全球经济上行拐点可能将至；适度高配A股 | 中金财富5月资产配置建议

5月资产配置建议

全球经济上行拐点可能将至

• 欧美“重启”经济。4月初以来，西欧和美国的新增确诊曲线先后出现拐点迹象，疫情失控的风险有所减轻，在此背景下，欧美也开始谋求解除封锁、恢复经济秩序。中国则是在湖北的确诊人数显著下降之后才解除封锁。相比之下，欧美的“重启”时点更提前，疾控的背景更严峻。

  
  

  我们认为，大规模封城是在疫情爆发初期医疗物资、检测能力、对病毒的了解均不足的条件下的非常举措，长期延续将严重影响经济民生。并不是所有成功控制疫情的国家都采取了大规模封锁政策。随着对新冠病毒的了解增多、常态化疾控体系逐步形成、医疗物资和检测能力瓶颈逐渐缓和，解除封锁，在疾控体系运行的同时逐步、动态地重启经济也将成为唯一长期可行的选择。

  
  

• 这意味着全球经济向上的拐点将至。按照目前的信息，欧美多国已开始或计划在未来1-2个月逐步解除封锁，这些国家的经济活动最低谷可能快要过去，对于中国和其它地区的进出口和制造商也是一件好事。再加上中国已经基本实现复工，内需已经开始稳步恢复，将意味着全球经济向上的拐点可能已经到来。当然，由于欧美疫情尚未完全控制住，复工过程中可能会出现疫情反复，但动态地调整疾控体系将是更好的应对选择。

  
  

• 中国经济的恢复确定性最高，建议适度高配中国权益。作为最先控制住疫情，最先复工的大经济体，中国经济继续复苏的确定性比较高。近期如房地产、汽车销售、制造业等内需指标多出现回升，考虑到国内仍存在对部分线下服务业、人员活动的一定限制，如果疫情防控局面进一步地平稳化，仍有进一步提升空间。未来欧美“重启经济”也将有助于提振外需。目前中国权益的估值仍旧处于历史低位，未来随着经济活动恢复，我们看好其的长期配置价值比较高。

  
  

• 海外权益整体中性配置。海外股市估值近期已经有所修复，同时其基本面也可能随着重启经济而回升，但过程中可能会导致疫情的反复，增加市场不确定性。我们建议保持对海外权益资产的中性配置。

  
  

  在海外市场，我们相对看好科技、医药板块的权益和REITs资产。新冠疫情对塑造线上的工作和消费的习惯起到了推广作用、也使得许多国家更加重视医药卫生支出，我们相对看好海外大型科技股、以及全球生物科技板块的长期配置价值。海外REITs资产目前提供了可观的收益水平，同时不存在海外高收益债所面临的违约上升的风险，在超低利率环境下是更具有吸引力的资产。

  
  

• 国内外无风险利率已处于低位，不宜过度信用下沉。美国重现零利率，中国国债利率也下降到历史低位，货币市场利率已经降到1-2的区间。不得不寻找其他收益来源，比如增加信用债投资等。但对于期限较短的投资者，疫情过程中的违约风险、以及疫情本身可能的反复和不确定性，都意味着不能短期内过度追逐收益，目前应以国内外较高资质的固收产品为主，投资于中国信用债基金，非标债权和中资美元债。

A股2019年盈利增速大幅回升，估值处于历史低位具备长期投资价值。A股2019年全年归母净利润增速相对2018年有较大提高，上证综指13.3%高于去年7.1%，创业板指75.8%高于去年14.2%。但受疫情冲击影响，2020年第一季度盈利增速大幅放缓，上证综指-20.2%，创业板指也降为12.1%，但参考“SARS”前后变化，疫情对全年盈利增长的影响有限。按照2019年全年净利润，调整后A股估值处于历史较低区间。上证综指调整估值为12.4，分位数18.3%，创业板指44.9/38.3%，相对历史中位数仍有较大上涨空间。建议适度高配A股。

重点关注“纯内需”行业的结构性机会。2020第一季度受疫情冲击28个申万一级行业里有24个行业盈利增速为负，影响最大的是休闲服务-152%和交通运输-125%。目前国外疫情仍有反复，进出口受限，但国内疫情已得到稳定控制各行业复苏加快，报复性消费上升。公路铁路航运的总客运量恢复至疫情前一半，六大电厂日均耗煤量同比逐步回升为正，乘用车日均零售销量同比和三十大中城市商品房成交面积同比也逐步回升超过历史平均水平。国内政策重心也放在提振内需，50余城和企业联合发放消费券总量超百亿。短期内利好食品饮料、汽车、交运、房地产等“纯内需”行业。

持续看好5G引领的新经济板块。电子2019年全年净利润同比23.5%，调整后估值PE ttm 37.8分位数也降为26.2%。以新经济板块为主的创业板指调整后估值分位数也仅为38.3%。2020年初至今，北向资金累计成交净买入1580亿元，电子行业占比最高14.7%，市场仍看好新经济板块。一季度发改委七天四提“新基建”，明确提出加强包括5G、数据中心、工业互联网等新型基础设施建设，合计投资约超7000亿。各省市政府和企业也纷纷出台刺激举措，如近日华为提出打造“5G汽车生态圈”等，新经济板块未来发展前景巨大，建议在股票资产中适度高配。

看重长久期利率债的风险对冲价值。3月以来央行多次降息、降准，货币市场利率快速下行，而长端利率由于境外资金流出、国内疫情过后复工复产有望推动经济触底反弹，以及纾困政策下利率债供给大幅增加等因素，反而有所回升，使得期限利差不断抬升至历史较高水平。往前看，当前国内经济内需修复相对较快，而外需的拖累可能还会持续一段时日，一定程度上削弱二季度经济反弹的速度和力度，长端利率回升的幅度可能有限；从资金面看，前期美元荒压力缓解后，境外资金开始回流国内债市，国内银行的可配债额度也有所恢复，是一个有利因素。预计未来一段时间国内长端利率大概率保持震荡，同时考虑到长久期利率债在应对可能的各种国际争端、海外疫情反复等风险事件时的对冲作用，建议投资者适度低配此类资产。

疫情对经济的冲击尚未结束，坚持高评级以规避信用风险。年初以来信用债收益率持续下行，融资成本低于银行贷款，加之新《证券法》实行，信用债发行条件放松，供给大幅增长，而同时银行信贷支持力度也在加大，这些举措暂时减轻了企业的偿债压力，4月新增违约主体个数和违约金额均较3月明显回落。然而，疫情对经济的冲击尚未结束，内需修复还需时日，而外需拖累已开始显现。随着前期纾困政策的退潮，企业的信用风险最终难免会暴露。信用利差方面，近期信用债利率下行幅度不及同期限利率债，导致利差被动走阔，但低评级的保护空间仍显不足。相对而言，高评级更为安全，建议投资者继续保持高评级的配置风格。

混合债基配置价值提升。考虑到国内股市估值仍处于较低水平，股债性价比偏向于股，且要素市场改革加快推进，经济增长的新动能有助于提高权益资产的长期回报，混合债基的配置价值提升。但短期来看，海外疫情出现平台期后陆续着手复工，疫情存在反复的可能，国内经济复苏则面临外需的拖累，此外地缘政治冲突可能增多，此前搁置数月的中美贸易冲突有抬头的迹象，这些因素是股市面临的短期风险，期限较短的投资者还需控制仓位，做好风控。

地产类非标信托有机会。我们在上一期的CIO Letter中提到，当前我国房地产行业基本面总体健康，为应对疫情冲击，再融资政策改善，高频数据显示房企的土地交易活跃，销售规模已回升至同比八成左右，领先于经济的整体复苏进程。总的来说，房企的违约压力整体可控，非标信托产品有投资机会。当然，在难以分散化投资的市场中，主体筛选至关重要。投资者需要严格做好风控，不宜过度信用下沉。

市场不确定性增加，高配另类降低组合波动。在主要国家疫情拐点陆续出现，全面复工逐步推进的利好下，权益市场近期出现一波反弹。资金净流入带动市场交易活跃、波动性上升，市场中性产品和指数增强产品近期都有亮眼表现。目前A股整体估值不贵，但部分板块估值已经处于历史较高水平，另一方面虽然疫情局势日益明朗，但后续全球经济的复苏及民粹主义下地缘政治的博弈或许仍将有所反复，向前看我们大概率会面临一个波动加剧。建议高配CTA和指数增强等另类产品降低组合波动。

高配CTA，把握复工加码和通胀抬头背景下的大宗波动加剧行情。前段时间大宗商品调整剧烈原油、铜价、螺纹钢等均大幅下跌，趋势明显，随着疫情逐步进入平台期，大宗商品波动率略有下降。往前看，随着企业复工逐步推进，能化和原材料补库存需求会逐步增加，预计大宗商品波动会加大。在不确定性加大的市场环境中，CTA策略对组合的保护作用较为突出，值得投资人重点关注。

Alpha仍然乐观，建议高配指数增强产品。A股目前整体估值不贵，虽然面临整体经济复苏压力和海外地缘政治压力，但部分政策利好、题材热点和有业绩支撑的板块仍有确定性表现空间，这种个股分化的市场环境有利于量化产品管理人挖掘Alpha。指数增强产品既有Beta又有Alpha的特性使其成为在底部不确定性环境中配置权益资产的较好工具。

2月底以来新冠疫情的发展以及政策应对是影响全球市场表现的最重要因素。美联储在快速降息至零利率、重启新一轮开放式QE后，于3月底推出2万亿美元经济救助方案，并在4月两次加码。与此同时，海外疫情也在4月进入平台期。美联储及时的政策应对有效缓解了流动性压力和信用风险，叠加市场对于疫情拐点和复工的积极预期，推动美股反弹。相较于3月下旬的底部，标普500指数已回升20%。由于企业盈利仍在持续下调，估值被动大幅提升。目前标普500指数未来12个月动态市盈率约20倍，位于1990年以来历史均值的一倍标准差以上。

相对看好科技股。基于当前的市场预期和估值水平，若5月美国各州陆续复工导致疫情反复，市场波动可能加大。考虑到科技板块的基本面受疫情影响更小（Factset显示当前分析师一致预期标普500指数2020年盈利增速下降16.9%，而科技股更为集中的纳斯达克指数盈利预期降幅仅5.2%），疫情反复给科技股带来的回调风险相对更低，建议投资者在配置上侧重此板块。

实物资产方面，REITs有吸引力，黄金的避险价值仍在。此前REITs产品因疫情和流动性冲击而价格大幅下跌，但考虑到REITs的杠杆率处在历史低位，债务平均期限较长，而租金损失有限，实际风险可能被高估，未来有望受益于低利率及经济重启后的房地产行业的复苏，建议投资者高配海外REITs产品。此外，在实际利率较低、国际争端增多、各国财政赤字普遍创新高的环境中，黄金的风险对冲价值凸显，投资者可适度高配黄金来对冲风险。

海外固收产品中，地产类中资美元债是性价比更高的投资品种。当前海外投资级债券回报过低，无法满足投资者需求，而高收益债（特别是能源类）风险较高。相对而言，离岸的地产类中资美元债具备更高的性价比。疫情过后，国内房地产销售的修复领先于整体经济活动，同时再融资政策放宽，降低了房企的偿债压力。此前地产类中资美元债在流动性危机中受冲击较大，收益率大幅上升，近期虽有回落，在控制风险后仍具有吸引力，值得投资者考虑。不过，国内坚持“房住不炒”，房地产行业仍在整合，部分经营风格激进、负债率较高的房企违约风险上升，建议投资者切勿为了追求高收益率而过度信用下沉。