精译求精|查尔斯埃利斯（Charles Ellis）如何挑选投资经理的最重要建议

译注: 本文摘译自著名量化对冲基金AQR（推崇SmartBeta）采访大师系列Words from the Wise Charles Ellis。查尔斯埃利斯应该算是投资咨询领域最有权威的专家，不仅写过《输家的游戏》（The Loser’s Game）等著作，更是早在1972年就成立了格林威治咨询公司（Greenwich Associates），为大型机构投资者和高净值客户提供咨询服务。

问：关于《输家的游戏》这一想法的来源

答：你看网球比赛，费德勒也好，威廉姆斯姐妹也好，同样的场地，装备，服装，他们打比赛看起来就是美的享受，是那么令人激动，精准的回球会让对方暴露出哪怕只是一点点的劣势，从而赢得比赛。而作为业余选手的我们就不一样了，我们能做的就是保证能把球接好。之所以叫做输家的游戏，是因为输的一方发挥决定比赛最终结果。很多事情都是如此，我父亲教我们开车的时候说，别忘了路上的其他司机，有些人减速和加速时总出错，所以要远离那些危险的人。林肯竞选总统的时候说，竞选的意义在于给大众一个很好的理由反对某些人。如果你去观察政治，总能看到这句话得到验证。投资领域也是如此，这篇文章大概40年前发表，那时机构投资者占20%，现在97%（2014年），而且机构交易量的一半来自最大的50家，也就是那些对冲基金，这些人既聪明，又专业，无论是发现机会还是利用自身优势，都极其精准。在这个过程中，很多有这样那样问题的机构已经被淘汰了。

问：如何以前瞻性的眼光挑选可持续跑赢的投资经理？

答：我跟大多数人不太一样，很多人认为最重要的是才华出众，我不是反对有才华，而是我认为最重要的是品格（character）。你要用挑女婿的心态，当你的女儿把这样一个男孩子带到你的面前，你不会在乎他唱歌跳舞怎么样，是不是蓝眼睛，会不会讲故事，能不能养活自己有些重要，但不是最最重要，你需要判断他十年，二十年，四十年会不会一如既往关心照顾你的女儿。特别是选择主动管理的投资经理，难度非常大。多数成功的投资机构由很有才华的人组成，你说有才华这件事他们自己能不知道么，“我成功了，别人都没有我成功”，慢慢他们会把所有功劳算到自己头上，于是这些有才华且傲慢的人共事就有些难度了。他们表面上没问题，会互相吹捧，但是不会在早期就将自己的想法贡献出来，也不再互相支持和客观评价（批评）。而真正具有优秀品格的机构应该为才华的分享提供很好的平台。优秀品格的个人不会自欺欺人，或者侥幸心理。

问：我们怎样从尽调问卷中确认一家机构的品格，是指公司治理层面么？

答：在耶鲁基金，我们为了了解某一个投资机构，会做30，40，甚至是50场尽调，找到了解情况的所有人。只要你想挖，总能挖到你要的答案。重要的是，如果你总是提尖锐的问题，你会在市场树立起这样的品牌形象。很多机构做尽调，总是围绕操作流程等技巧性问题，而不是关于一家机构的品格。如果尽调机构能够关注公司治理，那就已经走到了曲线之前。运营也好，执行流程也好，总能给出预演得很完美的答案，大家都知道应该怎样回答，但很少有人会去想更高层面，也就是怎样治理。这对于客户来讲是最重要的，对于投资机构来讲，会成为相较竞争对手的非常大的优势。一群有才华的人，在一起不是为了遵守固定的流程，需要不断更新，挑战更高难度。如果作为管理者你真的对公司治理感兴趣，大概率你有优秀的品格，如果你不希望在这方面花时间精力，大概率你有些想隐瞒的事情。需要指出的是，作为代表投资人利益的董事会，需要执行治理职能，但不要与介入公司日常管理相混淆，一年开三五次会议，每次讨论两三个小时，不足以了解每一项投资运营决策背后的细节。总之，如果没有涉及到公司治理的高度，你就无法真正给投资经理带来激励。

问：谈谈你心目中的耶鲁模式（耶鲁神话）

答：无数案例告诉我们，看一家机构，就看关键的那个人，对耶鲁捐赠基金来讲，这个人就是大卫斯文森（David Swensen）。很多人都知道大卫是个令人愉快的人，是个聪明的人，但这样说有些低估实际的他。大卫是吉姆托宾（Jim Tobin）最喜欢的博士生，他们私下的关系也很好。比如如果下雪的话，大卫会出现在托宾家门口帮他铲雪。当大卫问吉姆自己毕业后该教哪门课的时候，吉姆的回答是“经济学理论你已经了解足够多了，你现在需要的是到华尔街去，看看市场真正是如何运行的。我已经帮你约好两家，雷曼兄弟，和所罗门兄弟，你都去见一下”。也就是大家后来知道的，在所罗门兄弟，他发明了当时大家闻所未闻的固定利率互换（为IBM和世界银行这些客户）。其次大卫的人格魅力，很容易让别人希望能够花更多时间跟他在一起。第三，大卫和他的家庭有真正且深刻的信仰。后来大卫被叫回耶鲁，发现还不是让他教书，而是让他管理大学捐赠基金。当时是10个亿的规模，大卫先放入指数基金，然后开始研究个别基金经理，并将此洞察力发展为自己的优势。大卫不仅聪明，而且有决断力，大家都知道如果给他推荐一个好标的，他能在电话上直接作出决策。而如果耶鲁考虑把钱投给一位新的基金经理，大卫和他的团队对这位基金经理所做的评估和尽调简直超乎想象。大卫选人也非常有自己的一套，他在学校教授本科生，班上最好的学生会利用暑假为他工作，两三年后其中最好的苗子会得到正式工作，每个人都不会拒绝此生最好的学习的机会。就这样，大卫得到了最好的人才，而且是源源不断。耶鲁如此出色，另一个非常重要的原因就是圈子里的每个人对大卫都怀有这样一种心态：如果总统打电话给你需要你做件事，你肯定不会说，我今天特别忙，而会说，我马上就到。总之每个人都希望能够为他做点什么。

问：耶鲁为什么会不一样？

答：每家捐赠基金的架构不一样，耶鲁的财权是统一的，也就是只有一只捐赠基金。而哈佛就不一样，艺术和科技学院有自己的捐赠基金，法学院和商学院也各有各自的投资机构，这样他们对哈佛大学捐赠基金的依赖度就不一样（比如是50%，还是几乎很少来自捐赠基金），从而对波动率等指标的态度也就不一样。

问：你是怎么看待耶鲁神话般的业绩？

答：我同意仅从结果看非常棒，但最重要的是要认识到耶鲁一直很保守。所谓保守是指他们在挑选（外聘）基金经理的过程中保守程度超出任何人，耶鲁的团队会深挖候选人的背景和投研以及所有流程，然后问他们“你觉得你们的薪酬体制有哪些问题”，“你的决策流程做了哪些改变”，“两年前你的做法出现了很大的变化，这背后的原因是什么？”等等。最后，如果你看耶鲁选的投资经理，你会发现至少三分之一，甚至全部你都不熟悉。因为他们在不停地寻找与众不同的人才。可那是不是意味着投资经理“换手率”很高呢，也没有，在耶鲁基金经理的平均任期是17年，很多人都是从为耶鲁管钱开始自己的职业生涯。总之，评价基金经理，一定不能仅看投资业绩，特别是要看关注容易忽略的看上去非负面的因素。投资业绩的问题从来不是缺少靓丽的业绩，而是犯错误。在选择基金经理时做出的选择，可以减少犯错误的概率。

问：所以总结下来就是大部分人认为七八成仓位投另类资产是风险，而耶鲁其实是在走绝大多数人还没有意识到的保守的方式。

答：对的，谨慎应该是勇敢，有创造力，有勇气，同时体现纪律性，也就是知道自己在做什么，就像专业网球选手知道每一次回球的点，不一定都能成功，但还是会经常得手。对投资人来讲，最重要的启示是，正如大卫在《机构投资者的创新之路》中展示的全部流程，严格遵守每一步流程，聘用最杰出的人才，专业的投资委员会，无数的人脉关系网，缺一不可，否则你不可能复制出耶鲁的成功。如果你认为“简单啊，我们也来投资对冲基金，也做点房地产”，不要忘了，大卫就在你的周围，而他找到的人，你想都想不到。比如很多人投资对冲基金，只看近期表现较好的产品，而你应该去看那些所谓被淘汰，甚至被关闭的人和产品。

查尔斯埃利斯（Charles Ellis）给孙子孙女的一封信

他非常希望能够将自己五十年在投资行业的经验感悟毫无保留的分享给子孙们，因为担心二十年后，孩子们需要面临投资方面的问题时（即使不是从事这个行业），自己可能不在身边。

亲爱的Jade（Morgan，Ray，Charles）：

当你打开这封信想了解我对于投资方面的建议时，我希望可以对你们有所帮助,所以我的原则是精炼（KISS Keep it Short n Simple）

我想你可能知道投资很复杂，但受篇幅限制，如果你们想更加详尽地了解，可以去读我的两本书Elements of Investing: Easy Lessons for Every Investor和Winning theLoser’s Game（已经售出超过50万本）。

我还有两个建议：如果你们读完信，发现对投资和储蓄完全没有想法，放回去，五年后再读。如果到时候还是不感兴趣，找专业人士帮你们做决策。如果你们决定认真做这件事，要随时把自己的投资决策记录下来：将初始预期与最终结果比较。就像打网球和滑雪要反复看自己的录像找出问题所在一样，这样客观的记录方式能够让你更快更好地取得进步（就像开车，成功的秘诀就是不犯严重错误）。

以下是我的十二条投资指引，我觉得每一条都也有用：

1、因为你的投资期限会非常长（至少五十年），所以要带着这样的想法做决策。在这样的时间框架下，平均收益最高的资产类别是股票，所以除了一些应急资金，集中力量投资股票（如果考虑投资债券，参考第11条）。

2、因为没有人知道哪些公司和股票能够跑得“更好”，所以要非常分散。因为需要考虑机构投资者掌握更多信息，占市场主流（五十年前占纽交所交易的10%，提笔的2013年占95%），也就是掌握定价权。我的朋友Burt Malkeil（著有《漫步华尔街》）说过一句很明智的话，“分散投资是投资领域唯一免费午餐”。

3、即使观察市场短期走势，也要忽略每日或每周的波动以及新闻，而要观察长期平均走势和规律。就像买房子，你不会在意一场雷电或者一股热浪，而是要考察这个区域的气候。对长期投资者而言，价格下跌是好消息。“市场先生”总是要吸引你的注意，调动你的情绪，让你做出买或卖的操作。不要让“他”影响你执行自己的投资纪律和实现长期投资价值的目标。

4、尽量降低投资成本和要缴的税。如果你不打算留十年甚至更长，就不要做做这个投资决策。以这种思路投资，不仅少缴税，降低讲义成本，而且你会自然而然优化自己的投资决策。所以巴菲特建议我们把一生的投资决策限制在十个以内。

5、认真考虑低成本的指数化投资。指数型基金可以持续分散投资，换手率低，会跑赢绝大多数相似目标的公募基金。投资经验越丰富，越认同指数基金是大多数投资人的最好选择。

6、费率！你要选择的基金可能看上去费率低，但实际情况远不是那样。那“只有1%”的费率相当于，（按照7%的预期收益）你要付出收益的15%，误导性很强吧。。就像精明的顾客会在购物和就餐前认真研究价目表，主动管理型公募基金为了增加收益而多付出的费用，与可比指数型基金相比，平均超过100%。

7、尽管历史收益不代表未来，了解投资历史绝对是理解和提高投资决策最好的方式。下面是一些经验教训：指数型基金的长期投资收益高于大多数主动管理型基金，特别是扣除费率和税之后。指数型基金的收费低于主动管理型基金的十分之一。指数型基金税率低。指数型基金不会跑赢市场，但也同样没有主动管理基金跑输市场的问题。指数型基金就其投资目标而言，每天，每月，每年都能够达到预期。所以请认真考虑为全部或者大部分投资选择指数型产品。

8、主动管理产品总是很“有趣”，让你兴奋或者很痛苦，但是你要想清楚，那么多有才华，充满想象力，非常勤奋，信息源相当了得，全职的专业人士都在这个领域时时刻刻进行竞争。也就难怪过了新千年以后我们看到了行业最大的两点变化：主动型选手很难长期跑赢市场，也几乎不可能预判哪些个别选手能够幸运地跑赢市场。

9、好在对你的长期成功投资而言，更重要的事请是了解你自己，最好在专业投资顾问的帮助下，分析你自己的财力，支出需求，投资时限，能坚持多久等等。了解自己比股市，主动型选手重要得多。在此基础上，你的其他投资决策会更加容易，也更加匹配。

10、很多投资人失败是犯了以下三个错误，之一或全部：一试图跑赢市场，很多投资者（能够诚实的面对自己）后悔曾经这样想和做，更何况世界上有很多事情比追求投资机会有意义。二融资试图跑赢市场，杠杆是双面的。三追涨杀跌，把暂时损失变成永久损失。

11、在做投资决策的时候，要有长远规划。以投资债券为例，选择将储蓄或者资本投资债券，类似于你将自己全部知识资本换来固定收益（你的薪水）。所以5%的利率，相当于你的知识资本的全部市值是目前薪水的二十倍。这时你再把大部分收入投资债券（作为平衡组合），如果你还不到50岁，就不明智了。而如果接近退休年龄，可以考虑把部分薪水换成债券以换取固定收益，特别是股票市场的波动给你带来压力影响身体。

12、投资的第一步是攒钱，再加上复利效应，那简直无敌。想让投资翻番，8%利率水平需要9年，10%需要7.2年，3%需要24年。你今天攒5块钱，投资到6%收益的市场中，12年变成10块，24年变成20，36年变成40。

我希望当年有人告诉我的建议：

五十年来，我很幸运，所学专业和从事的行业让我学到了很多，同时取得了投资方面的成功，但并不是每个人都能这么幸运，所以我们需要专业帮助，不是帮助我们如何战胜市场，而是明确以及理智地解决每个人独特的投资方面的问题。