编者按：本文作者苏旺兴，江湖人称苏大神，乃下图大帅哥（已婚已育，请勿打扰！）现任上海国泰君安资产管理有限公司研究发展部副总经理，曾任安信证券研究员，多次获得新财富最佳分析师。作者具有较多产业经验，结合投研思考，构建和发展一套可证伪的有生命力的投研框架。今天小资心情好放福利，偷偷拿出珍藏了多年的苏大神帅照，供各位读者慢慢欣赏！
国君资管研究发展部副总经理：苏旺兴
2018年所有的交易日都结束了，市场的过程和结果超预期，然而仔细想想哪一年不超预期呢？有限的认知水平和无限的市场变化之间永远存在盲区，几个σ以外的小概率事件遇到得越多，以后系统的适应性不是越强吗？这可能是Dalio在《原则》之中反复提及的错误的重要意义。
这几年跌幅最大的是成长股，从2013年启动的一波成长股行情至今走了一个完整周期（虽然无人知道下跌是否结束），结合本轮复盘来看成长股，有一些新的启发。首先，这几年自己的研究工作从成长类延申到周期类再到新的成长类，对比周期类和成长类体会更深；另外，复盘自己的路径更倾向于成长类而非股息率或者现金等于净资产等纯价值类，因此这项工作更有意义。
● 首先我们明确所谓成长指的是利润增长，虽然各种观点对于外延并购成本费用化等手段带来的业绩增长质疑不断，但是这些质疑的是利润增长的可持续性而非利润增长本身。
● 周期类公司的利润呈现出明显的波动性，这种波动性来自于价格的变化，价格的变化来自于供需缺口的变化。无论是toB还是toC，需求的棘轮效应决定需求的稳定性和不可逆性，因此价格的变化更多的来自于供给。如果行业的供给壁垒高，供给释放速度慢则价格更为稳定，公司盈利的周期性波动更小。即使此时需求增长缓慢，A公司还能抢占其他公司份额推动盈利稳定增长，A公司是成长类而非简单的周期类品种。由于周期类行业的供给壁垒缺陷，价格的周期性波动带来盈利的周期性波动，除非产品价格和股价位置足够低，否则难以有投资收益。
● 市场更欢迎的是需求高速增长的成长类行业，比如TMT、新能源、高端制造等等。这类行业具有极大的收入想象空间，利润增长值得期待，所以隐含假设依然认为利润增长是成长的核心。问题在于收入增长一定对应行业利润增长吗？行业利润增长一定对应公司利润增长吗？有趣之处在于市场短期内根本不会考虑这些问题，这些需要时间才能证明的问题短期内不可证伪。眼前可见的订单落实、关键技术升级、客户试用等等催化剂对于股价的影响远远大于未来不知可否的利润增长。当市场风险偏好极度乐观的时候，连这些催化剂都不需要，上市公司一纸公告都能带来股价暴涨。
● 对比周期和成长，利润的可持续性增长是成长的核心。需求稳定的行业，公司供给壁垒的存在弱化周期性增加成长性；需求快速增长的行业，短期内市场忽略供给壁垒而着眼于催化剂。我们认为市场关注的核心从“盈利增长的事实”转换为“盈利增长的预期”。这些预期被转换一个又一个故事和主题。凯恩斯说市场选出的美女才是最终的冠军，而非客观指标的美女，所以严肃的基本面本身在某种意义上并非唯一因素甚至不是最重要因素，市场参与者认识论的这些有趣的“转换”才是重点。
01 最常见的转换形态是现金流，尤其自由现金流是广受欢迎的利润形式。如果能够推算出长期自由现金流，根据DCF模型便可推算出长期市值，这是最坚强的估值范式。消费类有品牌壁垒的公司多有此类形式，成长股的代表公司亚马逊也是如此，贝爷坚持巨额研发投入构建公司护城河，以大于利润的自由现金流折现则估值并非昂贵，其他一些龙头互联网公司也有类似特征。
02 收入是一种转换形式。尤其在行业成长早期，几何级数的收入增长带来先发优势，在一些边际效用递增的行业中，先发者的优势一再巩固不会给其他人机会。问题在于新兴产业是否都存在边际效应递增呢？从历史复盘来看，显然不是，大部分行业没有供给壁垒可言。比如网络视频行业，各大公司收入快速增长，以前市场认为土豆优酷合并之后格局稳定，结果即便接下来乐视衰落也没见这些公司盈利，更有爱奇艺等等前赴后继。
03 用户数是一种转换形式，这是比收入要求更低的转换形式。很多toC的行业以吸引流量为目标，不断融资烧钱吸引流量成为竞争手段。比如网络视频的代表公司奈飞，长期以来利润大幅波动、现金流难看、收入也非高增长，就是用户数高速稳定增长，用户数稍有波动则股价剧烈波动。有一个广泛的观点：烧钱不要紧，正确的烧钱带来流量才是关键，最终用户数能否带来收入带来利润只能依赖于跟踪和观察。
04 关键工艺步骤和客户订单也是一种转换形式，这多出现于toB行业。例如2013年开始隆基股份导入金刚线和快速拉晶技术降低成本，公司公开每个季度工艺和成本数据，这些信息与经营业绩相互验证最终提升了产品市占率。拒绝公开的竞争对手估值和股价表现远不及隆基股份。
01 需求快速增长，供给暂时落后，行业和公司量价齐升，公司业绩暴增估值拉升无极限，这是完美的投研状态。烟花易冷，超高的ROE必然带来大规模的供给释放。除了超强品牌力的公司（似乎茅台算一个），没有公司存在绝对性供给壁垒，最终结果就是价格下跌超额利润消失，无非时间早晚。这种现象称之为“成长幻觉”，LED、光伏、电动车、VR等等不胜枚举。
02 需求稳定，供给稳定，公司量升价稳（或者缓慢抬升），公司估值稳定，这是较好的投研状态。这种情况存在于成熟性行业，龙头企业通过蚕食份额稳定推动利润增长，2016-2017年国内一些行业出现类似情况，以后会越来越多。周期类和成长类在此相遇，比如美国钢铁行业在过往几十年价格大幅波动，钮柯钢铁通过提高自身经营效率不断扩大市占率，利润长期增长。比如卡特彼勒置身于全球经济起落，通过国际化扩张和资产负债表管理实现长期市值增长。需要警惕的是，在这种情况下出现业绩增长然而估值下移现象，称之为“价值陷阱”，因为市场认为行业和公司未来空间有限然而当期又不分红。
03 一种特殊情况是细分市场增长，这是彼得林奇喜爱的成长股类型。名字越古怪应用越离奇关注度越低，业绩增长越能得到保证。目前A股这种案例比较有限。
01 估值比基本面的影响更大。在第一种情况下，量价齐升，业绩和估值齐飞，估值倍数的暴增相当于业绩加杠杆。在第二种情况中，量升价稳，业绩尚能增长然而估值稳定，市值的增长依赖于时间的玫瑰。供给侧的行政干预带来的行业集中度提升甚至会杀估值，过去几年钢铁煤炭行业的业绩暴增但是估值创新低，就是市场对于非市场化手段的回应。复盘行政手段干预行业杀估值的案例比比皆是，比如电网招标、公款禁止白酒消费，近期医药带量采购、影视游戏教育行业政策等等。
02 中国结束高增长阶段进入中等增速阶段，优化存量多于释放增量，所以业绩增长的第二种和第三种情况将比第一种情况更为普遍。在宏观层面上，经济弹性更弱韧性更强，市场整体估值永久性下移；在微观层面上，龙头优势巩固，行业内公司估值分化。以往按照XX会议XX规划炒地图炒主题的机会将越来越少。
形式一：周期的业绩+成长的估值（业绩增速快于无风险收益率上行速度的阶段）
当产能周期启动带来PPI推升业绩增长的时候，龙头公司的受益明显。这很容易理解，上一轮产能周期下行对于落后者的资产负债表影响更大，当新一轮产能周期上行的初期，因为坚强的资产负债表，龙头公司的利润表最先体现行业景气度上行；落后者因为修复资产负债表的时间更久，因此业绩增长更为滞后。同时，无风险收益率的上行速度慢于业绩增速，这也不难理解，如果分母上行速度快于分子，价格下跌则业绩估值双杀。上述阶段比如2002-2004年和2016-2017年，国内外发生了很多龙头强者更强的业绩估值双击案例。
● 案例1：光伏。2016年开始的一轮经济复苏带动了全国发电量的明显上升，弃风率和弃光率下降。虽然每年都有光伏抢装，但是叠加了用电量增长的公司业绩（2016年-2017年）增长更为显著。这个逻辑对应三种多头头寸：做多火电、做多煤炭、做多光伏。火电头寸业绩和估值弹性皆弱，弃之。煤炭头寸业绩弹性最大估值无弹性，次优。光伏头寸业绩弹性一般估值弹性最大，最优。本人选择了次优的煤炭头寸，惊讶于最优头寸快速拉升的估值弹性。如前所述，新兴产业不存在绝对性供给壁垒，在一片新能源革命平价大未来的故事声中，周期规律回归本来的样子。2018年初，供大于求导致价格下跌，业绩估值双杀。
● 案例2：钴和锂。2015年H2无论天齐锂业的锂矿还是华友钴业的钴矿，产品价格都砸到了他们的成本线附近形成了标准的周期底部。2016年新一轮全球经济复苏推动电子等宏观紧密相关的行业增长。锂和钴受益于此，这些龙头业绩暴涨，聪明的市场承载着电动车的故事极速放大这些公司的估值，最高点的时候PB高达17X。故事的结束和隆基并无区别，2018年全球经济放缓，电子行业下行影响锂钴需求导致价格下行，业绩估值双杀，即使2018年电动车增速依然强劲也无济于事。
● 案例3：人工智能。以显卡和驱动为主营业务的英伟达，抓住机器学习的机会占据一席之地。其主营业务同样受益于全球经济复苏，更重要的是，区块链热潮下的挖矿机需求导致显卡一块难求。支撑英伟达昂贵估值的故事是激动人心的AI逻辑而非乏味的主营业务和令人不安的区块链泡沫。2018年如当年科网泡沫一般结束的区块链风暴同样影响了英伟达的业绩，虽然业绩增速只是放缓，但是估值迅速缩水。
我们并不否认上述龙头依然强悍的基本面也不排除未来依然存在机会，然而市场运动的复杂性远远超出基本面研究的范畴。把握眼前基本面A的上行，享受未来故事B的飞翔是研究成长股常见的形式之一。
形式二：流动性泡沫（无风险收益率下行快于业绩下行速度的阶段）
产能周期下行的末端，糟糕的基本面免疫于流动性释放，经济陷入流动性陷阱。大量堆积的无效资金横行于资本市场，比如2015年。这个时候表现最好的不是有基本面的龙头而是垃圾股，因为即使龙头也没有业绩。
2015年的故事举不胜举，比如乐视网，无论是造电视还是造车，无论是融资还是材技，贾老板的运作能力堪称前无古人，后面有没有来者不知道。即使乐视覆灭之后，贾老板依然在美国成功邀请两大地产巨头入坑，凡人识破此等高人绝非易事。在后视镜的引导下，把握这类机会只有先识别宏观场景再找到故事最大数据最猛（收入用户数快速增长）分歧最大的品种，等到宏观转向的时候再退出，当然我们承认此处有坐而论道之嫌。
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