深度对话杨坤 | 关于“固收+”你想知道的全在这了

杨坤：首先，要有清晰的投资目标。清晰的投资目标包括：账户考虑的是绝对收益还是相对收益目标，回撤控制的水平，投资期限长短对应的资产选择等。

其次，是大类资产的配置能力。根据不同类型股票债券的性质特点要求，需要作出比价的判断，同时，组合要维持适度的对冲手段，尤其是应对极端市场下的组合控制能力。

此外，对投资经理全面性的要求也比较高。因为涉及到多种资产的选择。

杨坤：从股债轮动来讲，一方面是对未来1-2个季度自上而下层面投资时钟的判断。另一方面是各类资产的相对价值分位数水平，以及结合宏观层面对于比价的判断。简单来看，是股债价值比价的判断，深入的话，要对标到每一个投资的资产，都去进行相对有体系的价值判断对比。

杨坤：我们的核心投资理念是坚持追求绝对收益。加入权益资产目的是给组合增厚收益，底线是不能因为选择多了，反而亏钱。我会更谨慎地去考虑权益资产的回撤可能对于组合的风险。正因为如此，我们更要坚持对每一个股债资产做严格的价值判断，尽量少去参与偏贵的资产。

在控制组合波动与回撤上，一方面我们会根据账户投资期限，精选配置型资产，把债券的票息回报做扎实。另一方面，通过宏观研究，结合资产的估值情况，在有安全垫的情况下参与权益等交易类资产。

杨坤：多数情况下，和账户期限匹配的资产要保证一定的杠杆水平。此外，会考虑20-30%的部分根据宏观基本面和估值情况进行中期的布局，这里面也包括了权益类资产。

杨坤：短期来看，疫情导致基本面下修，风险偏好的下行，对于权益资产有一定冲击，利好债券资产。这也符合我们此前对于固收+策略两类资产轮动的一个判断。未来看，权益资产估值处于历史低位，毫无疑问处于较好的配置时点，我们认为固收+策略正处于播种的黄金期，未来1-2年会逐步收获较好的回报。

杨坤：我认为需要辩证来看待。一方面确实较多中小企业由于停工、砍单原因，处于经营困难时期；另一方面，市场利率较低，信用环境宽松，国家定向纾困政策正在不断推进，我们整体认为国内信用环境是可控的。

大的格局下，中国经济自2016年以后已经处于去杠杆时期，目前企业杠杆水平、金融机构杠杆水平相对来说在逐步改善。从投资角度来看，我们会继续坚持信用研究分析框架，在低利率环境下，也不贸然进行激进投资，控制好信用风险。

杨坤：可转债从投资时钟来看，处于债券和股票的中间地带。一季度基本面处于下行阶段，但未来可能逐步的企稳反弹。因此，可转债正处于较好的配置时点。

杨坤：国君资管固定收益部是投研一体化的坚实执行者。传统来说，部门内部的研究员分为宏观利率和信用研究两大块，这点和其他机构没有本质区别。值得一提的是，我们提倡投资经理标签化，同时要求投资经理参与部分研究工作，将投资标签落实到具体的投资策略。因此，除了单纯的研究员之外，部门内部同时有投资团队主导的可转债研究小组、大类资产配置研究小组，流动性研究小组，利率衍生品研究小组等等。

此外，国君资管研究发展部的行业研究员，也给予固定收益投研团队较多的自下而上的视角。这夯实了我们对于信用债、可转债对应主体的价值判断。另一方面，中观和微观的视角对于传统的债券研究视角是很重要的补充，也有利于当面临宏观拐点时，我们的判断可以更自信。

杨坤：从2015年到现在，国君资管的固收团队和权益团队进行固收+策略的合作已经有很长的历史。包括在公司投决会层面，对于固收+账户的管理，我们也做到了制度化、流程化。从这个角度来看，我们可以更好发挥公司投决会、固收投资经理自上而下大类资产配置的长板，同时发挥权益投资经理自下而上的优势。

我们此前主要的合作对象是大型银行的定向账户。不同的客户对应不同的需求，有做绝对收益的，也有偏相对考核的。总体而言，我们的固收+策略在过去3年取得了非常好的业绩，在大型银行专户中排名一直名列市场前茅，积累了良好口碑。

杨坤：我们通常采用双投资经理，固定收益投资经理负债大类资产配置，其中也包括对于权益仓位的调配。权益投资经理主要负责自下而上进行选股。这样做能够发挥好公司不同投资团队的最大优势。

从过去几年的实际经验来看，国君资管在大类资产配置上倾注了非常多的资源，公司层面，我们有专门的宏观团队、量化团队进行宏观择时的研究。在固定收益投资部门内部，我们根据不同的账户属性，开发了几种成熟的大类资产配置模型，包括修正美林时钟，宏观动量模型，风险均衡改进，股债相对价值等等。

杨坤：首先，我们的信用评估部相对于固定收益部是独立的。

第二，在过往长期的历史来看，我们持仓的绝大多数都是信用债，在信用风险的控制上形成了非常多的经验。一方面，是一些传统的信用评价体系，比如公司治理、行业竞争力、财务稳定性和可靠性、外部增信等等，相信机构差别不会很大。另外一方面，由于我们管理的固定收益资产规模较大，过去很多年，信用研究员通过不断的实际调研、和发行人、承销商，包括我们的银行客户也覆盖全国，在对于企业公开信息的搜集，调研响应，决策层面，相对于多数机构还是有一定的优势。

第三，我们内部也有比较好的机制来处理信用风险。除了常规的内部评级以及对应的集中度管理之外，我们也建立了债券风险预警机制。一方面是，我们判断未来内部评级会下调到我们风险偏好不可能承受的个体，要求全力卖出之外。另一方面，我们也会定期对内部持仓信用资质排在后面的债券进行调整，尽管可能还是符合我们的风险偏好，但是我们依然要求在一定的价格范围内进行卖出。

最后，我想说的是，再好的信用研究也不能保证一定不会出信用风险。对于投资经理而言，除了按照内评进行投资，还要形成对于自身的价值判断，做有体系的信用债投资选择，不要盲目去参与一些收益率看起来有吸引力，但是实际上隐含一定不可控因素的“灰犀牛”。总之，买债之前，要想好这个债的安全边际在哪里。另外，就是留有一定的余地，不要顶在安全边际上去买债。这个和赶飞机一样，永远留30分钟的余量时间，提前到机场，那么你基本上不会误机。虽然这种策略可能会牺牲一点短期的票息，但是长期来看会让产品净值曲线更稳定，是值得的。总之，市场是未知，需要保持敬畏之心。

杨坤：整体来看，部分公募基金的二级债基过去几年综合年化收益较好，也有一些稳定的客户来源，但由于公募基金的考核制度，主要还是偏向于相对收益。从行业角度而言，未来低利率环境很难改变，债券投资的预期回报下滑是趋势。我相信未来维持一定投资基础回报，同时能够分享部分权益市场投资的绝对收益产品会很受个人客户的欢迎。

杨坤：资管新规落地后，行业都处于业务转型中。在这个过程中，固收+产品要受到市场认可，需要一定时间去累积净值曲线。至少从我们自身管理的账户来看，过去几年和机构客户合作，已经取得了不错的效果，形成了有益的经验。

我觉得固收+业务的难点在于，如何把握股债混合账户的轮动，这涉及到大类资产配置能力。我的理解，配置能力是投资中的最顶端能力。具体到固收+账户中，需要投资经理对于股票、债券两个市场都有比较深入的研究和实战经验，实际上要求非常高。此外，多数传统固收团队，是没有自下而上去择股的能力的，这就涉及到了权益投研团队的能力，以及跨部门和团队的配合问题。我觉得一个成熟的固收+产品，必然需要解决以上三个问题。从必要条件来看，要求管理人具备债券、股票投资的全产品线投资能力，以及一定时间的积累起来的账户管理体系化，配合默契度。这也是过去几年国君资管投研线多个部门一直在积极探索实践的方向。

杨坤：个人投资者需要系统的投资规划，屏蔽来自市场短期的情绪干扰。长期坚持做正确的事情，收益一定不会差！