国房地产的Cap Rate处在7.7%左右的水平，估值相对合理，尽管美联储的持续加息可能带来一定冲击，目前来看仍具备吸引力。三季度美国REITs上涨2.1%，相对NAV的折价较前期有所收窄，约为4%-7%。总体而言，在美国经济保持强劲增长的环境中，房地产衰退风险不大，短期内加息冲击有限，特别是考虑到REITs产品的抗通胀价值，维持适度高配美国地产的建议。
全球大宗商品：适度高配
部分能源与有色品种值得关注。石油市场供需再平衡延续，全球商业原油库存持续下降。今年来，中国、印度等新兴市场的能源消费增长态势良好。供给方面，美国石油产量在创下历史新高后增幅放缓，管道运输瓶颈短期内制约了页岩油进一步大幅增加供给的空间。OPEC与俄罗斯等国的联合限产不确定性增大，整体有增产的可能性，但伊朗、委内瑞拉等部分成员国可能会导致总供给扰动。若此情形发生，全球油价可能在当前水平继续小幅上升。
中国今年以来投资活动总体温和上升，钢铁、水泥、煤炭、有色金属消耗小幅增加，库存总体上不高，未来稳增长措施和信贷的回升有望边际上增加工业大宗商品需求。去产能、环保巡查等因素对供给端的制约仍存，但今年秋冬季的限产压力或较去年稍有放宽。目前工业产品市场表现分化较大，钢铁价格处于高位，价格的双向波动风险较大；有色金属，特别是铜价受贸易战等预期因素影响前期出现大跌，但本身的基本面供需格局并不差，目前库存也处于低位下降的状态中。未来工业金属，特别是铜为代表的有色金属有望出现上升行情。
二季度以来黄金价格明显回落，我们认为与美国经济表现强劲、美元走强，即便新兴市场出现诸多风险因素，但国际资本多利用美元资产、日元资产避险，对黄金产生替代效应。展望下半年，国际地缘政治风险仍然处在高位，且通胀压力趋于上升，黄金的长期抗通胀及避险属性使其在组合中配置价值上升，不过美国货币政策中性化也对黄金产生一定压力，双向波动的风险仍较大，总体来说我们对其持适度高配建议，看好其风险分散价值。
国内量化产品：高配市场中性和CTA产品
截至9/21，私募对冲指数ytd为1.65%，CTA指数ytd为1.33%，相较中证800指数-17.4%的跌幅，大幅跑赢。回顾全年，前6个月另类投资产品表现平平，自7月以来，市场中性产品和CTA产品均明显反弹，8月下旬受到环保限产放松等因素干扰，黑色系开始调整，大宗商品波动率降低，CTA出现了一定的回撤。市场中性产品主要受益于波动率提升、“一九行情”的好转以及期货空头的对冲作用。商品方面，在国际原油价格上涨、环保限产、贸易摩擦、极端气候条件等因素的影响下黑色系、化工、农产品等均出现了明显趋势行情。
A股估值优势明显，具有长期配置价值，但在目前去杠杆、信用紧缩和国际形势紧张等较为复杂的内外部环境中，仍需等待更为明确的市场催化剂，建议增加市场中性产品的仓位，规避市场beta风险。大宗商品方面，国际原油价格维持高位、通胀预期抬头，国内环保限产措施也在一定程度上提高了上游资源品的价格，同时地缘政治冲突、贸易摩擦加剧，市场波动加剧，建议高配CTA策略，博取市场双向波动的收益。
海外量化产品：相对看好股票多空、相对价值和事件驱动
海外对冲基金截止今年9月ytd为1.45%。分策略看，表现较好的依次为相对价值（3.19%）、事件驱动（2.34%）、股票多空（1.85%），只有全球宏观策略今年亏损，ytd为-1.82%。对冲基金相较权益资产波动和回撤更小，有较好的组合保护作用，美股基本面持续向好，但对通胀的担忧亦逐步增加，另外美联储加息、地缘政治冲突、贸易战、欧洲政局的动荡等都对市场稳定带来了较大挑战。在这样的环境中，我们强调对冲基金分散风险的配置价值，建议适度高配海外对冲基金。另一方面，加息环境有利于对冲基金捕捉alpha，历史数据显示，在利率水平较高时，对冲基金平均alpha也较高。
具体细分策略选择上，我们相对看好股票多空、相对价值和事件驱动策略。主要理由如下：加息环境下权益资产对其自身的基本面更为敏感，股票波动加大、相关性降低，板块和区域间分化更加明显，这些因素均有利于股票多空策略捕捉Alpha。美国在全球范围内掀起的贸易战在一定程度上扩大了制造业板块和科技板块的估值差，为其后估值收敛创造了套利条件；另一方面，地缘政治冲突加剧、贸易冲突前景不明、市场对经济担忧等不确定性因素在增多，相对价值策略较为稳定，不失为很好的防御策略。美国经济向好，特朗普的减税、现金遣返等政策均有利于企业活动，CEO信心持续回升，并购重组事件日渐活跃，友好的政策环境将为事件驱动制造更多交易机会。
引用报告：《2018年4季度资产配置策略：把握长期机遇、管理短期风险》
发布日期2018/10/16
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