疫情时代的资本棋局已行至中盘。
回顾前半局，疫情带来的超额流动性使权益市场高歌猛进；然而今年风格骤变，核心资产大幅跳水，商品与顺周期同时站上潮头。
而随着疫苗的逐步推广与各国政策回归常态化，资本市场后半盘的形势变得迷雾重重。
这两大变量在各国间的起点不同，演进态势也不同。国泰君安资管投资研究院从以上两大变量出发，推演出各方棋手潜在的落子方向，得出了三种可能的终局：内稳外强、内冷外热与内强外弱。
本期洞见栏目，小君解读了国泰君安资管投资研究院最新的宏观研究报告，为您剖析两大变量，推演三种终局。
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两大变量：疫苗、政策
疫苗，是各国扭转疫情的有力工具，也是棋局的重要变量之一。
除了中国通过有效管治实现对控制疫情外，海外各国对疫情的控制主要依赖于疫苗的接种。
因此，各国的疫苗接种情况会极大程度地影响经济复苏的速度，而各国的表现已经呈现出分化态势。
下图显示，美、英疫苗接种大幅领先，新兴国家相对滞后。按目前的进度，预计美英接种率3个月后有望达到70%，领先欧盟半年、领先新兴国家1年甚至以上。
▼图1：各国的疫苗接种情况
总体来看，美国的财政刺激政策力度全球最强。据美国智库测算，拜登1.9万亿的一揽子计划将对2021年GDP带来4%的拉动，对2022年的GDP带来2%的拉动作用。此外，发达国家的力度普遍强于新兴国家，中国以稳为主、回归温和。
中美两国经济节奏已经由两国疫情防控力度和有效性体现出显著差异。未来半年中，美国大概率会强势复苏，加速脱离疫情泥沼，而中国则是以稳为主。
以下经济指标也从侧面印证了以上“美强中稳”的推演：
CEIC先行指标综合了与金融市场、货币、劳动力、贸易和工业等若干宏观因素，表征了一个国家综合景气程度。具体来看，中国（红色）的复苏早于欧美，但目前趋势有所放缓，而美国（深蓝色）正在加速修复中。
从历史经验来看，经济复苏至过热的阶段之中，美债长短收益率随之走高。
国君资管研究院认为，美债长端利率还有进一步上行空间。这背后的逻辑是什么？美债期限利差之中包含了三个主要因素：
随着市场预计美国经济将迎来强劲复苏、疫情期间闲置的资源被重新纳入经济活动之中，实际利率水平将随之上行；
此外，美国选择了优先恢复就业的政策路径并加大刺激力度，而对通胀的容忍度明显加大，令市场普遍提高了对远期通胀的观点；
最后，期限风险溢价可能仍将拉大，反映为对未来政策收紧不确定性加大的补偿——这三者在下半年都将可能继续推动美债收益率上行。
中短期内，美欧经济的偏离程度对美元走势影响最大。2020年，美元持续走弱背后，一个重要因素是美国疫情控制差于欧洲、拖累经济修复。同样，美元2021年以来大幅反弹，表现了美国疫情加速好转、经济复苏持续加快。
在全球经济增长分化、美国经济恢复强劲背景下，美强欧弱的格局延续，这会对美元指数形成支撑；此外，非美新兴市场国家由于疫苗接种滞后、政策能力有限，美国较之非美新兴市场的增长优势可能拉大，令非美货币存在对美元不同程度的贬值压力。
国泰君安资管认为，即使GDP和就业率等评估经济总体健康状况的指标表现良好，经济的内部分化情况仍需关注。
从美国的劳动力市场来看，野村东方证券的数据表明，疫情冲击后美国失业率虽有回落，但总体数据却掩盖了在行业、受教育程度和年龄维度上的不均衡分布，就业市场呈现出两极分化的态势。
另一方面，虽然失业率（蓝色）持续改善，但劳动参与率（红色）因为疫情影响而出现中枢下移，即有部分人口受到了疫情的长期影响而退出了劳动力大军——其是否能够重返就业市场、而不是成为“恒久性”失业，是确认美国经济复苏坚实与否的关键因素。
如果复苏力度不足，将动摇当前的资产定价逻辑，导致结论的差异。
再看国内，今年中国的政策取向为回归常态。按照2021年《政府工作报告》，“合理适度”、“处理好恢复经济与防范风险的关系”、“货币供应量和社会融资规模增速要与名义经济增速相匹配”、“保持宏观杠杆率基本稳定”等表述均指向政策回归正常化。
虽然M2、信贷与社融增速数据依高于疫情前水平（反映了稳字当头的政策节奏），但拐点均已确认（反映了回归常态、稳中有降得政策方向），考虑到政策变量对于宏观经济约为半年的领先节奏，本轮对冲政策的效力将在下半年逐渐淡出。
上述情景作为市场分析的基准，即内稳外强。与此同时，需要考虑偏离基准的情景假设，即内冷外热（更不利于中国资产）与内强外弱（更有利于中国资产）：
在这样的情景下讨论，我们对市场风格的展望是：低估值>高估值，价值>成长，顺周期更佳。
从PB角度来看，申万低PB指数/申万高PB指数走势与10年国债收益率正相关，而目前这对指数之间呈现背离状态，或将预示着出低估值风格的估值修复。
▼图8：申万低PB指数/申万高PB指数走势与10年国债收益率的关系
当前，价值具有相对于成长具有一定的比价优势。可以看到成长/价值风格指数的单个周期长度大约是6-7年，目前成长/价值已经处于周期中较高位置，成长/价值的点位已经达到了2005年最高点以来的98.4%分位。
2020年，中国出口呈现超预期状态。这与国内经济复苏周期领先，工业生产更快修复，从而对海外供给受限的产能产生了替代有关。今年随着外需拉动与全球PPI回升，预计仍将对中国出口链&制造业中上游形成有力支持，利好与出口高度相关的顺周期板块。
如果中国经济表现低于预期，而海外复苏强势，可能出现内冷外热的不利局面。
在此情形下，我们判断低估值>高估值，价值>成长，顺周期不利。以性质类似、但程度更为极端的2018年作为类别，当时中国面临经济回落（宏观周期向下）、金融收缩（政策偏紧、去杠杆）、外部风险加大（美国加息周期、贸易战）的三重不利因素，市场遭受较大冲击，投资取向以防守为主。
在此背景下，科技、顺周期领跌，大消费、银行、石化抗跌。
在此情形下，风格会回归均衡，核心资产压力缓解；内需优势品种占优，高增长行业占优。
如海外疫情反复、经济复苏不达预期，而中国稳健并有效利用疫情管控优势令经济优势进一步扩大，则出现内强外弱的有利情景。与2020年类似，外部政策宽松维系甚至加码、中国基本面良好供应链优势扩张，全球资本过剩的情况加剧、中国资产的性价比再获提升，在这个背景下中国核心资产有望重回强势。
综上，配置建议：稳扎稳打，应对潮起潮落。未来半年，面对各类不确定性，宜稳扎稳打专注结构性投资机会；应利用大类配置、行业风格选择、基金选择的三重Alpha追求更具确定性的投资回报；应避免笃定某类情形、在潮起潮落之中遭遇潜在的Beta损失。
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