任何时候都是投资的好时机！

本文根据钟玉聪近期的路演，介绍以下内容：

一是对于当下经济周期的看法和与其对应的配置策略；

二是构建当前投资策略背后的逻辑构成；

三是关于当前最新的投资策略中进行了哪些方面的改进。

投资是客观而理性的资产配置

关于经济周期的问题，钟玉聪表示，如果用美林时钟的理论来概括的话：目前中国的经济大概率可能处于一个衰退期，或者是一个滞涨期。

在美林时钟的理论里：滞胀期和衰退期中，持有债券资产是比较好的。

所以2018、2019年的债券市场表现很不错，一部分原因就是市场提前走出预期。

对于当下时局而言，很多国家股指出现了不可预测的剧烈波动，突发的全球疫情对各市场都造成了不小的压力。但是价值投资的本质就是：捡便宜。从目前而言，权益类资产历经一轮深跌以后，它的投资价值业已开始显现。

从资产配置的意义上说，在过去几十年里，整个国内外的资本市场都出现过比较大幅度的市场波动。比较著名的包括1929至1933年的经济危机、1987年10月19号全球股市著名的黑色星期一、1998年亚洲金融危机、2008年的次贷危机，甚至包括2015年的股票和汇率市场大幅波动，还有2016年年初的A股熔断等。这些都表明，在一个相对有限的持有期里面，依靠单一资产很难提供一个持续稳定的回报，那么只有通过资产之间的切换，才可以提供一个超额收益。这就是资产配置对于组合收益率的贡献。另外，美国一项针对1977年到1987年前82大退休基金计划的实证研究指出，决定投资获利绩效最重要的因素是资产配置，而占比是超过9成的。近几十年来，全球大型资管机构以及主权基金，都越来越重视资产配置相关的研究和投资实践，甚至很多的投资策略都只在资产配置上做决策，而把一些底层的资产的选择交给指数基金，或者是行业基金这些工具性产品来实现。

从投资模型的角度出发，就未来的投资方向而言，可能仍然是要以配置债券类、货币类资产等固定收益的资产为主。但对于权益性资产，因为它本身已经处于一个底部，它的长期的投资价值都已经显现。只需要等待一个拐点，或者说是一个看好的契机，再按照模型提示的比例对这类资产做出相应地配置即可。

钟玉聪认为，当下经济周期里最好的操作就是：以稳健收益为目标，以固收类资产收益作为主要的稳健收益来源，当权益类资产发出配置信号时，通过配置权益类资产分享权益类资产的超额收益。

但是想要完成这个操作并不容易，其中最难解决的问题在于：如何在管理好各类资产风险的同时，找到各个资产在各个时间段的最优权重配置，从而达到投资绩效的最优化。为了解决这类难题，各类资管机构在构建策略的过程中，均引用了大量的理论和经济模型。

为了讲清楚投资策略的构建过程，首先便是回顾资产配置发展的四个历史阶段。

第一个阶段，是传统的均值方差模型。这个策略模型在1952年由马克维斯提出，具有划时代的意义。模型首次把风险和收益联系在了一起，这才有了资产配置的组合。随后1964年他学生夏普开发的资本资产定价模型（CAPM），以及之后1992年高盛的black litter模型，这些各具特色的模型，都是在均值方差理论基础之上进行了各种改进的结果。

模型缺点：对于收益、风险的刻画过于机械化，并且通过历史数据不能对未来资产的期望收益及风险进行有效的刻画。

第二个阶段，是风险平价模型以及后续的改进。如何才能管理好各类资产的风险，从而达到投资绩效的最优化，风险平价策略其实就是在这种需求下应运而生的。它的目的是通过平衡分配不同资产类别在组合风险中的贡献度，实现一个组合的风险结构优化。通过这种风险平价的配置，投资组合不会暴露在单一资产类别的风险敞口里面，因此在可以在风险平衡的基础上去实现一个理想的投资收益。1996年全球对冲基金桥水开发的全天候投资模型，就是基于风险平价思想进行的创新。它的投资理念认为：所有资产类别都有经济环境的偏好，不同经济环境下的投资组合对该基金的边际风险贡献率都为25%，因此它平衡分配不同资产在这个组合里面的贡献度，所以在理论上它是可以抵御各种风险事件的策略。

模型缺点：风险平价策略将资产价格的波动性当做衡量风险的手段。如果资产价格的波动性呈正态分布、或者类似正态分布，那么波动性可以作为衡量风险的手段。比如，极端事件发生的概率应该符合波动性的正态分布。但是，从历史上看，大多数金融资产的价格波动远远超过了正态分布的规律，因此价格的波动性不能够完全衡量一项资产的风险。利用不同资产间的相关关系进行的资产配置并不能抵御极端风险事件。

第三个阶段，是经济周期加大类资产配置的阶段。2004年美林证券公司提出了投资时钟模型，它的核心思想是说：不同种类的大类资产在经济周期的不同阶段，表现是存在规律性的。所以在它的理论里，按照经济增长和通胀的不同搭配，可以把经济周期划分为复苏（股票投资最佳）、过热（商品投资最佳）、滞涨（现金为王）、衰退（债券投资最佳）4个阶段。在不同的经济周期内，市场的偏好不一样，各种资产的表现也不一样，想要平衡各类资产在各个不同周期内的风险，并且从中获取超额收益，是每一个投资经理的目标。

模型缺点：现代社会经济的复杂度，使得通过经济增长和通胀这些简单变量对经济周期的划分、经济周期的判断造成了很大难度，再加上各国政府的逆周期操作也严重影响资产在不同周期内的表现。

最后的第四阶段，是多项大类资产配置策略搭配的阶段。经过2008年次贷危机之后，由于各个市场波动强度提升、资产之间的相关性不断提高、甚至出现股票和债券收益率长期为正的情况，给大类资产配置带来更多的考验。毕竟对于全球资产配置策略来说，其风险仍然主要来源于股票。目前全球各大投资机构在进行资产配置时，主要根据自身的资产负债特性和风险收益偏好，在传统的资产配置理论里面，进行一些改进和创新，从而发展形成了各种风格的大类资产配置策略。

无论是挪威政府全球养老基金运用的60/40策略加均值方差模型；还是法国养老储备基金的最大化分散风险策略、投资组合保险策略与另类/实体投资相结合；亦或者是丹麦养老基金基于风险平价模型的风险因子配置策略与投资组合保险策略等等，这些风格各异的策略显示了这一阶段的主要特点。而对冲基金仍以风险平价策略及其改进型居多。

钟玉聪指出，国君资管采取的大类资产配置策略，也是参考资产配置理论的历史发展，在前述模型基础之上再结合中国市场的特色搭建了独有的投资框架。

关于当下对于大类资产配置策略的改进方向，钟玉聪推崇量化大类资产配置策略，通过提高风险资产的总体配置比例的方式，去增强收益。同时对各个资产还加入了回撤控制，如果最大回撤超过回撤控制系数，该资产就止损，其他资产权重可以同比例地提高。各个资产的风险乘数，还有回撤的控制系数，都是通过历史数据滚动最优化的方式生成的 。

从所配置资产的选择来看。资产选择更倾向于有较好代表性、流动性及可投资性的资产。具体而言，主要是会配置使用在市场里面非常便于配置的7大资产，包括股票属性的上证50、中证500，恒生指数；大宗商品属性的黄金期货；固收属性的利率指数、国债指数、信用债和量化对冲产品；最后还包括货币。

在具体权益类、固收类资产配置上，还适时引入最新的Alpha策略。结合我司量化团队在量化选股上的优势，通过全面覆盖高低频交易数据、估值、成长、盈利质量、分析师报告和大数据等股票数据，并在因子轮动层面采用了先进的机器学习技术，能够根据市场风格的变化来智能选取当前有效因子，并基于中证500或者沪深300等基准指数通过风险模型以及投资组合管理模型确定做多的股票组合，能得到相应指数的指数增强策略组合；当使用适合的股指期货进行对冲时，则能得到量化对冲策略组合。其科学、客观和大数据的属性，使我们在资产配置时提供了更多的选择。

从止损机制来看。按照风险平价策略合理地去配置各个资产，当单一资产收益不达预期的时候，资产就会从策略组合中被剔除。反之如果资产仍然符合预期，那么就会继续长期持有。另外，模型还可以继续升级，贵金属这类大宗商品，甚至包括原油，或者欧美、新兴市场的开放型指数基金，也都有可能纳入到整个资产配置的框架中。

通过以上的策略分析，钟玉聪归纳当下的资产配置策略应突出四个特点：

一是决策要客观。因为策略完全是通过历史数据优化得到的参数，以及在当前的时点的指数表现，就按照一个模型取得到各资产的最优权重。因此它只依赖客观的数据，没有任何对各资产未来表现的一个主观判断。

二是策略要灵活，进可攻退可守。因为策略本身是主要通过配置固收类资产去获取一个稳健收益，那么当权益类资产发出一个配置信号的时候，再去通过配置权益性资产分享一些超额收益。整个运行过程体现出策略防守反击的属性，能够满足稳健投资者的一个投资需求。

三是要集合多种策略的优点。风险平价策略、CPPI策略，还有美林时钟等多个策略的优点，通过权益类资产本身的止损操作，避免产品净值可能出现的大幅波动，同时它也不会错过权益类资产上涨的机会。

四是要选择流动性高的资产标的。因为这些策略选择的投资标的是属于市场上易于投资，而且具有较好代表性的资产。只有同时具备流动性和可投资性，才能够满足一些大类资产配置的需求。

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