如何确定恰当的折现率？| 长线•大鱼第26期

不论是采用现时盈利还是复杂的现金流折现方法，选择恰当的折现率对计算现值都是必须的。折现率必须反映资金的时间价值以及企业自身情况相关的特殊风险。股权比债券的风险更大，所以对一家企业采用的折现率应该高于该企业发行的正在流通的债券的折现率，而困难在于确定应该高于多少。

股权成本的计算会牵扯更多的主观判断是因为股权没有到期日和确定的券息的（股票分红基本上是有公司的董事会决定的）。参照标准是资本市场上其他参与者为风险类似的企业融资项目会给投资者支付多少回报以吸引股权投资。对风险较低的企业，可将二次发行股票的蓝筹股企业作为参照。按行业、成熟度、规模、竞争力前景等，对那些长期持续盈利的企业，折现率就会较低，可能比无风险回报率高几个点；对那些较新、变动较大的企业，融资付出的代价也较高。

现代金融理论使用资本资产定价模型来估计股票的折现率。除无风险回报率外，使用CAPM模型需要估计两个输入参数，分别是市场风险溢价和β，其中β被理论的支持者看做度量股票起伏的风险指标。这些变量都是相互关联的，其中一个变化往往会影响其他的变化。参数估计中，主观判断的必要性以及变量间复杂的相互关系意味着审慎的分析应该涵盖多个数据点。

市场风险溢价数据可由精细到分钟级的数据求出，要计算市场风险溢价，需要建立以下三个非常重要的假设。

可选择的方法有从19世纪晚期开始直到估值截止的时间；从1926年开始（芝加哥大学开始建立数据库，并且捕捉到了1929年大萧条前一个完整的经济周期）到估值截止时间；从估值截止时间往前追溯30年的时间（可以反映出与目前业务和财务风险等因素更相关的经济周期）；或者包含需要分析的特殊情况的时期，如21世纪最初的时候。

“市场风险溢价”这一度量方法在20世纪90年代晚期实际上变得让人追摸不透，因为所有这些东西似乎都在逐渐消失。曾经存在的溢价，如20世纪90年代以前的时间段，都衰减到接近零，因为有史以来最大的股票牛市产生的吸引力使投资者不需额外的激励也愿意加入。即使是现代金融理论的坚定支持者，也为“市场风险溢价”这一工具的有效性在20世纪90年代日渐衰退而感到悲哀。

溢价下降甚至消失的原因包括强有力的市场力量，例如，美国投资者变得更加面向长线投资，美国经济效率的提高，财政政策和货币管理的改善，资本主义在全球范围内的推进，财富的增加和经济基本面起伏的减小，等等。

对于β，其目的是揭示市场风险溢价中哪一部分是包含在特定公司的股票中的。通过在各种不同假设下比较某一公司的股票价格的波动和整个市场或某一市场指数价格的波动，β可以确定这家公司的股权折现率估计中相应的部分。

如果一只股票价格起伏比市场的起伏更大，则这只股票会被认为比价格起伏小于市场变化的股票风险更高。将价格波动的这一度量乘以市场风险溢价，从理论上可以得到某只股票具有的特定风险，在此结果上再加上无风险回报率就得到折现率。

参考书目：《价值投资原理与实践》，劳伦斯A.坎宁安著；王勇、董方鹏 译。