洞见 | 复苏向左，资产向右

回顾上期洞见，我们详细阐释了经济复苏分化的原因、表现和应对策略（具体内容请见洞见 | 中美经济复苏：同归亦殊途）。

在发达市场与新兴市场的经济复苏分化下，大类资产配置也面临内外有别、品种有别的进一步分化。

本期洞见栏目，利用国泰君安资管投资研究院的最新研究，让小君带您拨开云雾，聊一聊大类资产的二三事。

01

商品：强势依旧

从供需关系来看，商品目前处于供不应求的局面，供给与需求存在较大缺口。

一方面，发达市场在疫苗与强政策下高速复苏，需求旺盛；另一方面，新兴市场生产侧尚未恢复，供给瓶颈仍然存在。其中的根本问题仍是疫情难以有效扭转。印度、巴西等资源出口国疫情出现反复，新增病例数仍居高不下。

特别是此前宣布“抗疫成功”的印度近期遭遇疫情爆发，其背后暴露的问题更加令人忧心：此前，新兴市场国家多以有效的社交距离保持和快速筛查隔离病例度过几波疫情冲击。但面对此轮变异病毒，以印度、中国台湾在内的新兴经济体正在经受对其成功经验的挑战。

此外，中等收入国家的疫苗接种整体覆盖偏低、进度偏慢，距离全民免疫期限尚远。

根据BBC News提供的数据，印度、巴西每百人接种新冠疫苗剂数分别为15.2剂、31.7剂，接种率远低于美国（88.2剂每百人）、英国（97.2剂每百人）等发达国家。

▼图表：全球疫苗接种进程

数据来源：BBC News，截至时间：2021年6月1日

疫情扰乱了生产活动，给本就没有完全恢复的供给雪上加霜。从数据上看，供需缺口指数重新飞升。

▼图表：供需缺口及CRB工业原料现货指数

数据来源:CEIC，截止日期2021.5.10

除了供需关系外，全球流动性的大幅增长，也会对商品价格起到重要的助推作用。

一方面，由于国际大宗商品多以美元计价，在流动性扩张阶段，美元出现贬值，将降低大宗商品出口国收入。因此这些出口的大宗商品倾向于在出售前提价，即价格上涨。

另一方面，由于短期内供给端难有较大提升，在美国采取大量货币刺激政策的情境下，中游制造商为抵御未来原材料短缺的风险，更倾向于将手中的现金购买大宗商品的现货。这样的抢购、囤货，直接推高了商品价格。

▼图表：全球流动性及CRB工业原料现货指数

数据来源:CEIC，截止日期2021.5.10

在各类大宗商品中，原油和黄金的表现较为值得关注。

原油需求与与人们日常的衣食住行息息相关，此前疫情对相关产业冲击巨大。随着疫情得到控制，消费服务活动逐渐复苏，原油的需求有望显著提升，因此，在本轮经济复苏周期的后段有表现机会。

从黄金的表现来看，近期通胀冲击强烈，投资者面临货币贬值压力，黄金作为一种保值产品，就具有较好的投资吸引力。但从中期维度出发，若美国实际利率上行，投资黄金的回报又将弱于储蓄，将对金价带来不利影响。

对比海外的迅猛势头，国内商品价格的不确定性较高。

以钢材为例，目前的供给和需求都处于较高水平。中国1-3月份粗钢产量累积同比增量已经在3659万吨，参考“中国钢铁工业协会”4月份数据，当月粗钢产量同比增速在18%以上。再看需求，今年的钢材总库存明显弱于去年，体现出较高的需求水平。

但是今年国家发改委与工信部发布的政策通知中，明确要求了钢铁去产能，提到“2021年粗钢产量压减工作 ”，这为钢材价格增加了几分不确定性。如果想要维持粗钢产量全年同比不增，那么下半年就将面临非常强劲的供给约束。

▼图表左：钢材当月产量（万吨）

▼图表右：2016-2021年钢材总库存对比

数据来源:CEIC，截止日期2021.5.14

不同于钢材的供给限制，煤炭的价格波动则是主要面临需求端的压力。虽然国内动力煤的供应量自去年下半年以来一直在增加，但是需求端的压力仍然巨大。受到政策的影响，3月份重点电厂的电煤库存已经下降到2017年以来最低的5000万吨，电煤可用天数仅12天更是创新低。

▼图表左：动力煤产量（按季度）  

▼图表右：重点电厂煤炭库存量及库存可用天数

数据来源:CEIC，截止日期2021.5.14

02

权益：持续分化

从宏观环境来看，当前经济整体上仍然呈现出复苏态势，尤其是发达国家经济复苏加速，复苏期的权益市场表现较好。受益于企业盈利的改善，即使部分板块在复苏加速阶段出现估值回落，但仍然倾向于获得正回报。

但发达国家与新兴国家的权益市场呈现出两极分化的格局。受益于疫苗接种覆盖度的不断提升，疫情得到较好改善，叠加强劲的刺激力度，发达国家的复苏强度与持续性会优于新兴市场，很大程度上反映在股市的表现上。

再看新兴市场，由于其股票以中上游制造业为主，潜在的美元流动性收紧，也为新兴市场的股票估值构成了更大的压力。

国泰君安资管研究院认为，发达国家权益市场的表现主要受益于量价改善。

从数量上来说，我们发现，如果海外营收占到公司整体营收的比例超过30%，这类公司的盈利增速与出口的相关性较强，受益于海外经济复苏，海外需求较高，出口量也就因此增加。

▼图表右：海外营收占比超30%的公司净利润TTM增速及出口同比

数据来源:Wind，截止日期2021.5.10

再看价格维度，通货膨胀的上行也反映在了消费品的价格上。但消费品的涨价并不是针对全行业、全产品，只有具有品牌优势的消费行业才有所体现。这类行业由于消费者对价格变动的敏感度较低，价格的小幅变化不会大幅影响消费决策，因此可以将成本的压力传导至价格上。

03

固收：高流动性之谜

另一边，股市火热更映照出债市的相对疲软。债券作为主要债权类资产与定价锚，美债当前收益率存在一定的上行压力。由于美国十年期国债收益率位于历史高位，未来收益率进一步增长的机会不大。即使长期通货膨胀预期不再提升，实际利率下降甚至归零的概率也仍然较大，不利于美债收益率的提升。此外，目前的高流动性也是未来债券收益率的一大扰动因素。

▼图表：2011-2020年美债收益率

数据来源:Refinitiv，截止日期2021.5.16

责任编辑：王雪童、李聪

值班编辑：谢瑞婷

实习编辑：马旭东

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