8月资产配置建议
中国权益或继续成为“赢家资产”
A股有望继续成为“赢家资产”。中国经济二季度率先恢复正增长，但疫情冲击导致的就业、消费、外需等缺口仍有待继续修复。目前国内的货币政策力度稳健，双向都有灵活调整空间。金融监管有所收紧，严查信贷资金违规流入股市、房市，部分城市的限购升级。考虑到房地产市场并未出现整体过热，我们认为这些措施主要是预防性的，并不代表货币政策的收紧，反而有助于经济和权益市场未来更加平稳发展。
此前A股呈现出鲜明的结构性特征，消费、科技、医药等板块明显跑赢大市。其市盈率已升至历史较高水平，其未来表现将更加依赖盈利能力的增长。同时，地产、金融、可选消费等板块估值仍处于相对低位。随着经济进一步恢复，基建、制造业将继续成为拉动经济的抓手。我们预计下半年上涨的行业面将会拓宽，整体市场的机会会更多。
港股存在估值优势，未来有望取得较高回报。香港市场也是中国权益的重要组成部分。不仅金融、地产等两地上市公司估值存在明显折价（平均30%以上），即便是科技、医疗、消费等新经济板块，在港中国公司相对A股同行目前仍有明显的估值优势，对于看好中国新经济长期发展的投资者提供了难得的配置机会。同时，在欧美超低利率之下，部分国际资金也会增加配置到亚洲新兴市场，香港市场尽管近期风险溢价较高，但最终也会成为全球再配置的流入方向，有可能取得较高回报。
适度低配美股。美国疫情防控局面仍较为严峻，经济重启之路一波三折，对超常规货币和财政政策的依赖程度可能会进一步加深，并加重金融体系的风险。自美国疫情爆发以来，美元指数已经下滑近10%，正是对这一风险的市场反应。超常宽松的利率环境也已推动包括美股在内的风险资产价格达到历史较高水平。从预期增长、高估值、以及美元的下行压力来看，我们认为美股的未来长期表现空间在缩小，建议投资者保持适度低配。
国内外投资级固收未来回报空间有限。目前全球利率处于低位，不仅海外债券投资者面临零利率、负利率等挑战。国内利率虽然明显高于海外，且自五月份以来有所上升，但目前绝对收益水平仍较低。10年期利率不到3%，投资者信用债利差也仍处于较低水平。随着国内经济活动继续回暖，无风险利率水平仍有可能继续升高，投资级债券未来的回报空间有限。这给短期限投资者带来了一定挑战。
对于期限较短、风险偏好较低，又需要增加一定收益的投资者，除了持有投资级固收产品之外，还有两个选择。
一是中资美元债，目前是性价比比较高的固收资产类别。中资美元高收益债信用利差较高，随着国内地产基本面逐步改善，其信用风险水平总体可控。目前中资美元高收益债的利率水平不仅高于美国高收益债、也高于国内低评级债券。考虑到违约率的差异后，其风险收益比明显高于后两者。
二是市场中性产品。A股有较好的超额环境，一般来说年化超额收益能达到10%到20%左右（头部管理人或者市场环境较好时超额收益甚至更为丰厚）。随着近两年负基差的修复，市场中性产品绝对收益表现亮眼，据统计头部管理人近三年年化收益在10%以上。且市场中性产品与权益相关性较低，最大回撤明显低于权益类产品（2017年以来大约5%左右），适合稳健型的投资者长期持有，是打破刚兑、低利率市场环境下固收产品的较好替代。
国内股票
适度高配A股
A股延续良好表现：2020年七月份A股转入普涨局面，七月单月涨幅创业板指20.6%，中证800指数16.6%，上证综指14.0%。领涨行业风格也发生了较为明显的变化，上半年涨幅最高的五个行业分别为医药生物（43.5%）休闲服务（29.8%）电子（24.7%）食品饮料（23.5%）和计算机（22.2%），七月涨幅前五则分别是（44.4%）国防军工（41.1%）建筑材料（28.0%）有色金属（27.6%）和农林牧渔（25.4%），TMT板块涨幅有所缩窄，周期板块则强势上涨。
北向资金在七月中旬发生较大反转由大幅净流入转为大幅净流出在月底趋于稳定，两融余额则持续上涨达到1.46万亿元超过过2016年以来最高点。
整体市场机会增加，上涨行业面拓宽：随着国内疫情得到控制，经济率先恢复，中国GDP和PMI在二季度呈现V型反弹，PMI反弹后已连续五个月位于荣枯线以上。
资料来源：WIND、中金公司财富研究
类比2016年行情，在经济复苏期，处于估值洼地的周期行业往往有较好表现，目前估值PE ttm和历史分位数较低的行业有房地产（9.8倍/6.7%）、建筑装饰（11.0倍/12.7%）和钢铁（13.0倍/28.6%）等。
政治局会议定调下半年货币政策保持灵活适度，财政政策更加积极有为。地产销售数据也逐渐改善，7月样本城市新房销售面积同比增长10%，300 城宅地成交面积同比增长35%。
同时TMT板块虽然涨幅有所缩窄，估值处于高位，但在5G技术改革和国产化替代驱动下，仍看好未来盈利能力，近期国务院印发新时期产业促进政策，大力支持半导体全产业链加速发展，也有利于下半年TMT板块延续上涨势头。生物医药在“新冠”疫情影响下，疫苗研发、预防诊断等相关行业仍有较大机会。
因此预计下半年整体市场机会增加，建议均衡配置各板块。
港股存在估值优势，股价存在明显折价。
香港市场也是中国权益的重要组成部分。但H股各板块相对A股有明显估值优势，股价折价率也大都在60%以上，整体为56%。
随着投资期限的增加低估值所带来的长期回报稳定性越高，对于看好A股的长期前景的投资者是难得的配置机会。
同时，在国际超低利率环境下，亚洲新兴市场更具吸引力，吸引国际资金流入。尽管中美摩擦导致香港市场存在一定风险溢价，但长期仍利于港股健康稳定发展，建议适度高配。
国内固收：适度低配
高评级信用债的票息机会相对占优
利率难有趋势性行情，适度低配长久期利率债。
5月以来，国内疫情基本得到控制，经济逐步修复，在此背景下，央行开始关注流动性极度宽松后部分地区房价、股市快速上涨积累的金融风险，资金面有所收紧，债券利率上行。当前10年期国债利率在3.0%附近，相较年内低点2.48%回升约50BP，相当于春节前的水平。
往前看，经济复苏仍是主线，7月政治局会议再次提及货币政策向常态回归，此外未来两个月可能迎来地方政府专项债的发行高峰，这些因素均对债市偏空。但利率调整到当前水平已经反映了部分预期，同时中外利差处于高位，外资一直在加速买入中国国债，利率进一步上行的空间也比较有限。
我们认为短期内利率难有趋势性行情，建议投资者适度低配长久期利率债。
今年以来的债券违约主要集中在低评级，更看好高评级债的票息机会。
尽管受到疫情的冲击，在放松信贷、加大债券发行的宽信用政策呵护下，今年以来国内信用债市场整体的边际违约率并未显著上升，但评级间有明显的分化。
具体来看，中高评级（AA及以上）的违约压力放缓，而低评级（AA-及以下）的违约率则显著高于过去两年，提示投资者对待信用下沉保持警惕的必要性。
从信用利差看，年初至今AA及以上评级的利差反弹在30BP以上，相对稳健安全的票息机会吸引力加大。建议投资者在配置固收类资产时侧重高评级信用债。
监管趋严，房地产信托规模持续压缩，优质项目收益下降。
据信托业协会统计，今年一季度末信托行业投向房地产领域的资金总额为2.58万亿元，相较去年二季度的历史峰值2.93万亿已经压缩12%。而5月以来，针对资金信托的监管趋严，同时房地产调控坚持“房住不炒”，并未因疫情和经济增长的压力而有所松动。双管齐下，房地产信托的融资规模将继续面临收缩压力，优质项目更为稀缺，收益率也呈下行趋势。
对投资者来说，非标信托相对其他固收产品的溢价收窄，性价比有所下降。结合资管行业净值化转型的大趋势，建议投资者尽早做好应对行业变局的准备，多加关注运作相对成熟、收益相对稳健的债券基金类产品和市场中性类产品等。
CTA与量化产品：适度高配
看好CTA策略，把握复工加码、通胀抬头和避险需求下的大宗波动加剧行情。
往前看，随着汛期褪去企业复工逐步推进，能化和原材料补库存需求会逐步增加，大宗商品波动或许会加大。
在权益市场局部面临一定估值压力，不确定性加大的市场环境中，贵金属也会在避险需求的推动下存在表现机会。
CTA策略与股市相关性较低，在组合中能起到较好的分散风险作用，建议投资者作为长期配置品种。
Alpha仍然乐观，建议高配指数增强产品。
经过上半年的快速上涨，A股部分板块面临估值较高的压力，但在经济面临压力、政策环境较好的市场环境中，有业绩支撑的板块仍有确定性表现空间，这种个股分化的市场环境有利于量化产品管理人挖掘Alpha。
指数增强产品既有Alpha又有Beta的特性，使其成为权益产品的较好替代，值得投资人关注。
市场中性产品是固收产品的较好替代。
随着负基差的修复，市场中性产品近三年来表现亮眼，头部管理人年化收益在10%左右。且市场中性策略与权益市场相关性较低、波动较小，是固收产品的较好替代。
不过，当市场风格发生显著转换时，量化策略可能会短期失效出现回撤。2017年以来市场中性产品最大回撤在5%左右。
海外配置：中性
实物资产机会大于股票
美国疫情反复导致经济复苏节奏落后，股票估值高企，机会相对有限。
6月中下旬美国疫情反弹，部分州被迫暂缓开放经济甚至重新封锁，居民消费信心指数等高频数据显示美国经济修复将在7月停滞。
政策方面，上半年力度空前的货币政策难有更积极的变化，第二轮财政刺激方案正在进行两党谈判，大选之年的政治博弈给政策带来的不确定性较大，值得密切关注。
相比之下，中国和欧洲的疫情防控效果更好。中国的经济复苏进程走在全球前列，欧洲和新兴市场更为受益，美国相对落后，这是近期美元大幅走弱的基础。
通常美元偏弱时，美股表现也不及其他市场。再考虑到当前标普500指数预期市盈率高达25.5倍（历史中位数16.6倍），我们认为未来一段时间美股机会相对有限，建议适度低配。
实物资产方面，REITs受益于经济修复和低利率。
尽管美国经济受到第二波疫情的冲击，但影响是局部的，程度也难以与疫情初次爆发时相比。最新数据显示，美国疫情已现筑顶回落的迹象，经济有望重返复苏趋势，基本面改善和低利率环境对REITs有利。
从风险的角度看，美国房地产市场没有明显泡沫，REITs杠杆率处在历史低位，金融风险可控。
与美股相比，一季度REITs跌幅更大，而随后的反弹幅度更弱，价格下跌使得REITs隐含的回报上升，并不存在美股估值偏高的风险。因此，我们更看好REITs产品，建议投资者适度高配。
避险需求支撑黄金表现。
以美元计价的黄金在上半年收获17.4%的涨幅后，7月继续强势上涨10.9%，创下历史新高。与此同时，资金持续流入黄金ETF，反映出投资者避险需求旺盛。
一方面，美国名义利率维持低位而通胀预期上升，负实际利率加深，降低了持有黄金相对于债券的机会成本，一定程度上推升了投资组合中以黄金（代替债券）对冲权益资产风险敞口的需求。
另一方面，各国政府债务快速攀升，中美两个全球最大的经济体关系复杂化，给现有的以美元为中心的信用货币体系带来冲击，黄金的货币属性和保值功能得以体现。
往前看，在实际利率明显回升之前，避险需求将对金价构成支撑，建议投资者适度高配。
中资美元债仍为海外固收产品中的优质资产。
7月中资美元债继续上涨，投资级利率下行28BP至2.42%，高收益利率大幅下行80BP至8.12%。指数方面，巴克莱高收益、投资级美元债指数均上涨1.9%。主要发行人信用方面，房地产企业近期销售数据强劲，对现金流可起到一定的支撑，但信托融资收紧仍是不确定性来源之一。
往前看，高收益中资美元债的票息仍具吸引力且能起到一定保护作用。当前到期收益率较美国、境内同等级债券相比均有220bp左右的利差，且较疫情前尚有15-20bp的下降空间，从绝对和相对收益的角度来看都是很好的配置选择。
因此我们继续看好高收益美元债的配置价值，建议投资者维持高配。
来源：中金公司财富研究2020年8月6日发布的《中金财富2020年8月资产配置建议：中国权益或继续成为“赢家资产”》
分析员蔡青S0080516080002
分析员付英娇S0080519110003
分析员吴佳S0080519110002
联系人崔含S0080119120063
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