（来源：中泰证券《调控两难之间，前底或难突破》;2016-10-23；分析师：罗文波）
欧央行维持暂不收紧资产购买计划，央行似乎无意阻拦汇率跌势：欧央行未缩减每周 800 亿欧元的资产购买计划，至少维持至明年一季度；美元的启动也加速人民币贬值。美国财政部对于中国汇率政策“并未存在干预”的背书以及中国近期外储的持续减少，促使央行在人民币加入 SDR 之后在托举汇率的时点和幅度选择上更为审慎。
在央行8月下旬和9月中旬开展14天期和28天期逆回购操作的时候，我们认为短端资金成本的控制，并非意味着货币政策转向收紧，而是控制杠杆防范债市过热的可能性。
图 1：公开市场本周净投放，市场流动性有所缓解
图 2：MLF 操作月变化（亿元）
经济需要低成本的融资环境，也需要防范信用和过热风险；央行既要“放”，又得“收”：在各项监管和资金利率抬升之前，去杠杆和降成本已经是目标；面对需求下滑、盈利收窄，企业加杠杆实属无意，去杠杆则面临经济动能的下降；伴随过剩和落后产能的出清和企业的优胜劣汰，一方面企业盈利下滑则需要低成本的再融资，一方面风险也在不断累积；政府和居民部门取代企业实现加杠杆主体的换挡，支撑需求以防范风险集中曝出。
由于供需关系的不同，收益端的收敛存在一个过程，债市的供需与央行的资金成本密不可分：然而因为供需关系的不同，各类金融和实体资产的资金回报率的下降是有一定层次的，收益端的收敛存在一个过程，使得过程中资金趋向回报高的资产的趋势也难以避免，风险的集中度也在上升；此时央行提供的资金成本和周期则是衡量利率下行空间的重要指标。其实央行缩短放长，控制短端，而略降低长端的资金成本和体量供给，债市相应作出收益率曲线扁平化的趋势，也是符合央行“收”和“放”的意图的。
一、宏观经济金融数据观察
（一）固定资产投资增速平稳，地产投资表现仍好于基建，工业增加值较上月回落
前三季度数据显示，经济整体运行平稳，前三季度均维持6.7%的GDP增速，符合市场预期，然而后期是否出现转折，重点依然关注供给侧改革的成效、政策对稳增长的支撑，以及地产投资与基建投资的角色转换。三季度固定资产投资增速缓中趋稳，9月地产的贡献略胜过基建投资的支撑；虽然三季度中采和汇丰PMI均处于小幅扩张区间，生产分项强势扩张，但9月工业增加值累计增速平稳，而当月6.1%略有下滑，整体增速不及预期和前值；如果说社融代表的融资需求领先实体经济六个月，今年一季度信贷和社融的超预期扩张效果并未实现工业增加值的抬升；然而中观数据，从电厂耗煤量、发电量、粗钢产量和高炉开工率，到工程机械和汽车销量均有所回升，说明边际需求的扩张对于货币的刺激敏感度下降，致使基本面回暖的周期拉长。
图 3：社融平均增速大幅波动，不影响工业企稳
图 4：居民与企业中长期贷款支撑信贷和社融
GDP的分项中，统计局公布前三季度投资、消费、净出口三大需求的贡献率分别为 71%，36.8%，和-7.8%，从贡献率来看在由数据统计以来，仅09年3月和12年3月，投资或最终消费支出对GDP的贡献达到70%以上，从投资依赖向消费依赖的需求结构的改善依然是缓慢的。
（二）社会消费零售增速回暖，但可支配收入下降
9 月社会消费品零售出现比较强势的回升，同比增长10.7%，达到年内新高点。从消费来看，仍然是与地产相关的消费行业增速较快，消费主要由地产和汽车带动。然而高压的房产调控政策必然会导致房地产销售的萎缩，连带的地产相关产业也将会被拖累，四季度的社消可能会有所下降。
图 5：9 月地产资金来源增速依然平稳维持在高位
（三）供给侧改革结构性调整下，虽然经济阶段性维持“L”型底部，但支撑乏力，政策后期仍有待发力；但国际政治、信用和流动性风险，使利率下半年仍有趋势性机会
上半年经济虽然维持“L”型支撑，但后续动力已现颓势，仍需依赖政策托举。结构性调整，我们认为仍需关注企业盈利变化：信贷虽然阶段性放量，但经济结构性调整的过渡集中优势产能挤压淘汰落后产能过程，仍然需要政策保证融资成本和收益的阶段性匹配，稳固企业盈利；后期货币政策稳健中或以降低实际融资成本为纲；经济下行压力下，下半年债市仍有趋势性机会的同时，仍需防范信用和汇率风险。
二、中观数据观察：
（一）一线城市存销比持续回落，房地产市场明显降温
在 30 大中城市商品房的同比数据中，一线和部分二线城市因实施对应的调控政策，15 个一线和部分热点二线城市房价过快上涨的趋势得到明显抑制，房价走势趋稳。与 9 月比， 10 月上半月新建商品住宅价格环比指数均有所降低。随着更加严格的限贷政策，严查房地产商违规行为，强化首付资金来源审查等，房地产市场明显降温。
（二）煤炭钢铁供多需少的局面并未改变，预计价格短期震荡
供给方面，中央对煤炭和钢铁去产能步伐的继续迈步。需求方面，房地产疲弱态势明显，并不是房地产投资和新开工的好时机，随着气温的下降，需求将会持续走低。虽然供给和需求均有一定程度的下降，但供多需少的总体格局并未扭转，预计价格短期震荡。
图 6：高炉开工率呈现震荡趋势
（三）黑色系延续强势上涨态势
焦炭焦煤等煤炭类上涨幅度惊人，煤炭价格的连续上涨主要还是因为煤炭的供需失衡，各地积极响应国家供应侧改革，去产能步伐的进一步加快。而下游钢铁去产能步伐没有跟上上游煤炭的速度，这种市场背景下煤炭的去产能导致供应不足煤价飙升。煤价大幅上涨带来的钢铁行业成本日渐攀升或会推进钢铁的减产计划，钢价预期短期震荡走高。
三、债券市场交易状况
（一）债券收益率历经短期震荡回归下行通道，期限利差持续收窄，债券行情继续向好
资金面趋紧并未影响债券收益率回归下行通道，未来资产荒的加剧和需求旺盛的双重影响会推动债市行情的持续向好。供需失衡局面未改变，债市需求仍然巨大。资金面依旧平稳趋紧，外汇占款的大量减少，却并未阻止债券收益率进入下行通道，说明投资机构配置压力仍大。现下楼市泡沫阶段性湮灭加剧了机构的资产荒现象，再者外资银行在中国加入SDR 后增持债券也是推动收益率下降的因素。债转股有利于信用风险的降低，抑制信用利差的进一步走扩。债转股卷土重来主要针对大部分产能过剩的龙头企业，一方面优化企业债务结构，提升了企业偿债能力，有利于信用风险的降低，利好债券成功兑付，另一方面增强了企业的经营能力改善企业经济效益，亦间接利好信用债。预计接下来债市行情向好，继续走牛。
图 7：银行间回购加权利率周变化
图 8：上交所质押式回购平均利率周变化
（二）国债发行规模远低于计划值，地方债因政府摸底审查大幅缩量
财政部为了防范金融风险和可能爆发的系统性风险，紧急排查了多省的地方债务，或是地方债大幅缩量的原因。国债和地方债发行体量均大幅缩减。企业债成交活跃，整体收益率继续下行，利率债配置力量较强。
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