编者按：本文作者苏旺兴，江湖人称苏大神，乃下图大帅哥
（已婚已育，请勿打扰！
）现任上海国泰君安资产管理有限公司研究发展部副总经理，曾任安信证券研究员，多次获得新财富最佳分析师。作者具有较多产业经验，结合投研思考，构建和发展一套可证伪的有生命力的投研框架。今天小资心情好放福利，偷偷拿出珍藏了多年的苏大神帅照，供各位读者慢慢欣赏！
国君资管研究发展部副总经理：苏旺兴
微观是宏观的基础，宏观验证微观的变化。微观层面的价格变化、技术进步、格局优化经过一定的时间和路径体现于宏观层面的指标。仅观察宏观是不够的，庞大的宏观变化滞后于微观变化，结果只是逻辑的必要条件而非充分条件，例如宏观基金的头寸庞大且相互对冲，没有单一方向的风险敞口。仅观察微观是不够的，局部的变化可以是趋势性也可以是暂时性，其他局部也可以冲击局部的结构超出理解，例如选股性基金在单一方向暴露充分的风险敞口。
自下而上观察微观层面的变化最终验证于自上而下的宏观指标构成一个可证伪的有生命力的框架。
过去两年宏观层面重要的变化是全球PPI由负转正，启动一轮上游资源品的资产负债表修复。价格处于高位之后，展望未来几年重要的问题是PPI拉起CPI还是CPI拖累PPI。这方面争论每日可见各方数据逻辑千差万别，我们尝试从产业链格局变化这个微观层面讨论这个问题。
产业链格局包括两个方面：
纵向关系:上下游之间的产业关系
从价格角度来看，谁的行业格局更好谁的定价能力强谁就可以提价，提价的结果必然挤压下游的利润。如果下游的行业格局改善推动定价能力增强，成本压力随之传导到更下一级产业链。如果下游不接受提价怎么办，不接受说明定价能力不充分，等待格局改善之后自然就消化了。背后的逻辑是任何一个行业必然回归合理ROE水平，如果ROE长期低于均值水平导致供给收缩然后ROE改善。由于存在产能刚性，这种回归从来不会停止于均值水平，而是围绕均值大幅摆动。现实情况是ROE一旦向上或者向下越过拐点将逐步抬升超越均值然后加速趋势。这个过程有两个关键点，拐点和ROE合理均值。第一阶段越过拐点只是基本面变化，静水深流人不知。随着供需缺口扩大，第二阶段越过ROE合理均值开始预期变化，落后于基本面的预期被修复导致情绪放大估值，股价和EPS相互正反馈，行情进入索罗斯眼中的反身性自我加强阶段。
横向关系:同一产业链阶段的厂商之间竞争格局
长期低水平的ROE导致落后厂商退出，有成本优势或者产品差异性的优势厂商穿越底部迎来价格恢复。越过拐点的第一阶段，大部分活下来的厂商并不乐观，首先修复资产负债表不愿意也没有能力投放新产能。稳定的需求和良性的供给推动复苏深化，即使价格和利润率不再大幅提升，拥有定价权的厂商周转率加速推升ROE越过合理水平进入第二阶段。厂商修复完资产负债表具备加杠杆能力投放新产能，最终企业杠杆率将厂商ROE送上巅峰。在这个过程中ROE的三要素：利润率，周转率，杠杆率依次体现对于ROE的贡献。
纵向关系和横向关系结合在一起其实是一个完整和清晰的产能周期右侧。
PPI能否传导到CPI？
过去几年PPI大幅上升带给中下游成本压力，导致中下游毛利率受损。经营无法持续的中小企业陆续退出，再加上环保税收人工成本等等，当下更加明显。中下游龙头企业虽然维持经营但是毛利率承压明显，翻开2017年中下游制造企业报表很容易找到数据验证。倒逼的过程是竞争格局改善的过程，龙头企业牺牲当期利润获得远期定价权，最终必然向下游提价。我们在建材、复合肥、工程机械等等中下游行业调研之中初见端倪。
中游的利润是一根弹簧，供需两头承压的时候弹簧急剧收缩，供需两头释放的时候弹簧迅速展开。上游价格终有一天不再上涨，下游价格终有一天开始抬头，爆发性的利润弹性将远超预期。
另外一个问题是过去几年PPI暴跌为何没有拖累CPI？CPI的构成包括食品和服务业的非食品。由于中国第三产业的发展，服务业价格尤其房租地租人工等等一直保持较快的上涨，抵消食品类价格下跌。反过来PPI反身向上而服务业的上升仍未结束，CPI的上行风险开始出现。
为何本轮PPI传导CPI如此慢？
从产业链的模式来看，上下游格局和行业间格局不健康是导致传导速度慢的原因。这个问题延伸出几个类似问题，为何前几年PPI下行如此剧烈？为何原油横盘时间如此长？等等，简言之就是产能过剩。
新技术的导入流动性的充裕等等因素都导致产业链格局的不健康。这是一个易于混淆的概念，引入新技术获得流动性是社会福利为何是不健康因素。互联网和自动化引入等等提高了劳动生产率也降缩小了企业之间成本差异和产品差异。标准化的自动流水线引入替代了很多凭借长期经验积累的生产性know-how，互联网渗透长尾彻底颠覆信息传播和渠道建设的原有模式，这些都极大地缩小了优势企业和落后企业的差异性。充沛的流动性缩小了企业资金端的差异，只要有利润就能获得较低成本的贷款，顺周期的金融机构不可能看那么远，蜂拥而入造成产能过剩。最终景象是社会供应能力的显著提升而企业之间的差异性显著降低，没有差异性就没有超额收益。站在最终消费者角度是社会福利，站在厂商和投资人角度是不健康的，所谓彼之毒药，我之蜜糖。
因此本轮流动性泛滥和互联网自动化等等新技术的大规模渗透是PPI向CPI传导如此慢的原因。
事物总有两面性，金融去杠杆逐步深化，互联网自动化红利逐步衰竭，向合理ROE的回升过程是新的优势企业出现和格局改善的过程。微观层面上终有强健的龙头升级新的模式新的技术酝酿竞争优势，当下一轮复苏再次来临的时候，后进入者的学习门槛更高学习成本更多，人类的进步周而复始。
行业格局改善依赖于需求端的稳定，因为产业链的最终端是最后买单者。幸运的是，全球居民端的杠杆率虽然在上行但是并未夸张，各大央行缓慢提升利率水平但是仍处于历史均值以下。较低的利率水平推动着美国、欧洲、日本、中国和其他经济体走出通缩进入复苏和扩张的阶段。正如从崩溃到通缩是一个反身性过程，从恢复到通胀也将重复这个过程。
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