价值投资在下跌的市场中闪闪发光
当整个市场表现强劲时，上升的浪潮能托起所有的船只。投资很容易获利，犯错的代价也不大，高风险带来了高收益，当回过头来看这些的时候，似乎都说的过去。俗话说：“只有当潮水退去的时候，你才能知道谁在裸泳。”
下跌的市场是对一种投资哲学真正的考验。在强劲市场中表现不错的证券通常是那些投资者给予最高预期的证券。当这些预期没有实现时，这些证券就会大跌，它们通常不具备安全边际。这一类型的股票有时被称为“雷管股票”，这一术语描述了拥有这类股票会给一个人的投资业绩带来怎样的灾难性影响。1991年3月6日时，康柏电脑公司的股价为72 美元。4月24日，股价已经下跌至61.875 美元。接下来的一天又跌了9.375 美元。5月14日，股价大跌13.25 美元，收于36美元。3月6日的股价反映了人们预期该公司的盈利将实现高增长。当公司高管随后宣布第一季度的盈利下降之后，这只股票就成了雷管。
价值投资者所拥有的证券无需非常高预期的支持。相反，它们通常不会为如此高的预期而欢呼，或者干脆忽略这些预期。在金融市场承压时，你不能放弃那些非常不受市场喜欢的证券。一些股票的价格不及每股营运资金净额，一些股票的价格不及每股净现金（剔除所有负债之后持有的现金）。许多股票的股价与当期收益和现金流之间的比率均处在非常低的水平，且大幅低于账面价值。
价值投资一个突出的特征就是能在整个市场下跌时期取得优异的表现。无论何时，只要金融市场没有将基本面价值完全反映在证券价格中，投资者就会获得高安全边际。股票或者债券的价格可能反映出市场预期企业将继续公布糟糕的业绩报告，然而，已经反映了那些令人沮丧的基本面的证券价格，进一步下跌的空间有限。此外，市场对一些证券的定价就像是这些公司将事事不顺，而认知的改变会让此类证券的价格受益。如果投资者重新将注意力放在这些企业拥有的优势，而非他们所遇到的困难上时，证券的价格就会上涨。当基本面确实改善的时候，投资者不仅可以从业绩提高中受益，也可以从这些证券的估值上升中获利。
1987 年年初，Telefonos De Mexico SA 公司的股价最低位10 美分。这家公司的基本面不坏，分析师当时预计这家公司1988 年的收益为15 美分/股，账面价值约为75 美分/股。投资者似乎只关心由每个季度6.25%的股息支付以及给新的电话订户发行股票所带来的稀释效应，而发新股是为了给电话安装进行融资。事实上投资者忽视了所有的估值指标，以极低的股价与收益和现金流比率来给这只股票定价，且完全忽视了这家公司的账面价值。1991 年年初，Telefonos 公司的股价超过了3.25 美元。这只几年前被市场遗弃的股票成为机构投资者的最爱。公司经营业绩所取得的一些改善确实为股价大涨做出了贡献，但最主要的原因是投资者愿意对这只股票赋予更高的估值。估值的上升反映了投资者心理的改变，而不是这家公司基本面的改善。
价值投资的基础是有效市场假设是错误的
投资者不仅应了解什么是价值投资，还要知道为何这是一种成功的投资哲学。这一投资法之所以能够获得成功，非常关键的一点就是市场中证券的价格会周期性地出现错误。事实上价值投资是基于有效市场假设经常出错的一种投资方法。一方面，如果证券的价格可以被低估或者高估，而我认为确实如此，那么价值投资者就会壮大。另一方面，如果未来某一天所有的证券的价格都是合理且有效，那么价值投资者将无所事事。那时重要的事情就是考虑金融市场是否有效了。
有效市场假设有三种状态。弱式有效市场假设主张股价过去的走势无法对未来的价格走势提供任何有用的信息。换句话说，技术分析（对过去股价波动的分析）无法给投资者提供帮助。半强式有效市场假设认为，所有公开的信息都无法帮助投资者选中低估的证券，因为市场已经将所有的公开信息都反映在了证券的价格之中。强式有效市场假设认为，任何信息都不会让投资者受益，无论是公开的还是未公开的信息。半强式和强式有效市场均暗示，基本面分析毫无用处。投资者可能只需随机选择股票就可以了。
在有效市场假设的三种形态中，我相信只有弱式有效市场假设是成立的。技术分析确实是在浪费时间。
至于另外两种形态：是的，市场确实倾向于在价格中反映新信息——证券价格既不随机波动，也不完全忽视获得的信息——然而，市场远远没有达到有效的程度。毫无疑问，遵守纪律进行分析的投资者能够分辨出没有有效定价的证券，然后据此买入和卖出，并取得超额回报。尤其是通过找到那些价格大幅偏离潜在价值的证券，投资者可以频繁地取得高于平均水平的回报，而承担的风险却低于平均水平。对大盘股的定价较之小盘股、问题债券以及其他不受欢迎的投资标的更有效。尽管数百名投资分析师都在跟踪IBM 公司，只有少数几人在分析数以千计的小盘股和不受关注的垃圾债。因此，投资者更可能从标准普尔100 指数指标股外找到无效定价的证券，而不是在这些指标股中找到此类证券。然而，即使在资本化程度很高的证券中，投资者也经常被群体思维蒙蔽了眼睛，从而产生了无效的价格。
有理由认为未来一些证券将不时地被错误定价吗？我想是的。有效市场假设的言之凿凿与金融市场运行模式的现实情况格格不入。
光这个话题就可以写一本书，但一篇具有启迪意义的文章聪敏地利用依然健在的投资者的例子反驳了有效市场理论。巴菲特在《格雷厄姆——多德都市的超级投资者们》中通过例举了不同的投资者来阐明本杰明•格雷厄姆的9条价值纪律如何在长期内让投资成功成为一种现象。
（CONT.）