笔者按：在医药、科技、食品饮料三大板块强劲推动下，创业板指数在去年反弹了44%之后，年初至今又大涨了50%，相关股票的估值也创了历史新高。未来A股行情将如何演绎，成长股是否已经出现较大泡沫，周期板块是否会迎来风格切换，A股有可能出现慢牛行情吗？本期CIO Letter就这些大家共同关心的问题分享我们的研究观点。
A股下半场
会怎么演绎？
成长股存在泡沫吗？
医疗保健、日常消费和信息技术成长板块年初至今涨幅分别高达52%、43%和30%，当前估值（基于过去12个月已经公告的业绩）已经远远高于过去10年中位数水平（图1）。相比之下，周期板块如房地产（3%）、金融（0%）和能源（-9%）价格和年初水平相差无几。然而和过去历次A股的爆涨行情相比，今年成长股上涨行情不能简单与泡沫划等号。
首先，食品饮料板块受疫情和宏观环境影响较小，即便是今年一季度仍有20%+的净利润增速。更为重要的是，医药和科技板块近期出现非常可观的长期新增需求：疫情催生了每年全球范围对疫苗、药品、医护设备的需求；数字经济在消费、教育、办公、游戏等领域会加速渗透；中美科技对抗背景下“国产替代” 正在打开广阔的市场空间；新能源和新能源汽车领域远景广阔但目前占比甚微。根据市场研究机构对上市公司未来两年的盈利预测，今年涨幅较大的新经济板块2020-2021年盈利将出现大幅度提高，估值水平1-2年之内就会降低到历史中位水平之内。因此未来上市公司预测盈利能否实现是决定成长股估值高低的关键因素。
图1：成长板块目前估值已经处于历史较高水平
资料来源：Bloomberg, Wind, 朝阳永续，中金财富研究
周期板块是否有轮动机会？
上半年的行情主要是新经济板块估值扩张带动的结构性牛市，而周期板块不论是估值还是涨幅都处于底部。参照历史表现，在经济持续复苏、盈利好转的背景下，周期股通常会迎来表现机会，更为重要的是目前周期板块估值较低，相较成长股而言安全边际更高，易受新增资金的青睐。此外，周期板块虽然弹性不如成长板块，但其在指数中权重占比较大，对指数涨跌起到主导作用。依据我们的测算，如果周期板块预测估值修复到历史中位数水平，中证800有13%的上涨空间，上证指数也有近15%的上涨空间。
A股会不会出现慢牛行情？
新世纪以来的20年里，A股市场有10个年份下跌，最长的连涨年数不超过两年（2006-07、2014-15）。创业板成立以来的11年里，有5年下跌，最长牛市为3年（2013-15，之后经历了3年熊市）。2019年以来，A股已接近连续上涨两年，对于长期投资者，决定是否继续保持较高的股权配置比例将是一个至关重要的问题。
相比之下，美股的牛市持续性更佳，标普500指数近30年来只有7个下跌年份，次贷危机后的12年里只有2个下跌年份，牛市常常可以延续5-6年甚至更长时间。这种波动较低、持续性较长的稳定牛市，更有助于吸引居民财富的长期战略性配置，实现保值和增值。
近年来A股市场的波动程度有所降低（图2），可以看到2017年以来，上证指数的波动率最低只有9%。尽管2018年以来波动率有所回升，但明显低于自身的历史平均水平。未来A股如何才能实现慢牛？我们认为有以下三方面的因素值得关注：
图2：近20年的A股市场波动率变迁
资料来源：Bloomberg, Wind, 中金财富研究
一是，中国经济本身的周期波动在减弱。在过去十几年里，房地产政策的交替紧缩和宽松是导致经济周期波动的重要因素。比如2008年的宽松导致了2009-10年的地产过热、以及2011年以来的紧缩和经济放缓。2014-15年又一次宽松化，这导致了2015-16年的地产普涨、以及2017年以来的调控政策，这从房地产贷款利率的变迁中可见一斑（图3）。
不过，从新冠疫情以来的地产销量来看，尽管面临严格的调控，我国居民对房地产的需求仍然是具有一定韧性的。如果能够保持稳健的货币政策、避免人为刺激，同时加快部署因地制宜的长效机制建设，比如土地市场改革、加快热点城市的卫星城和轨道交通建设，房地产市场将会趋于供需平衡，周期波动的幅度将会减弱。除了地产之外，投资周期的波动也是导致经济波动的重要原因。不过随着我国经济结构的调整，投资的周期波动近年来也逐步减弱。
图3：房地产利率的起伏是过去房地产政策周期的表现
资料来源：Bloomberg, Wind, 中金财富研究
二是，海外央行更加注重维护金融稳定。传统上，央行在制定货币政策时，会以通胀、就业、金融市场稳定等多个变量作为目标，如果整体通胀明显上升，央行将不得不收紧货币抗击通胀（比如1980年初时）。近年来，由于全球通胀压力比较弱，各国央行更多时候是以金融稳定为主要考虑因素。比如美联储在次贷危机后常常把稳定股市放在重要位置，市场大幅调整后就会释放更加鸽派的信号，以至于出现了“伯南克Put”的说法。海外央行这种“维稳”态度、客观上也会导致包括A股在内的全球市场波动性下降。
三是，A股市场的行业结构发生变化。近年来，金融、地产、能源、材料等强周期股的权重越来越低，全市场市值占比从2009年的约70%下降到当前的不到40%。消费、医药、信息技术等新经济行业的权重逐渐升高，从2009年的13%上升到当前的43%。新经济板块本身与经济周期的关联度就弱于周期性板块，往往能够走出独立行情。预计随着新经济行业比重的不断提高，A股市场的整体波动将会降低，更容易走出长牛。
市场波动的进一步降低，还需要机构投资者的长足发展。在这一点上，A股近年来机构化水平虽有所提高，总市值中基金、保险、外资等机构投资者持有市值的比重从2015年的约9%，提高到目前的约14%。但A股目前的机构持股比例只相当于美股二十世纪60年代的水平，与当前美股机构化水平（约60%）仍有很大差别（图4）。与成熟市场相比，短期内个人投资者仍然对A股市场的表现有非常重要的影响。未来是选择自主交易、还是转向通过基金来投资股市，是有待持续观察的不确定因素。
图4：中国股市机构化水平提高，但距离成熟市场仍有很大改善空间
资料来源：Bloomberg, Wind, 中金财富研究
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首席投资官
邱劲博士
邱劲 1999年加入中金公司，现任公司财富服务中心首席投资官（CIO），董事总经理。从2004年至2012年，他曾担任中金公司研究部主管。
从1994至1999年，邱劲曾任职美林证券亚太区研究部（Merrill Lynch Asia Pacific）副总裁证券分析师，负责中国行业和股票分析。
邱劲获得加拿大McGill University管理学博士学位，多伦多大学MBA学位，和西安交通大学工程学士学位。
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