悦读会|巴菲特投资方法12准则（上）

01 企业准则

企业准则

企业是否简单易懂？

企业是否有持续稳定的经营历史？

企业是否有良好的长期前景？

• 简单易懂

在巴菲特的观点中，投资者的回报与他们是否懂得自己的投资有关。与以企业导向的投资者相比，那些打一枪换一个地方的炒股者有个显著的特点，这一类人经常买了又买。

多年以来，巴菲特拥有许多不同行业的公司，一些是全资或控股的，一些是参股的。但他对于所有的企业均有敏锐的观察，他了解旗下所有企业的营收、成本、现金流、劳资关系、价格弹性，以及资本配置的需求，他只选择那些在他智力范围内能够理解的企业。他的逻辑很有力，如果在不完全了解的行业里拥有一家企业（无论全部还是部分），你很难准确解读它的发展或做出明智的决策。

投资成功并不是靠你懂多少，而是认清自己不懂多少。“在自己的能力圈内投资，”巴菲特建议，“这并不是圈子多大的问题，而是你如何定义圈子的问题。”

• 持续稳定的经营历史

巴菲特不仅规避复杂，他还规避陷入麻烦的企业，甚至规避那些因发展失利而彻底转换方向的企业，经历重大变化的企业会增加犯错的可能。从他的经验看，最好的回报来自那些多年稳定经营提供同样产品或服务的公司。

“重大的变化很难伴随优秀的回报，”据巴菲特观察。不幸的是，很多人的想法恰恰相反，因为一些无法解释的原因，投资者往往被迅速变化的行业或重组中的公司吸引，巴菲特说，投资者总是被明天发生什么所吸引，而忽视企业今天的真实情况。

巴菲特几乎从不关注热门股，只对那些他相信能够成功，并且长期盈利的企业感兴趣。尽管预测一家企业未来能否成功不那么简单，但企业一路走来的经营轨迹是相对可靠的。如果一家企业展示了持续稳定的经营历史，年复一年提供同样的产品和服务，推测其持续成功就是合理的。

对于现在正在解决难题的企业，巴菲特也是规避的。经验告诉他，转机很少发生。一个在合理价格上的好企业，比便宜价格的坏企业更有利可图。“查理和我不懂如何解决企业的麻烦，”巴菲特承认。“我们所学到的是如何规避它们。我们之所以成功，是因为我们专注于发现并跨越1英尺的跨栏，而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。”

• 良好的长期前景

巴菲特将经济的世界分为不等的两部分：少数伟大的企业——他称之为特许经营权；多数平庸的企业——多数不值得购买。

他定义特许经营权企业的产品或服务：①被需要或渴望；②无可替代；③没有管制。这些特点令这类公司能保持售价，偶尔还能提高售价，却不用担心因此失去市场份额和销量。这种价格弹性是伟大企业的一个显著特点，它令企业能够获得超出平均的资本回报。

“我们喜欢那些能提供高投资回报率的股票，”巴菲特说，“它们存在一种可能性，就是可能继续保有这种优势。”他接着说，“我看重它们的长期竞争优势，以及持久性。”

无论从个体还是整体来看，这些伟大的企业都具有被巴菲特称为“护城河”的东西，“护城河”能给这些企业带来清晰的优势，防御其他入侵者。护城河越宽，可持续性就越强，他就越喜欢。“投资的关键，”他解释道，“是确定企业的竞争优势。那些具有宽阔持续的护城河的企业，它们的产品或服务能给投资者提供回报。对我来说，最重要的事情是弄清楚护城河有多宽。我所喜欢的，当然是一个大城堡，而且它的周围有着宽大的护城河，里面游着食人鱼和鳄鱼。”

最后，巴菲特告诉我们，他最简单的投资智慧是：“一个伟大企业的定义至少是伟大25~30年。”

反之，一家平庸企业提供的产品实质上是普通型商品，无法与其他竞争者的产品区分开来。以前，普通型商品包括石油、天然气、化学品、铜、木材、小麦、橙汁。今天，电脑、汽车、航空服务、银行和保险也成为普通型产品或服务。尽管有巨大的广告预算，但它们并未形成有意义的产品差异性。

通常，普通商品型企业是低回报企业，“会遇到利润的麻烦。”它们的产品与其他竞争对手无甚区别，这样它们只能在价格上进行竞争，这样当然损害利润。最可靠的令普通商品型企业赚钱的方法，是成为低成本供给者。这类企业能健康赚钱的唯一时机，是供给短缺的时期，但这一因素极难预测。巴菲特注意到，预测一家普通商品型企业长期利润的关键在于，关注“供给紧张对于供给充足的比率年头。”然而，这个比率经常是不完整的。他说：“相比之下，我喜欢的，是那种我明白的、可以持续的经济力量。”

02 管理准则

管理准则

管理层是否理性？

管理层对股东是否坦诚？

管理层能否抗拒惯性驱使？

• 理性

配置公司资本的能力，是管理层最为重要的能力，因为长期而言，这将决定股东的价值。决定如何处理公司盈利，是继续留在企业内投资，还是分给股东，在巴菲特心中，这是逻辑和理性的练习。“巴菲特认为理性是他管理的伯克希尔的品质，同时是其他公司所缺少的。”《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯写道。

企业如何配置盈余与企业发展周期有关，一个企业发展的不同周期阶段中，它的成长率、销售、盈利、现金流都有巨大变化。在发展阶段，企业会因为研发产品、建立市场而亏损，在接下来的阶段，企业迅速成长而盈利，但成长太快需要支撑，通常它不但保留所有的盈利，而且需要借贷或发行股权去支持成长。在第三阶段——成熟阶段，成长率慢下来，企业产生的盈利现金多过其发展和运营成本所需。最后的阶段——下滑，企业销售和盈利下滑，但仍然能产生额外的现金。在第三和第四阶段，尤其在第三阶段，问题来了：如何配置这些现金？

如果额外的现金被保留在企业内部，能产生高于平均的资产回报率，高于资金的成本，那企业应该保留所有现金进行再投资，这是符合逻辑的。如果保留的现金投资于那些低于平均回报的项目，则是非理性的，但这种现象却很常见。

通常，那些不断投资于低回报项目的管理层认为这种情况是暂时的，他们相信仅凭管理就可以令企业增加盈利。股东们往往被管理层这种改进的预期催眠，如果企业持续漠视这个问题，低效率地使用现金，股价肯定会下跌。

如果一个企业运营效率低下，现金使用不当，股价低迷，将会引起股市上企业狙击手的关注，这将敲响现有管理层的丧钟。为了自保，管理层经常做出第二个选择：通过并购其他公司购买成长。

宣布一个并购计划具有提振投资者信心，同时阻吓狙击者的效果。然而，巴菲特对于购买成长是持有怀疑态度的。一个原因是购买成长的价格过高。另一个原因是，整合和管理一家新企业很容易犯错，而巨大的代价将由股东支付。

巴菲特认为，对于企业增长的盈利，如果不能投资于超越平均回报率的项目，唯一合理和负责任的做法就是分给股东。具体做法有两种：①分红，或提高分红；②回购股票。

股东们拿到分红的现金，可以寻找更高回报的标的。外部看来，这也是个利好，因为很多投资者会将提高分红视为一家企业运作优良的体现。巴菲特相信，投资者得到现金分红好过企业留存盈利并进行低效率的再投资。

如果没有弄懂分红的真实价值，那么第二个方法——回购股票，也是有效的好方法，虽然在很多方面，它的效果是间接、无形的，不会立竿见影。

回购股票时，巴菲特认为回报是两方面的。如果股价低于其内在价值，回购显然是有利的。如果公司股价是50美元而内在价值是100美元，这意味着每一次回购都是用1美元付出得到2美元的内在价值。这种交易对于留下的股东是件大好事。

此外，巴菲特说，当管理层在市场上积极回购股份时，这表明他们在心中将自己视为公司的主人，而不是漠视其扩张。这种姿态会向市场传递积极信号，吸引那些寻找优秀管理企业的投资，从而提高股东财富。通常，股东会有双重回报——一个来自IPO（新股发行），一个是其后正面的股价影响。

• 坦诚

巴菲特高度赞扬那些能全面、真实反映公司财务状况的管理层，他们承认错误，也分享成功，对于股东他们开诚布公。他尤其尊重那些充分沟通的管理层，他们从不掩饰GAAP（通用会计准则）之下的东西。

“需要报告的是数据，”巴菲特说，“无论是会计报表之内还是之外，或者额外的准则，总之，它能帮助读者回答三个问题：①公司的大致估值？②公司有多大可能性达到未来目标？③鉴于过去的表现，管理层干得如何？”

巴菲特还称赞那些有勇气公开讨论失败的管理层。每个公司都会犯错，不管是大的或小的。他认为，太多管理层爱夸大其词，而不是诚实沟通，他们为了自己的短期利益而损坏了大家的长期利益。

他直言不讳地指出，很多年报是虚假的。而在伯克希尔的年报里，巴菲特开诚布公地讨论财务状况和管理表现，无论好坏。这些年来，巴菲特承认在纺织业和保险业遭遇的困难，以及他自己的管理失误。在1989年伯克希尔的年报中，他开篇就列出了犯过的错误，称为“头二十年的错误”。两年之后，标题改为“大话失误”。文中，巴菲特不但坦白错误，而且谈及那些因没有采取适当行动而错过的机会。

评论家们发现巴菲特从不避讳公开承认错误，因为他个人在公司持有大量股份，所以他不用担心被解雇。的确是这样。通过树立率真的形象，巴菲特已经悄悄地创造了一种报告管理的新方法。因为巴菲特相信，坦率的品质会令管理层至少与股东一样受益。他说：“在公众场合误导他人的CEO，私底下也会误导自己。”这一点巴菲特归功于芒格，是芒格让他懂得了，学习他人的失败教训也具有价值，而不仅仅是学习他人的成功。

• 惯性驱使

如果管理层面对失误可以获得智慧和信任，为什么还有那么多年报只是鼓吹成功？如果资本配置的逻辑如此简单，为什么还有那么多资本被胡乱分配？据巴菲特观察，答案是有种看不见的力量使然，这种力量就是“惯性”。公司管理层通常具有一种旅鼠般的、模仿他人的倾向，即使是愚蠢或不理性的行为。

学生们在学校里被教育说，有经验的管理层诚实、有智慧，能做出理性的商业决策。但当他们进入现实的世界，会吃惊地发现，“当惯性驱使来临时，理性经常枯萎。”

巴菲特相信惯性驱使来自几种令人不安的情况：“一，（组织机构）拒绝改变当前的方向；二，闲不住，仅仅为了填满时间，通过新项目或并购消化手中的现金；三，满足领导者的愿望，无论其多么愚蠢，下属都会准备好新项目的可行性报告；四，同行的行为，同行们是否扩张、收购、制定管理层薪酬计划等，都会引起没头脑的模仿。”

巴菲特很早就学到了这一课。1967年伯克希尔收购了国民赔偿保险公司，它的头儿杰克·林沃尔特做了个看似倔强的举动。当大多数保险公司销售那些低回报，甚至可能是亏损的产品——定期保证保单时，林沃尔特决定避开这个市场，拒绝销售新的保单。巴菲特意识到林沃尔特的决策是明智的，今天，伯克希尔旗下的所有保险公司仍然遵循一个原则：正确与否并不仅仅因为大家都这么做。

到底是什么原因导致这种惯性驱使？答案是：人性。大多数管理者不愿意看起来太愚蠢，例如，如果你报出的是季度亏损，而同行们报出季度盈利，这是不是看起来太突兀了，即使大家都像没头脑的旅鼠，不停行军直至集体入海自戕，如果你不跟着大家一起，好像还是很令人尴尬。

做出非常规的决策或转换方向是非常不容易的。如果一个策略能产生长期的良好回报，一个具有良好沟通能力的管理者，应该能够说服股东们接受短期的亏损，并促成公司转型。无力抗拒惯性驱使，常常因为公司股东不愿接受基本面变化的事实。即便管理者认为公司需要改造，计划实施仍然很困难。因此，很多人宁愿购买新的公司，也不愿直面现有的问题。

他们为什么要这么做？巴菲特列出了三个最有影响的因素：

（1）大多数管理者无法控制自己做事的欲望。这种多动症在商业活动中，经常以收购作为宣泄出口。

（2）大多数管理者不停地与同业，甚至不同行业的企业，比较销售额、利润、管理层薪酬计划，这也导致公司的多动症。

（3）大多数管理者容易高估自己的能力，就是搞不清楚自己到底能吃几碗干饭。

另一常见的问题是糟糕的资本配置水平。CEO们经常在公司内越俎代庖，将手伸到行政、工程、市场或生产等部门，他们在资本配置方面经验非常有限，却越过专业人员、咨询顾问或投行专家，不可避免地导致决策过程的惯性驱使。巴菲特指出，如果一位CEO想收购一个具有15%投资回报率的项目，其部下回呈的可行性报告一定会成功地论证该项目的回报率为15.1%。

惯性驱使的最后一个原因是盲目模仿。D公司的CEO对自己说：“如果A公司、B公司、C公司都在做同样的事情，那一定是正确的。”

巴菲特指出，他们的失败，不是因为受贿或愚蠢，而是因为迫切的惯性使得注定的行为难以抗拒。在一群学生面前，巴菲特展示了37个失败的投资银行，它们都有一些擅长的优势，他在那些优势之处打上勾，这些公司都由勤奋的人领导，他们都具有高智商，都具有强烈的进取心，但他们都失败了。他严肃地问：“你们想想，他们为什么会得到失败的下场？让我来告诉你们——原因就是对他人的盲目模仿。”