深度对话杨坤|风雨飘摇，固收+优势依旧

而在“固收+”产品的选择上，国君资管金牛投资经理杨坤对于投资者的建议是：要基于自身情况选择合适的风险收益比的产品，适度的分散投资，以良好的心态进行长期投资规划。

传统债券产品很大的问题在于，债券资本利得收益的实现本质上是将票息提前释放。在每轮债券牛市的后期，都是债券组合隐含的收益率越来越低。但是由于此前实现的收益率太高，投资者都容易形成不切实际的预期，进而出现问题。

相比传统的中长期纯债产品，“固收+”由于股票、转债等资产的加入，其组合收益实现的途径更多，风险收益优化也更好。从历史经验来看，股债市场多数时候是互补的，除非是在2011年那种滞涨行情中的现金为王（实际上商品类也是受益的），或者是一种系统性风险带来的股债双杀，这些都是非常极端的宏观情形。

投资者选择固收+，相当于是把大类资产的配置权交给了专业投资者，而这种能力多数个人投资者是不具备的，我觉得这个选择是合理的。对于投资经理来说，由于资产的选择更多，就避免了策略的极致化，能够更好的兼顾达成收益条件下的风险平衡。个人认为固收+是一种可以长期参与的相对稳健的投资策略。

未来1到2个季度基本面仍将处于复苏的大通道中。目前股债市场已然对此作出反应，表现在股债整体估值相对年初或3月底更平衡化。股票资产内部很多核心资产估值开始泡沫化。考虑到经济持续复苏，货币政策大概率持续边际收紧。债券目前处于逆势环境，整体上需要降低预期收益率。

拉长时间维度来看，我认为2021年基本面会复苏超预期或者停留在一个相对不错的区间，大概率比市场预期更长，毕竟从2018年到2020年基本面整体回落的时间已经比较长了。考虑到海外疫情受未来疫苗全面铺开的正向带动作用，我们认为股票资产中的顺周期部分依然具有较好的投资价值。从这个角度来看，固收+组合增强的优势还是持续存在的。

我是在2010年下半年进入市场，入行即是熊市。整个2011年上半年，市场都处于升息的通道当中，流动性导致了各种资产暴跌。2011年一季度市场也曾出现一些零星的反弹，贸然参与反而导致了更大的亏损。因此，对我来说，债券投资的第一课就是保护好账户的流动性。行情不好时控制回撤，不亏钱是第一，赚钱才是第二。市场永远不会消失，投资机会肯定有，但是要确保你能够参与到，并且不出局。

此外，这么多年做下来，我觉得市场永远是新的。在市场面前，多数人是无知的，需要不断地学习，去进化自己的能力。很多投资逻辑，需要不断根据市场周期的变化去调整，虽然他们的内核有一定共性，因为人性最本质的东西不变。塔勒布关于“火鸡”的例子：过去364天火鸡总结出来的规律可能只需要在感恩节这一天就被破坏掉了。我们的市场历史毕竟太短，历史经验需要去总结，但更多是从应对的角度上出发。对于市场，对于未来我们要保持敬畏。

固收投资经理的核心能力圈就是对于所处经济周期的判断，对于接下来经济运行状态进行概率化的应对。确定固收+组合最优资产配比需要考虑到不同资产隐含的收益率和风险水平，进而评估组合的风险收益。对于每个资产而言，隐含的收益率水平也同样需要用发展的眼光去看，否则容易陷入价值陷阱中。这一能力放在股票的周期类投资也是非常好用。

此外，把债券持有价值当成是股票持仓的机会成本，那么股票的定价能力也得具备。在进行权益资产配置时，必须要考虑到市场price-in的问题。很有可能基本面看对了但是买贵了不赚钱或者亏钱，基本上每轮资产泡沫的顶峰都对应着一个非常强大的做多的逻辑。对于固收+投资经理而言，在选股上肯定比不上传统的股票投资经理，而且很多在股票投资经理眼中好的股票未必适合于绝对收益类的组合。但如果不能认识到权益持仓的估值体系，就很难把握组合总体回撤水平。长期来看，股票收益高于债券是没有疑问的，但如果净值波动和回撤太大，很有可能权益仓位加不上去，反而拖累收益率。

我非常喜欢菲利普·费雪的一句话：保守型投资者高枕无忧。费雪是他那个时代的成长股大师，因此保守型投资者并不是真的保守，而是指兼具成熟投资体系和合格风控意识的投资者，同时能够严格的去执行，不懂不做，不熟不做。

此外，范·K.撒普说过：一个好的交易体系大部分是情绪控制，然后是资金管理、系统优化等。因此，我认为投资经理需要在已有的成熟体系之下，控制好自己的情绪，甚至很多时候需要和外界主动隔离，坚定执行自己的思路。超额收益永远属于少数人，时刻保持独立思考，减少市场干扰。

我对自己的定位就是一个相对全面的投资经理，不追求某一类资产或者某一种策略的极致化。当然说得不好听一点，就是比较风格中庸。

我一直觉得只关注一类资产或者一种策略，如果考核又是偏绝对收益化的，长期来看可能会比较危险，容易形成芒格讲的拿着锤子的人看什么东西都是钉子。而且我的性格上好奇心比较重，喜欢什么东西都了解一点。

做固收+类账户，首先还是要立足于获取债券基础收益，大的交易机会是不能踏空，在此之上才是考虑到和权益类资产的轮动，以及更长期维度的选股收益。我们的账户整体是偏向绝对收益策略，这个是前提。

自上而下来看，宏观政策是所有投资的出发点。每段时间都有一个宏观逻辑持续影响市场，其形成的趋势难以在短期内改变。当然，除了宏观的判断之外，估值和比价在投资中也非常重要。我过去做了很久的高收益债和可转债研究，有一定的自下而上研究能力，我也比较喜欢做不同资产的比价。反过来，如果忽略了宏观先决条件去定价，属于一叶障目不见泰山，有可能陷入价值陷阱。

我自己是2/3的宏观交易者+1/3传统价值投资者，在确定宏观驱动的主头寸后，留出部分的头寸去做价值发掘。总体而言，我对于逆向交易比较慎重，这一方面是我未来需要努力的方向。

另外，从性格角度来看，我相对中庸或者保守一点，任何的投资决策都喜欢从反面去考虑，经常去想自己是不是错了。因此我的组合构建很难做到极致化，通常是各种类型的资产都会放一点。

基于自身情况选择合适的风险收益比的产品，适度的分散投资，以良好的心态进行长期投资规划。