摘要：
小议经济结构转型：结构转型涵盖经济结构、产业调整、制度配套、政治体制等各个方面，本期专题报告从人口结构、产业升级、行业特征和城乡差别四个角度分析现阶段中国经济转型的特点。人口结构方面，人口红利已过，劳动人口增速逐步下台阶，步入负增长区间，倒逼结构转型转变经济发展驱动力。产业升级方面，我们发现现阶段和发达国家相比第三产业占比仍较低，简单梳理后发现未来健康产业提升空间较为明显，相应的资本市场的机会也值得期待。行业特征方面，金融地产仍是我国经济的主要支撑，行业发展不平衡问题较为突出。最后城乡差别方面，我们发现目前城市发展水平领先农村地区大概10年，农村地区人均GDP在2010年开始呈现突破式提升态势。未来农村地区的广大发展空间值得期待。
过去两周，A股继续呈现震荡分化局面。首周，7月3日，沪指低开高走，强势收复3200点整数关口，保险、有色等权重股拉升，周期股在涨价效应下持续走强，小盘股同样有所反弹。首周沪深300微跌 -0.3%，创业板反弹0.96%。次周，A股呈现分化走势，大盘股在周期、金融板块发力下继续走强，而创业板连续调整，下跌4.9%，创近一年来最大周跌幅。外围市场方面，纳斯达克指数表现强势，双周上涨2.8%，恒生指数经过近一个月调整之后再次开启上涨，双周涨幅2.42%。
板块方面，分化明显，周期板块走强，TMT及前期持续强势的家电、食品走弱。有色金属、钢铁、银行领涨，分别上涨7.45%、7.12%和4.2%。传媒、公用事业和计算机相对较弱。概念方面，涨幅最大的是西藏振兴、小金属和稀土永磁，涨幅分别达到10.87%、10.45%和8.92%。风格方面，价值股继续主导，低市净率、低市盈率、低价股指数领涨，分别上涨3.0%、1.8%、1.5%，高市盈率、中市盈率、中盘指数领跌，分别下跌-3.3%、-1.6%、-1.0%。
首先，下游需求方面，地产销售震荡，汽车向好，纺织服装出口回暖。6月35城房贷利率继续回升，但50城地产销量同比增速因低基数小幅反弹，7月上旬增速略降。6月中汽协、乘联会口径下乘用车产、销量增速均较5月回升，其中6月中汽协乘用车销量增速转正至2.7%，乘联会口径下乘用车销量增速升至5.1%，但6月汽车经销商库存系数回升至1.75，处于12年以来同期次高位，从数据变化来看，此次的库存形成主要来自于车厂销量的增速超越了零售销量的增速，显示了整车厂压库的过程，需要警惕渠道库存对于整车制造企业的压力。
其次，中游工业品价格，除水泥淡季以外，普遍上涨。钢铁行业继续大幅上行，上周螺纹钢期货结算价上涨3.59%（3551元/吨收盘），上海地区20mm螺纹钢周平均价格上升110元/吨至3720元/吨，3mm热轧卷板周平均价格上升160元/吨至3860元/吨，20mm中厚板周平均价格3592元/吨，上升126元/吨。同时铁矿石价格低迷，钢铁企业盈利进一步向好，螺纹钢毛利（均值）上涨7.5%至1094元/吨，热轧毛利（均值）上涨14.9%至903元/吨（国金钢铁）。同时6月重点企业粗钢产量同比增速达8.3%，较5月的2.7%大幅回升。化纤行业中涤纶POY和PTA价格继续上涨2.5%和8.6%至8350元/吨和5350元/吨，涤纶POY库存天数回落至6天，创下今年以来最低。7月上旬六大发电集团耗煤同比增速6.9%，较6月的5.6%小幅回升，但是7月下旬开始，高基数效应开始显现，因此发电的同比数据高增的趋势未来会下降。
最后，上游方面，油价小幅收涨，截至7月14日，Brent和WTI期货分别收于49.09和46.68美元/桶，周环比4.71%和5.30%。原因在于近期消息称利比亚及尼日利亚产量可能受限，且俄罗斯方面对减产态度有所改变，这为油市注入利好。7月上旬发电耗煤环比增速回升转正，带动上周电厂煤炭库存回落，动力煤价格维持高位，环渤海动力煤指数环比微升0.2%至581元/吨，山西优混（Q5500）上涨2.3%至618元/吨。
一段时间以来，经济转型，结构调整频繁见诸各类媒体、新闻，今年年初的政府工作报告中也提到“创新驱动发展战略深入实施。科技领域取得一批国际领先的重大成果。新兴产业蓬勃兴起，传统产业加快转型升级”。事实上，尽管目前经济L型，各项宏观经济指标窄幅波动，但数字背后的产业调整、行业出清也确实在进行之中。本期双周报专题我们就从不同维度简单探讨经济转型相关的几个问题。
经济转型指的是资源配置和经济发展方式的转变，包括发展模式、发展要素、发展路径等等转变。经济转型的外延也十分广泛，包括经济产业结构调整、贸易结构调整、要素结构调整、配套政策调整甚至牵涉到上层建筑的调整。这里我们不就经济转型的来龙去脉做仔细介绍，本文仅从人口结构、产业升级、行业特征以及城乡差别的角度来分析。探究经济转型的背景及目前所处的阶段。
1、人口结构
经济转型的根本原因是原本的发展模式欠缺动力。就我国来说，2001-2005年，改革开放以后，全面接入全球贸易，人口红利得到充分释放，在原本较低的发展水平上，不需要全要素生产效率有很大的提高，在人力和资本的推动下，产出水平迅速提高。2005年以后，资本的边际效率已难再提高，大量上游产业出现产能过剩，人口红利同样开始消退。事实上，在突破性创新非常态化下出现的情况下，劳动生产率难以明显提升，人口红利，简单的说劳动年龄人口的增速基本上决定了潜在经济增速的水平。
图1：日本GDP增速与劳动人口增速
来源：国君资管研究
图2：德国GDP增速与劳动人口增速
来源：国君资管研究
图3：美国GDP增速与劳动人口增速
来源：国君资管研究
图4：中国GDP增速与劳动人口增速
来源：国君资管研究
如图1-4，日本从1965年到2015年，德国从1980年到2015年，实际GDP增速基本和劳动人口增速的趋势保持一致。美国1960年以后除了在20世纪70年代末由于外部石油冲击导致滞涨，使得实际GDP增速与劳动人口增速发生偏离之外，其余历史时期同样没有逃脱长期来看劳动人口增速决定经济增速的规律。
回头来看中国，我们考察92年开始确立市场经济体制之后实际GDP与劳动人口增速的关系，尽管考察期限不长，但同样可以验证此规律。更为重要的是，2015年以后，劳动人口增速开始转负，这也意味着绝对人口红利的消失。根据联合国的预测，到2050年，尽管边际上2023年之前有所改善，长期我国劳动人口增速仍然处于下降趋势中，这也意味着目前6.5%左右的实际经济增速无法保持。长期增速肯定是会继续下台阶的。
人口红利的消失也倒逼经济结构的转型，如果不改变房地产为核心，依靠投资驱动经济增长，继续维持6.5%左右增速的话，只会带来更为扭曲产业结构，更为臃肿的金融体系。
人口红利消失的另外一个问题是人口结构的老龄化。和发达国家相比，除了严重老龄化的日本之外，我国人口增速已落后于美国和英国（图5）。同时65岁以上人口占比方面，也已经超过英国，尽管和美国仍有差距，但老龄化的趋势已非常明显（图6）。
图5：人口增速
来源：Wind，国君资管研究
图6：65岁以上人口占比
来源：Wind，国君资管研究
2、产业升级
考察经济转型，核心是产业升级。以第一、二产业为主的产业结构向第三产业为主升级。我们分别就第一、二、三产业与发达国家进行比较，定位目前我国所处的转型阶段。
图7：第一产业占比（统一坐标轴）
来源：Wind，国君资管研究
图8：第一产业占比（左右坐标轴）
来源：Wind，国君资管研究
九十年代初期，中国第一产业占比超过25%，当时仍然在实行农业支持工业发展的政策。从图7可以直观看出与欧美发达国家的差距。尽管近三十年来，第一产业的占比逐年回落，截止2016年底仍然达到8.6%，而发达国家均已低至2%左右，英国更是只有0.65%。从第一产业占比来看，农业领域的现代化进程仍有很大的提升空间，大量农地依然处于分散耕种，粗放种植的状态，集约化、机械化耕种带来的种植效率的提升是未来的发展方向。
图9：第二产业占比
来源：国君资管研究
与第一产业类似，和发达国家相比第二产业的占比同样较高，2016年底中国第二产业占比40%，日本2015底占比29%，英国和美国均已低至20%以下。同时我们发现，相比第一产业占比的快速回落，第二产业占比一度在2007年以前仍有抬升趋势，这也反映了07年前外贸和地产热潮对工业品的庞大需求。尽管随后第二产业占比回落，但回落速度较慢。这也说明在产业升级过程中，第一产业较为容易，而第二产业由于转换成本较高，升级过程较为曲折。
图10：第三产业占比
来源：国君资管研究
最关键的第三产业对比，1990年以来第三产业逐步提升，2016年底占比已达52%。和发达国家相比，差距依然较大。美国英国均已高达80%，日本相对较低，占比同样达到70%。中国结构转型、产业升级的方向和差距也很明确。过去三十年来，我们已经把相对容易升级的都快速完成了，未来转型升级难度更大，也需要政策、制度的配套支持。
图11：健康产业在国民经济中占比
来源：国君资管研究
继续考察第三产业，与发达国家相比，中国第三产业占比有20%-30%的提升空间，我们很有兴趣知道具体第三产业哪一分项行业目前和发达国家差距最大。根据WIND已有中美日英的国民经济分行业统计口径，经可比筛查后我们发现医疗健康行业是比较明确的存在较大提升空间的行业。发达国家医疗健康产业占比在7%左右，而中国仍然在2%左右。这同样和前文人口结构里提到的老龄化的趋势相一致。
图12：美国医疗保健行业占比与股市表现
来源：Bloomberg，国君资管研究
图13：英国医疗保健行业占比与股市表现
来源：Bloomberg，国君资管研究
继续考察美英两国的资本市场，我们发现在医疗保健行业占比抬升的过程中，医疗保健行业指数相对大盘指数同样具有超额收益，两者趋势保持一致。鉴于中国医疗保健行业占比仍较低，未来在结构转型中仍有巨大的提升空间，我们长期看好医疗保健行业的相关标的的投资机会。
3、行业特征
经济转型过程中，行业发展往往不均衡，甚至出现部分行业过分繁荣的情况。就中国的情况而言，过去几年的经验来看，地产和金融互为捆绑，最为明显得体现了过去几年中国在转型过程中积累的结构性问题。
图14：主要经济体金融业增加值占比和历史上的金融危机
来源：国君资管研究
近几年最为典型的是金融业。2012年以来，金融自由化带来行业快速发展，金融业增加值在2015年底一度达到8.5%。从图14可以看到，历史上主要发达国家历次金融危机发生时，金融业增加值占比普遍低于8%。随后我们看到，经过2015年中的股灾以及2016年底的债市风波，2016年底金融业增加值已从2015年的高点回落。
图15：全部A股上市公司金融企业净利润占比
来源：WIND，国君资管研究
图16：各国地产投资占GDP比重
来源：WIND，国君资管研究
与金融业狂飙突进相对应，金融业对于实体经济的挤压可以从金融业上市公司净利润占比得到印证。2005年以来，全部金融业上市公司净利润占比一路从36%迅速提升至62%，尽管2016年有所回落，仍高达55%。
与金融业不断膨胀相对应的，是地产建筑行业的快速发展。中国地产投资占GDP的比重高达18%，日本10%，美国则已低至4%。不可否认的是，金融和地产的过度发展与中国目前的发展阶段有关，但同时也必须正视这种部分行业过分膨胀的畸形特征。产业升级的过程中，医疗、保健、教育、休闲娱乐、商业服务等各种其他服务业的发展同样非常重要。可以想见，未来金融和地产肯定要回归常态化、正常化的增长模式，这也是去年以来金融去杠杆、地产新政的原因所在。
4、城乡差别
经济转型中，另外一个值得注意的问题是城乡差别。中国地域广阔，以北上广深为代表的一线城市已经和发达国家的经济发展水平不相上下。而中西部广大农村地区的发展态势明显落后于一线城市。整体来看，中国内部也已呈现发达与发展中地区的差别。
图17：城市、农村人均GDP（2002=100）
来源：WIND，国君资管研究
图18：城市、农村人均GDP增速
来源：WIND，国君资管研究
人均GDP是衡量地区发展水平最重要的指标，我们以全国直辖市和各省会城市定义为城市，选择WIND国民经济核算中已有最新数据的20个省超过1000个县级市定义为农村。分别进行数据整理及统计分析后发现，从绝对水平来看，截止2015年底，农村人均GDP29404元，城市人均GDP75879元。绝对水平来看，农村人均GDP相当月城市2006-2007年的水平。
图19：家用电器销量增速
来源：WIND，国君资管研究
图20：农村居民旅游消费
来源：WIND，国君资管研究
更有意思的地方是，2010年以前，城市和农村人均GDP增速几乎保持同样的增长速度。2010年开始，农村人均GDP增速开始明显超过城市。我们认为这表明城市地区在经过多年的快速发展之后，开始出现决策层所期待的城市反哺农村的局面。
相应的，我们看到包括彩电、冰箱、空调、洗衣机在内的家用电器销量增速，农村居民人均旅游花费和出游率在2010年均出现了明显的提升。这和农村地区人均GDP的提速直接相关。随着农村地区的进一步发展，城市2006-2007年以后的发展轨迹一定程度上将会在广大农村地区再现，尽管速度和模式不可能完全重现，但农村地区为经济转型提供的动力缓释将会更为持久，2015年开始的三四线城市地产销售热潮持续时间可能会超出市场的想象。
总体来看，人口红利的消失，行业发展的不平衡，均指向中国的经济结构转型势在必行，我们也看到了转型提升的方向和动力，同时城乡之间发展不平衡的问题似乎有所缓解，甚至看到了农村地区崛起的希望。结构转型绝非一日之功，经济增速的减弱并不代表资本市场缺乏机会，在转型经济的背景下，抓住新经济的方向，投资者仍有机会获得超额收益。
国君资管研究发展部——朱晨曦、张昂
