CIO Letter「 第二十七期 」| 2021年投资者面对的最大风险是什么？如何应对？

新冠疫苗推动经济复苏的效果不达预期。目前，全球有多款疫苗已经投入使用,市场主流预期明年二季度欧美GDP就会恢复到疫情前正常水平。但这个过程有许多不确定性。首先，即使实现了群体免疫，疫情对消费行为习惯的冲击需要更长时间才能恢复。大的社会灾难期间造成的社会心理影响，可能会持续很长时间，比如911对美国航空业的冲击直到2004年才初步恢复。中国大陆1-2月经历了疫情冲击，3月初本土新增确诊接近清零，但零售直到8月份才开始正增长，至今仍未达到疫情前的增速水平。

其次，疫苗在民众中存在接种意愿不足的情况。当前欧美平均有30-50%的受访者不愿接种疫苗；在美国，甚至在护士群体中，也有30%的受访者表示不会接种。如果有这么高比例的人群不参与接种，病毒的传播可能不会很快得到控制。

另外，新冠疫苗的普及面临着供给和分配瓶颈。最先问世的两款m-RNA疫苗需要严格的低温物流条件，没有多少国家能够保证如此高条件、大范围的物流派送体系。在全球分配上。短期内疫苗供给缺口很大，据媒体报道，发达国家包揽疫苗的情况严重，占全球人口的14%，却已预购了过半数热门疫苗。已预购的新冠疫苗（以两剂为一单位），平均是全国人口的3倍。在这种情况下，一部分发展中国家可能要到明年以后才能大面积接种疫苗。

（中国的）信贷宽松政策收紧过快。新冠疫情发生之后，我国采取了有力的货币刺激政策，社融增速为13.6%，较过去两年提高约3个百分点。年社融投放量可能最终达到35万亿元，比此前的峰值年份（2017年）还要高出9万亿。历史上，我国的宽松政策之后经济往往会出现过热迹象（比如2010-2011年我国经济出现较高通胀、2016-2017年我国房地产市场过热），导致货币政策放松之后不得不很快收紧导致资产价格迅速回落。由于今年我国内地经济复苏比较早且速度比较快，因此信贷政策得以在资产泡沫和通胀形成大面积趋势之前逐渐退出，同时地方政府在房价上涨过快地区及早加强管控，未来经济有可能够实现平稳复苏。

然而，我们不能排除通胀和房价在局部和一段时间内会升温过快、从而出现政策过度收紧的可能性。通胀方面，目前国内服务业的需求复苏相对滞后，核心通胀指标持续下滑到近十年来的低位。但是近期投资需求在回升，工业品价格开始整体上升，明年可能逐渐传导至消费品价格，使其从低位回升；房地产方面，大部分二三线城市已经经历了多年上涨，未来面临着放缓的压力。不过，已经调整了几年的一线城市交易量今年有所上升，交易价格也开始小幅上升。

面对经济复苏中可能出现的通胀等现象，美联储已经表态不会因一时的通胀上升而急于加息，给出了利率会中期内保持宽松的前瞻指引。但与主要任务是“抗通缩”的成熟发达国家央行不同，我国政府和央行目前非常重视防范金融风险，面对通胀的小幅上升和部分地区的房价上升，也不排除会采取某种形式的紧缩来约束风险，这可能会对市场带来扰动。

中国结构性和周期性的信用违约可能叠加发生。近期国有企业、城投平台、银行这些以往存在“刚兑信仰”的主体也出现了违约，对投资者震动很大。监管部门的主要关切点在于打击故意“逃废债”等道德风险、但没有靠政府力量兜底的迹象，也反映出我国通过有序违约来推动债市市场化改革的希望。往后看，债市成功改革、发挥优胜劣汰机制的关键在于打破刚兑的同时，是否能建立形成保护投资者合法权益、惩罚发行人欺诈行为的法律法规制度和市场配套体系。在债券市场发展不断完善的过程中，影响力较大的违约事件有可能导致市场流动性紧缩，资产价格受压。2020年是我国信用投放的历史新高，因此如果明年经济增速不达预期，我国整体债务违约风险就有可能加剧。

从结构上看，今年接近一半的社融实际上是政府承担的，包括政府债券（23%）、以及地方政府主导的新基建相关行业的信贷（很多可能是地方城投企业授信，占21%）。城投以外的非金融企业可能占总社融的25%，房地产企业贷款比例不高（大约3%）。值得一提的是，央行大力支持的普惠小微企业贷款新增同比增长可能超过30%，占非城投企业社融的40%-50%，对缓解融资难题起到了缓解作用。但其中不排除会有部分资金流入金融市场。新增的居民信贷大约占总社融的1/4，其中的大部为房地产贷款、小部分为个人经营性贷款和其它消费贷款（小部分可能流入房市）。按照历史经验，除了推高房地价上升之外，高信用投放可能会带来未来2-3年的高偿债风险。中小企业、制造业届时可能会出现不良率上升的风险。而地方城投债务的再度上升，则增加了债市打破刚兑面对的中长期信用风险挑战。

全球政府赤字刚性化、货币化。2020年，全球各国政府纷纷扩大财政赤字以应对经济衰退。美国2020年的赤字预计为3.1万亿美元，赤字率预计将达到GDP的15%，是二战结束以来的最高水平，预计明年整体赤字预计会回落至占GDP的8-9%。长期来看，在减税和支出难以下降的背景下，美国政府的赤字率具有某种刚性特征，根据CBO的预测，2030年代美国的赤字率将保持在5%以上（这比起其近半个世纪的中位数3%要高出两个百分点），推动其杠杆率持续上涨。

面对政府预算赤字长期化的局面，海外有不少关于赤字货币化的呼声，特别是所谓的“现代货币理论”拥趸认为央行应该大量直接购买政府债，直到经济和通胀完全回升。目前美国已经形成了政府高赤字、央行间接购入国债的“准赤字货币化”的状态，虽然离央行直接向政府购债仍有差别，但最终效果已经比较接近。在低利率、低通胀的环境下风险尚可控制，但长期来看蕴含着货币的购买力风险。今年，美国的防疫表现落后于其它主要经济体，政府纾困导致的赤字率也是全球最高，出现了美元贬值10%、黄金升值22%的表现。往后看，如果各国政府都长期放任赤字货币化，那么实物类资产、包括黄金就可能出现持续的机会。

中国的政府赤字中期内同样可能延续，一方面，2018-2019年的减税降低了的部分税收收入。另一方面，过去长期以城投平台为主体承担的隐形债务，未来仍将继续被政府债券所替代，并进一步显性化。这导致赤字率难以骤然下降。未来，随着房地产拿地融资受限，土地财政难以高速增长，地方政府的预算平衡面临中长期的挑战。今年由于中美疫情和基本面的反差突出，人民币对美元汇率出现明显升值，未来随着疫情结束，双方的经济反差可能会收敛，汇率可能恢复双向波动的走势。

2019年至今A股出现了持续两年的结构性牛市，以消费（两年累计涨幅为160%）、新能源（105%）、医药（90%）和信息技术（85%）为代表的成长板块领涨A股，目前估值已经处于历史较高水平，而周期板块无论是涨幅还是估值，都并没有非常突出的表现。往前看，存在两个问题：一是成长股估值是否已经形成严重泡沫；二是市场风格会不会转向周期价值股，需要对过去投资策略进行一定调整。

根据目前市场对成长股的盈利预测，以新能源（锂电、光伏等）、5G、医药、电子（半导体、面板）等为代表的行业盈利能力将显著回升，估值将大幅回落。以创业板指为例，根据过去12个月已经实现的利润，PE估值（ttm）已经达到59倍，但是根据朝阳永续的盈利预测数据，创业板指2020/2021年盈利增速有可能达到54%/25%，2021年PE估值将回落到40倍，低于历史中位水平（52倍）。因此，成长股的核心风险是它们未来的盈利增速是否会大幅低于现在的预测。此外，美国科技股目前除了市盈率远高于历史水平之外，很多迹象显示市场处于超买状态。据彭博报道今年以来散户交易量平均占比高达20%（高峰时期达25%），而2019年这一数据仅为10%。另外，美股杠杆交易水平大幅攀升，据FINRA统计截至今年10月融资交易额比去年同期高近20%，OCC数据显示美国期权市场交易快速攀升，今年日均交易量2930万份较去年上涨48%。

如果市场风格出现变化，股市风格从单一成长股结构行情变为更为均衡的市场风格，投资人在选择量化和股票基金产品时将面临一些新的挑战。量化模型的有效性根源于市场风格的持续性和稳定性，举例而言，如果小盘股持续跑赢大盘股，则size（市值）因子会持续贡献超额收益，但如果市场风格短期发生了改变，而模型未能及时对因子进行调整，将导致量化产品净值回撤，2014年底量化产品普遍大幅回撤正是由于那段时间大盘股一改常态、大幅跑赢小盘股所导致。模型的调整和适应需要一定时间，来回往复的风格切换有可能造成量化产品的持续回撤，这种极端行情出现的概率虽然较低，但在未来更为均衡的市场风格下，也对量化模型选股因子的广度、因子的有效性和模型持续迭代更新的能力提出了更高的要求。

在挑选股票基金时，需要更关注基金经理的风格偏好和过往投资经验。在过去两年中，部分新兴成长行业主题基金由于在行业上的暴露较为集中取得了不俗的投资回报，而在更为均衡的市场环境中，基金经理对风格轮动把握的能力以及筛选个股的Alpha能力将成为决定基金表现的关键因素。

美国总统大选拜登胜出，但在交接政府权力的最后时期，特朗普又数次给中国企业施压加剧了中美紧张局势，如近期欲将89家中国航空航天等领域公司加入黑名单，以及各指数公司在白宫禁止美国投资者在未来继续持有“涉军背景的中企黑名单（35家）”的命令下剔除中芯国际、海康卫视等公司，以期造成新任总统当选后维持没有特朗普的特朗普政策。拜登虽然和特朗普在对中国使用制裁手段能够达到的效果上持不同意见，但不太可能马上取消它们，而是更有可能利用这些制裁措施作为和中国进行下一步谈判的筹码。同时，拜登和美国政界普遍视中国为最大的竞争对手，会在知识产权保护、国企补贴、市场开放、环境保护，以及所谓人权问题，联合西方盟友以及其它国际势力，以“公平竞争”和“国家安全”名义向中国施压。

长期来看，国际竞争压力将会倒逼中国加速体制机制的结构性改革，推动经济不断发展。美国政府近几年对中国的各种制裁在客观上推动了中国在包括金融行业在内的市场化改革、扩大对外开放和完善法律法规，并激发全国性技术创新和产业升级；在十四五规划中国政府提出实现治理体系和治理能力现代化，以及做出碳中和承诺等。然而，短期内美国和其盟友如何向中国施压，而中国政府在策略上如何应对，这些未来的事件发生会不会超出市场的预期，现在都是很大的未知数。

鉴于以上我们对明年可能出现的宏观风险的分析和判断，建议长期看好国内股权资产的投资者在投资组合中适当配置国内头部量化策略、海外头部私募股权（PE/VC）债权基金等另类投资产品、以及国内利率债基金以降低组合收益波动，理由如下：

国内CTA、量化中性产品与股票相关性和自身波动率都较低。长期来看，虽然长期收益可能不及股票，但这两类产品与股市相关性均较低，在股市上涨或者下跌的情况下都有获益机会，在历史上的A股熊市中能起到显著的防御作用。CTA可以双向捕捉期货市场的交易机会，市场存在波动就会有收益机会；量化中性产品通过模型选股、做空指数来获取股市套利收益。对较为稳健的投资人而言，是固收产品外另一类重要的风险分散工具。

海外私募股/债权等另类产品可以长期分散国内市场投资风险。国内投资者在积极投资中国经济的同时，若进行一定的海外配置，将有助于分散区域风险。在海外具体资产的选择方面，传统股债的估值处于较高水平，分散风险的难度加大。相比之下，发达市场私募股权基金、私募债权基金、海外对冲基金、全球实物资产等产品提供了多样的收益来源和分散化价值，在全球配置中的重要性日益凸显。我们建议有条件的投资者根据自身的期限要求，对上述另类资产设定合理的配置比例。

国内长久期利率债具备风险对冲的价值。传统上，配置债券基金能够对冲经济下行风险，但未来，随着刚性兑付被打破，国内信用债产品踩雷风险升高，集中配置一两只传统债券基金可能会不再安全。利率债产品作为风险对冲工具更加值得重视。目前中国10年期国债利率已经达到3.3%，从五月的低点回升近80个bp，我们认为收益率已经比较合理，在全球范围内具有一定的稀缺性。如果明年出现社融的回落、政府赤字的收缩、或者其它意外风险时间，长久期利率债将会提供对冲价值，是值得配置的避险工具。