东方红资产管理公募固定收益投资部副总监、基金经理 纪文静
回顾2015年，无疑又是一轮债券牛市。经济增速下行、实体疲弱、通胀低位等基本面因素对债市提供了强有力的支撑，在此基本面因素基础上，货币政策全年保持宽松态势，历经了5次降准、降息。下半年，大类资产配置切换驱动的行情得以充分演绎，债市急速上涨，收益率直逼2008年市场低点。
图表1：10年国债到期收益率/沪深300指数走势图
2015年债券市场可以划分为两个阶段：
第一阶段，股市加杠杆，债市行情平淡：虽然宏观环境支持债券收益率下行，但上半年受到股市走强影响，债券收益率缓慢下行。上半年A股行情不断火热，两融以及配资更加助推了股市的暴涨，资金大量积聚到股市。再加上新股收益率较高，分级基金、量化产品等类固定收益类产品对债市资金的分流，地方债务置换带来债券供给量的持续上升，债券市场表现平淡。
第二阶段，股市去杠杆，风险偏好迅速转化，债牛启动：6月中下旬，发生股灾，证监会清理配资、停止新股发行，相当于减少了类固收产品的供应，投资者风险偏好迅速转化，避险需求上升。资金开始涌入债券市场进行配置，收益率快速下行，进而倒逼理财产品收益率下行，负债端成本下降。机构的配置行为主导了整个下半年。10年期国债快速下行，而资金利率平稳，期限利差不断压缩，到2015年底，10年期国债已由年初3.6%的水平下行至2.8%的水平。
当前中国宏观经济进入增速下行的结构调整时期，进入了不同以往几次经济周期的新阶段。这个新阶段主要特征是有效总需求的严重不足。
图表2：中国GDP增速持续下行
图表3： 三大需求对GDP的贡献率分解
1、 消费保持稳定——短期难以拉动经济
2013年以来消费对GDP的贡献率开始增长，到2014年开始超过投资和净出口，成为对GDP贡献最大的需求因素。这种消费的增长，一方面是因为投资增速逐渐下滑，另一方面也暗合了经济发展的规律。从国际经验看，中国要跨越“中等收入陷阱”，必须依靠技术进步和产业升级。而在经济结构上，经济增长的主要动力也必须从投资和出口拉动为主转变为消费拉动的内需型增长。
因此，虽然中长期看消费的贡献率将继续增长，但消费的中长期增长还取决于居民实际收入的增长，其变化速度较为和缓，短期内难以成为拉动经济的主力因素。
2、出口对经济增长的贡献总体下降，且改善空间有限。
2013年以来净出口对GDP的贡献比例出现显著下降。这一变化的原因，首先是中国传统的出口主力行业竞争力内生性的下降。过去几年，中国的劳动力成本开始上升，民间对环境保护的呼声也逐渐提高。对环境保护的投入和劳动力成本的提高使得传统劳动密集型、重污染行业逐步往东南亚等区域转移。
其次，人民币兑美元逐年升值，加上美国加息预期和加息的逐步落实，导致人民币实际有效汇率持续升值，影响了中国商品出口的竞争力。虽然2014年人民币汇率开始贬值，但仅仅对冲了部分跟随美元升值的影响，对出口影响不大。总体上看，中国传统行业出口竞争力的下降是长期趋势。
图表4： 中国出口的全球份额比例
再次，中国的出口贸易量占全球贸易的比例近年逐步攀升，已经达到了相对峰值。结合中国传统产业出口竞争力中长期下降而出口结构又很难短期改善的态势，这一比例上升的趋势很难保持。后续进出口改善的空间很有限。因此，出口也难以带动经济增速重新上行。
3、核心的投资需求下降
过往投资需求的主力为房地产投资、基建投资和制造业投资。未来一段时间，房地产投资和制造业投资将处于下行趋势中，而基建投资只能起到托底减缓下行速度的作用。
房地产投资方面，由于库存高企，地产企业主动收缩投资清理库存，造成房地产投资的收缩。
房地产过去累积的巨额库存需要时间消化，高企的库存导致销售到投资传递受阻。人口结构性变化导致刚需推动的自住型购房需求减弱，随着房价上涨预期逐步减弱以及较低租售比（一线城市2%~3%）影响，投资需求不振，将导致房地产市场出清困难，进而导致房地产固定资产投资持续低迷。
图表5：房地产去库存压力大
基建投资方面，在政府“供给侧改革”思路下，基建投资是对冲经济下行的托底手段，而不是抬高总体需求的推手。在经济下行压力得到显著改善前，以地下管网和棚户区改造为代表的基建投资将发挥稳增长的重要作用。
图表6：基建对冲房地产低迷
外部看，制造业固定资产投资取决于房地产与基建等终端需求，尤其是房地产投资。在房地产投资增速持续下滑的情况下，制造业投资仍将下滑；内部看，在产能利用率低、盈利水平下降和实际融资成本未大幅下降的情况下，制造业投资将再下台阶。
图表7：制造业取决于房地产与基建
三者合力的结果，投资增速不断下滑，相应的社会融资需求也出现下滑。
图表8：投资不断下滑
图表9：融资需求不断下滑
4、汇率的影响
人民币贬值压力的根源在于货币扩张导致的内贬外升，购买力平价显示人民币高估。当前情况下，美国就业状况明显改善，显示美国经济的复苏得到确认。
欧元区经济在欧央行QE的提振下也逐渐有所起色，经济信心指标和经济动能都有所改善。
与此同时，中国经济处于下行的周期，经济基本面支持人民币贬值。从人民币实际有效汇率来看，自2014年下半年以来，有效汇率跟随美元走强，存在明显的高估。人民币加入SDR后，央行宣布人民币汇率将参考一篮子货币政策意味着人民币将逐步与美元脱钩。而中美利差压缩后人民币升贬值预期的逆转将导致资本持续流出，外汇占款负增长趋势难以逆转。
综上所述，2016年宏观经济下行压力仍然较大。最近召开的中央经济工作会议对明年经济总的定调仍是稳中求进，强调保持经济运行在合理区间，同时将去化过剩产能作为明年经济工作的重要内容。
这意味着宏观经济增速不会出现断崖式下跌，政府仍将为经济托底，财政政策或更加积极，人民币持续贬值的预期下，货币政策也有望保持宽松，但政策调控也逐步扭转以往过于强调拉需求的基调，更多开始强调供给侧改革。在总需求不足、总供给改革的阶段，经济会持续寻底，企业部门进入去杠杆的阵痛时期，信用风险在经济寻底和政府供给侧管理改革思路下加速暴露。
2016年我们需要关注以下风险点：
（1）大宗商品市场的底部反弹以及股票市场的情绪恢复导致大类资产配置切换可能带来资金的分流；
（2）一旦稳增长持续发力、财政支出持续扩大，货币环境继续保持适度宽松，同时供给侧改革管理导致部分重资产行业出清力度加大，就可能出现经济阶段性企稳或者增速超过预期的情况；
（3）人民币贬值趋势带来资本外流，国内资产吸引力下降且资金面存在变数。此时债券市场就可能暴露出利率风险。
此外，供给侧改革是2016年的主基调，伴随过剩产能的出清，债券的信用风险也增大。因此2016年的债券操作需要更加灵活，配置上控制好久期，个券选择上需要更为谨慎甄别。
2016年固定收益投资主要有以下两条投资主线：
第一，把握配置方向。基础的债券配置仍然以利率债和高等级信用债为主。从券种选择上看，随着我国不同部门之间的杠杆转换，与中央层面、居民层面加杠杆相关的板块、行业其信用基本面将持续改善，如中高行政级别区域城投板块、地下管网建设板块、布局于一、二线城市的大型房企、环保产业、大消费与大健康板块等。此外，资产端收益的下行速度快于负债端成本的下行速度，将促使市场资金不得不向高波动性的权益市场寻求收益率来源。因此更需要重视可转债、可交换债等具有权益市场属性的品种，分享权益市场波动带来的机会。
第二，关注交易机会。经济基本面决定了债券市场不会出现太大风险，但潜在风险点或造成市场波动性上升，市场波动性的上升将带来交易性机会。在当前债券收益率整体处于历史地位的情况下，这种交易性机会更需要重视。
风险提示：本材料中包含的内容仅供参考，不构成任何投资建议或承诺。投资有风险，投资须谨慎。