近期市场震荡加剧，今日上证综指收盘3062.50、深成指收盘9622.49，两市已连续6个交易日下跌。目前宏观经济形势如何？近期股票市场何去何从？国君资管权益与衍生品的总经理张骏先生，在4月中旬与交通银行私人银行理财经理的交流会上，就此进行了分析与展望。下面为张骏先生的录音整理，分享给关注我们的投资者。
张骏先生，CFA，18年从业经历。曾任国泰君安证券衍生品及证券投资总部董事总经理,现任国泰君安证券资产管理公司权益与衍生品部总经理。具有丰富的投资经验，卓越的选股能力，业绩斐然，风格稳健。所管理产品均获得超额回报，深得广大投资者认可。连续三年获得中国基金报评选的最佳三年期投资主办的奖项，管理的产品多次获得中国证券报金牛奖券商集合资管计划。
宏观研判：经济尚未起色 企业盈利好于预期
在去年年底至今年一月份时，对于一季度的展望我们总结为两句话，第一句是“经济面临压力”；第二句话是“股市迎来机遇”。两句独立的话，其实有着内在联系。当时市场上有不同的看法，大家都觉得经济不好，所以股票也不好。但是我们的观点恰恰相反，我们觉得因为经济不好，所以股票可能会好，从一季度的市场情况来看，我们的观点也得到了印证。
消费：消费升级趋势延续，引领经济增长突出
第二季度我们从宏观角度进行整体判断，盈利会好于预期。从一季度的情况来看，消费升级的趋势还在，从股票市场的情况就可以看到，像可选消费品白酒，超过了我们的预期，特别像高端白酒，超出了市场所有研究员预期，白酒领头个股表现都很好。从投资端来看，中短期趋势还是在往下走，只能说中长期可能会好。
从大的政策来讲，今年大家都已经看到了。一方面是大规模的减税，而且是全面减税，4月1日开始执行。另外资本市场，尤其股票市场提到了国家核心竞争力，这个高度是以前从来没有过的。
从宏观经济来看，简单罗列一些数据，经济趋势还是平稳下滑。从趋势来看，我们可以看GDP，看统计的各项指数，还是在往下走。消费相对平稳，但是要让它增速重新提升也很难，（消费总额）当月同比是高一点，但是整体来说，消费增速肯定比GDP高，所以对GDP始终还是一个拉动的作用，整体来说消费还是不错的。
投资：短期增速下滑，中长期有望回暖
投资方面我们可以看到投资继续下滑，但是我们看图二中间那个橘色的线条，说明它在缓慢地稳定，这样的一个增速还是算低的，对整个GDP来讲可能还是有拖累。但是这个其实没有关系，为什么呢？到了目前的这样一个大的GDP的增量，不可能我们还是靠投资拉动，这是一个经济结构改善的正常的情况。
外贸：内需疲软，警惕外围风险
从近期进出口数据来看，其实可以看到，有一个相对比较大一点的反弹，但是去看进口数据，进口数据还是负增长，进口数据代表内需的疲软，所以近期还是不行。
通胀水平目前来看还是比较温和，但是你去看PPI明显是弱的。但是这样你就看到了PPI和CPI有一个剪刀差，这是什么概念？我们可以简单地去理解，对于中下游企业来说，PPI是资料的成本，CPI是产品的价格，也就是产品价格的提高比它的成本提高要快。因此对中下游企业来说，盈利是有改善的，这个剪刀差的效益，一定程度上反映了今年下游的企业利润会比预期要好。
大规模减税降费在途
为什么我们讲企业的盈利会比原来预期的要高？因为去年的时候没有人想过有这么大利润的空间，原来提过，后来觉得大概率不可能，但是没有想到真的落实了，包括社保的缴费比例，包括增值税的下调惠及所有的企业，这是一个万亿级的减税降费，会改善我们后面对GDP的预期。因为我们也知道，不是所有的企业，都能把增值税下调的这部分留在手里，还要看它的溢价能力。溢价能力强的，可以留下来，溢价能力不强的，只能让给下游的用户。但是从目前来看工业企业的增加值，不管是累计的还是统计的，还没有稳定，这也是我们讲企业盈利也好，经济运行也好，现在还不能说看到有起色，只能说我们的预期会改善。
从全球来看，美国经济看到一些疲态，去年加息三次，今年可能至少两次，但到去年的九、十月份之后就明确没有加息了。我们知道，美国的货币政策周期很长，一轮加息周期八年到十年，从全球的货币来讲，它不会继续跟进，因为利率是跟国内经济增长是有关系的，美国的经济增长可能也没有那么强，甚至有掉头的风险，这是我对宏观经济的看法，简单做个汇报。
策略展望
股市中长期仍有空间，短期震荡分化会加剧
回到股票市场，其实我们所有做的经济研究也好，企业盈利研究也好，都是最终要回到股票市场。股票市场我们也是从一句话变成两句话，我们认为股市仍有空间，这是一个中长期的判断，但短期来讲，我们认为振荡分化会加剧。从逻辑方向来讲，股指虽然从底部修复了，也只是从2500点不到，最高涨到3200点，虽然涨了近30%，但是我们觉得性价比还是在的。从全球资产配置的角度来看，A股还是值得配置的，包括MSCI的配置消息。从经济周期来看，在向下触底期间，我们可以去看，尤其是美国指数往往是在经济见底的前后，股票市场有更好的反映，真正经济已经复苏一段时间，后面的空间反而会小。最后是落实在政策，政策上财政也发力，A股也提高到了一个非常高的高度，当然这里面可能讲的有点历史性的机遇，但我们至少可以说，从目前来看的话，真正的历史性机遇是在2500点，3000点以上我们觉得至少预期的价值还是有。行业来看，其实我们聚焦在我们的能力圈范围内，但是机会肯定不只局限于这个，我们也会在后面振荡调整的过程中去重新做结构与组合的调整。
估值虽然经历从底部修复，但仍具备性价比
首先我们来看看估值水平，一个沪深300指数和中证500指数，沪深300指数代表相对偏大的公司，中证500指数代表是中小型的公司，我们可以看图六，他们的估值对比。估值代表沪深300指数历史均值是16.7倍，现在仅为12倍，估值是修复了，但是连平均水平还没修复到。中证500相对来说离历史水平就更远了，现在是25倍，历史平均水平是41倍，这是两个指数的情况，其实现在整体估值水平都是偏低的。
全球资产配置看A股仍属于估值洼地
从A股的估值洼地的角度来看，这段时间A股在涨，美股、港股全球市场都在涨，只是我们涨得稍微多一点，那我们涨得稍微多一点也是有原因的。因为去年他们没跌，而我们自己跌了30%。所以看这个估值水平，比如我们上证综指和沪深300估值水平差了大概13倍左右吧。我们看标普500是21倍，新兴市场的孟买的指数是接近30倍，纳斯达克也是30倍，只有韩国和香港，当然香港是我们的，比中国稍微低一点，其他不管是成熟市场，发达市场，还是新兴市场，都比我们高，而且美国比我们高得还不是一点。
上市公司盈利是好预期的，但是也有分化，其实这个分化是正常的，因为在存量经济角度下龙头公司越来越好，小的企业就会被挤压。这次化工领域就是这样，即使没有爆炸这个突发事情，一直在做环保的化工企业也一直在成长，只是这次一下把这个事情展现到大家的眼前。当然创业板还有一个特殊原因，去年的商誉减持，政府出现大规模的投资商誉减持，其实这是一个快速增长的调整。从报表上来看，出现一个大幅度的波动，从表现来看，可能今年创业板的增速也会比较快，但是因为它去年四季度相当于挖了一个坑。整体来看，我们觉得全市场从关注边际变化来说，悲观情绪正在修正。从市场的角度来看，预计今年利润的下滑水平大概是在10%，现在看起来我们认为可能是持平，或者最多是小幅的负增长而已，这样就给估值修复带来了不稳定。
另外从大类资产的比较来看，大家一直问最近涨了很多，现在回到了什么位置？这部分可以稍微解释一下，比较股票资产的收益率和债券资产收益率的风险，是什么概念？就是说我们买债券是没有风险的，所以它提供了一个非常稳的收益率。我们对标的是十年期国债，现在大概在3.2%到3.3%。股票是有风险的，我们要买股票长期来看，它必须要提到一个更高的收益率，从历史来看，它应该比十年期国债大概要高2.3个百分点，也就是十年期货价如果是3.2%，它应该是大概5.5%水平，这是历史平均，就是中间那条弧线。
现在的水平大概是比历史平均水平偏离一倍σ（西格玛），偏离一倍σ概率就是现在股票对应的静态的收益率水平大概在2.5%，它对应的也就是在大概8个点左右，你如果现在把的所有股票买好，一直拿着，你可以获得一个大概8%的静态收益率。不考虑企业的增长，现在是这样的一个水平，当然前面最高的时候，差一点点接近两倍σ（西格玛）。从统计学概念来讲，现在的概率是比历史上83%的时间低估，其实这个跟我们平常看绝对值的水平其实是对应的。
另外我们做一个历史的横向比，大家可以注意到的是，现在这个水平虽然指数是3000多点，但是其实它的估值水平，与2016年熔断指数当时在2700点左右的时候，估值水平是相当的，这个也容易理解，为什么呢？2016年到2019年最近三年，三年时间差不多每年我们所有上市公司的盈利增长大概10%，如果按2600点算，如果每年涨10%，那它自然就应该加800点上去，对应的在3400到3500这样一个水平。但是考虑到分红，假如每年分两个点，就分掉六个点，六个点对应的差不多是200点，就回到3200到3300。也就3200这样的水平，从估值角度来看，静态的估值水平跟熔断时期基本上是一样的，这是我们的一个逻辑。
市场流动性
从股市的流动性来看，我们觉得风险偏好还是有利好的。从资金来看，虽然这段时间北上的资金没有像一季度一样，每天都是净买入，现在开始做差价了，开始做一些获利了，但整体并没有流出，而且你会发现估值稍微有回调。图九是一个单月的情况，我们可以看到，除了极个别的月份北上资金是流出的，过去两年多时间里，一个时点是去年的年初，就是那个时候涨到3500多点的时候，估值一定程度有小幅度流出；第二个是去年的十月，去年十月份是因为在海外市场大幅度的下跌，导致它们的风险下降，有一个月度流出，其他月度都是净流入。
政策向上，财政发力, A股或将迎来历史性机遇
为什么我们觉得用“历史性机遇”这个词呢？因为我们知道A股市场是一个政策市，其实跟经济的相关性没有那么强。除了2006年、2007年是因为经济特别好，导致我们两年多的一个牛市，其实我们的牛市都不是因为经济好带来的，而是政策推动的。比如2009年是4万亿，2014年是宽松政策，加上当时政策鼓励大众创业、万众创业，所以创业板从600点涨到4000点。2016年开始的这个行情，虽然说指数没有大涨，但其实结构是非常分化的，结构非常分化的背景是什么？就是供给侧改革，所以国有企业大企业受益。今天我们讲，大规模减税降费，前段时间我看了一本书是一个复旦的教授写的，叫《中国经济的内在逻辑》，分析得很好。过去我们经济增长靠什么？靠投资拉动，但是靠投资拉动获得了GDP的增长，我们的居民的人均收入没有跟上，税费越来越重，如果这样的模式下去，不是说增长不增长的问题，而是会出现重大金融危机所致的经济结构问题，作者在2016年的时候就提出来，后面我们的经济增长要靠什么？就是减税降费，但减税降费前提是，要有支出，如果减税降费收入少了，那也会引来问题，所以他的观点是最后可能我们经济发展的形势会倒逼政策做出一个选择，做出这样一个正确的选择。他是2016年提出来的，我们现在看到，减税降费第一次提出来后可能会促进我们后面的经济结构真正发生改变契机的到来，因为只有这样才真正可能让企业获得更高的利益。因为从拉动曲线来讲，当税负很低的时候，相对增加一点税收，财政收入会提高。但是当税负已经很高了再保持，其实对经济不是正面作用，而是负面作用，这个时候应该减税，这是一个政策趋势。
这是我们对市场的整体判断，简单概括下来就是四句话：经济还没有起色，但是企业的盈利在改善，股票市场可能还有空间，但是整体还是会震荡分化。
我们的投资理念
下面介绍我们的投资理念，我们的投资风格相对来说还是相对稳健，虽然公司每个人有不同的风格，但是基本的理念是一样的。我们管理的产品是2010年12月28号推出的，到现在8年多一点的时间，到今年一季度的时候，累计收益是在市场上相对靠前的，今年一季度也跑赢了上证综指和沪深300。主要我们可以看到，累计收益率跟指数的对比，我们成立当天上证综指是2733点，到今天涨了四五百点，四五百点对应的也就是15%，沪深300也差不多，然而我们产品累计收益率远远超过了指数，我想这才对得起大家觉得我们是专业投资人，如果专业投资人表现也跟指数差不多，直接买指数基金风险更低。另外我们是追求绝对收益，把我们业绩报酬扣掉，其实客户也能够有一个客观的超额收益，应该说对得起客户对我们的信任吧。
除了获取一个长期的收益，其实我们在这个中间还是相对比较稳健的，背后的逻辑也正好印证了我们在长期操作市场以来，跌的时候我们尽量少跌，涨的时候我们尽量跟上。从2012年到现在跑输指数的情况也有，往往是指数大涨的时候，比如2014年沪深300涨到50%，那一年我们就稍微差一点。但是没有关系，在第二年振荡市里面，沪深300只涨了6点，我们大幅幅度跑赢指数，这样一下子就又回来了，而且我们一直保持仓位还是比较高的。今年一季度超越了指数的涨幅，大家要知道，在指数涨的时候其实要追上指数是比较难的，为什么？指数永远是100%的仓位。理论上一个产品的涨幅，能够达到指数的90%，其实已经很难得了，这还没有考虑到费用问题。
另外看排名，我们也比较自豪。其实从单年来看，我们没有特别突出，做冠军不是我们的追求，但是包括今年，我们虽然说这样一个业绩水平，但是在整体排名中，我们排名还行。但是我们希望是把时间拉长，在一个长周期中能够真正为投资者带来回报。对于我们专业的投资者来说，需要给客户带来的不仅仅是超额的收益，更重要的还有客户体验，特别是在市场下跌的时候，自己购买的产品能够有较小的回撤，因为投资者很有可能会买在高点，所以我非常重视自己的回撤水平。看过去历史回撤数据，我们在市场大跌的时候，回撤水平做到是可控的，所以从整体来看，我们的回撤带也给投资者带来了很好的体验。谢谢大家长期以来的信任！
最后感谢大家对国君资管权益投资的关心和帮助，我们会继续努力，为客户创造收益。
附上国君资管权益与衍生品部总经理张骏—深度对话，供各位投资者参考：
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