导读：引入对赌协议和期权条款的实质是用一种风险替代另外一种风险，对于并购重组当事人，同样面临着不确定性问题，只不过这种不确定性发生了明显的变化。
并购重组是一种信息高度不对称的资本游戏，具有很高的风险。金融家们使用各种金融工具试图消除这种风险，其中，引入对赌协议和期权条款，一直被认为是消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器。
中国投资者关于对赌协议的认识，可以追溯到2002年蒙牛与大摩（Morgan Stanley）、鼎辉、英联三家外资战略投资者签署的对赌协议。在并购重组中引入期权条款，最近的则是光线传媒与华友控股的合并案例。
无风险误区
一直以来，国内投资者把对赌协议和期权进入并购条款中看作是利好并购方的策略安排，因此，当前国内存在一种观点认为，此类策略安排对并购方是无风险的。事实上，不论是对赌协议，还是期权，对并购方和投资方也意味着风险。其风险至少表现在以下两点:假如并购方在对赌协议中输了，将会输掉对赌筹码（当然，并购方将从企业业绩增长中获得投资收益，这种投资收益一般要大于在对赌中输掉对赌筹码的损失）。因此，并购方签署对赌本身就愿意接受输掉对赌筹码的结果。对并购方来讲，由于对赌和期权的设置本身就具有激发企业管理层挖潜的效应，而企业管理层（一般也是对赌对手方）为了获得对赌筹码，很可能会对企业实行拔苗助长式的急功近利策略，从而伤害企业的持续运营能力和元气。这是并购方不得不面对的风险之一。
二是并购方与对赌对手都不愿意看到的现象——前者获得对赌筹码。企业管理层对赌失败向资本市场传递出了一个不祥的预兆，并购方因此还面临着被资本市场遗弃的风险。当然，对被并购方来讲，对赌协议和期权条款所带来的风险要更直观，表面上看确实存在风险不对等的问题。然而，这种不对等更多的是基于博弈双方对风险的承受能力不同而言，从风险承受能力弱势方签署对赌性博弈的角度看，双方对博弈筹码的风险偏好应该是相同的，也是对等的。事实上，这也是对赌协议和期权条款能够成功引入并购重组运作过程的重要前提。应该说，引入对赌协议和期权条款的实质是用一种风险替代另外一种风险。即不论是对赌协议还是期权条款，对于并购重组当事人，同样面临着不确定性问题，只不过，这种不确定性发生了明显的变化。引入对赌协议和期权条款实际上是把并购重组中基于信息不对称性的风险转换成了对赌博弈和能否成功行权的风险。在引入之前是非对称性风险，之后是对称性风险，即这种风险对参与并购重组的当事人来讲是对等的。另外，这种策略使并购重组事宜中的不确定性风险转变成了当事人对未来业绩预期的对赌或期权风险。即由并购重组的事前、事中不确定性转变成了对事后的业绩预期的不确定性。并且，引入对赌协议和期权条款，客观上降低了委托代理成本，有效地嫁接了对企业经营管理层的激励共容机制。
防止两败俱伤
在并购重组中引入对赌协议和期权条款并不是能解决一切问题的灵丹妙药，它实质上是一种转移风险的工具，是一把双刃剑。对于当事人来讲，能否缓解这种博弈式条款带来的不利因素将直接影响并购重组的全局。笔者认为，为了防止当事人在日后博弈中两败俱伤需要注意以下三个方面:
首先，合理设置对赌筹码，确定恰当的期权行权价格。
对并购方来说，对赌筹码的设置需要考虑对赌成败所带来的两个风险权重。若输掉对赌筹码，企业的业绩和在资本市场的表现能否保证实现并购方所预期的投资收益率？这种可能实现的投资收益率是否能超出其机会成本（同一笔资金投资其他项目是否更为有利）？若赢得对赌筹码，这些对赌筹码是否足以弥补可能发生的投资成本减值后，仍能实现预期的投资收益率。
另一方面，对手方在设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码所获得的丰厚收益，更要考虑输掉对赌博是否在自己的风险承受范围之内。
在并购中引入期权条款的分析逻辑与对赌协议基本一致，可参照上文分析。
其次，设定合理的业绩增长幅度或期权行权条件。
如果设定的业绩增长幅度过高，则很可能存在企业管理层为赢得博弈而对企业竭泽而渔的过度开发，从而导致企业丧失持续盈利能力的后果。设定的过低则起不到激励约束的作用，导致博弈失去预期的效果。
因此，当事人在引入对赌协议和期权条款时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手方的经营管理的能力。
再次，最好将赌协议和期权条款设计为重复博弈结构。
引入对赌协议和期权策略的主要原因就是博弈双方存在着难以逾越的信息鸿沟，而重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。蒙牛与大摩所签订的对赌协议是一种典型的分层博弈，第一阶段的博弈是一种试探性的博弈。协议中，双方约定如果蒙牛管理层在2002-2003年的一年之内没有实现维持业绩高速增长的的诺言，作为惩罚，开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资资金将要由投资方（大摩等）完全控制，并且投资方将因此占有蒙牛乳业股份的60.4％（开曼公司内部的90.6％股权，乘以开曼公司对蒙牛乳业66.7％的股权）的绝对控股权，可以随时更换蒙牛乳业的管理层。一年后如果管理层完成了业绩增长目标，投资方答应代表蒙牛内地股东和管理层等的金牛和银牛可以把投资开曼的Ａ类股票以1拆10的比例无偿转换为Ｂ类股。显然，通过这一安排为双方加强了解和认识提供了条件。笔者认为，在蒙牛与大摩的对赌中，2002-2003年的博弈是辅协议，其安排主要还是为引出2003-2006年的主协议。即在2003-2006年间，蒙牛乳业业绩的年复合增长率不低于50％，否则蒙牛管理层将输给大摩等三家外资战略投资者6000万到7000万的蒙牛股份。
如此，第一阶段的博弈为下一阶段的博弈提供了丰富的数据，一旦在第一阶段的博弈中出现了明显的不可持续性迹象，博弈的任何一方都可以终止博弈，以减少损失。2002-2003年蒙牛与大摩的对赌是一种初步的、试探性的博弈。大摩等有权更换管理层表明协议中存在着终止博弈的触动条款。这一设置为博弈双方是否继续博弈提供了缓冲地带。而正是在这一阶段的博弈中，蒙牛管理层通过当年税后利润从7786万元增长至2.3亿元，增长194％，为继续进行对赌或博弈增强了信任。随后，于2003年10月，大摩等三家外资战略投资者再次斥资3523万美元，购买3.67亿股蒙牛可转债，双方最终确立了6000万至7000万蒙牛股份的对赌筹码。
因此，在设计赌协议和期权策略时，不同的博弈阶段如何设定分层博弈筹码、结束博弈的熔断结点、继续博弈的变更条款等就变得尤为重要。积极的重复博弈有一个层层加码的筹码结构，初期筹码小些，之后的筹码可以累进。若在初次博弈中一方由于特殊原因在博弈中失利，且双方仍存在继续进行博弈的诉求，就可以通过变更一些条款来维持博弈继续进行。这样一方面避免了由于武断结束博弈所产生的错杀后果，另一方面也为失利方提供了扭转局面的机会，从而为实现双赢创造条件。
总之，在并购重组中引入对赌、期权等博弈策略本身是一柄双刃剑。防止出现双输局面的关键是要确立科学合理的对赌和期权博弈估值模型，并保持博弈的动态性和灵活性。毕竟对参与并购重组的当事人来说，期待的是正和博弈，一个最明显的特征就是博弈条款对当事双方的正向激励性。如果博弈的最终结果是零和甚至负和，则意味着在并购重组中引入对赌和期权策略以失败告终了。