传统的银行理财现金类产品迎来了强劲对手。背后最主要的原因，还是政策对这类产品进行了整改。
过去银行现金理财类产品与公募货币基金产品归属于不同的监管体系，导致了银行现金理财类产品风险较低，收益却比货币基金更高。
而在今年6月，随着《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》正式稿的发布，传统银行理财现金类产品的收益率将下降至货币基金的水平，期望更高收益率的稳健型投资者接连退场，迫切希望能找到替代性的理财产品。
其中，中短债基金由于其收益表现与传统的银行现金类理财较为相似，在震荡行情中尤受到这类投资者的青睐。
中短债产品在震荡市中究竟表现如何？背后又有哪些投资策略？
本期《咖说》，小君邀请到了国泰君安资管的流动性管理专家杜浩然，他是新近成立的国泰君安30天滚动持有中短债基金的基金经理，将为我们解码中短债基金，一窥市场热度背后的制胜秘籍。
杜浩然
国泰君安30天滚动持有中短债基金
基金经理
7年证券研究投资经历，复旦大学金融硕士。现任资管公司多只集合计划投资经理。曾管理过多种类型和风格的固收产品，擅长流动性分析和捕捉宏观周期驱动的趋势性机会，注重收益的同时兼具出色的风险控制能力。
精彩观点提炼
1. 近两年中短债基金非常火爆，这是由于整个中国理财市场的需求空间非常广阔，中短债本身的赛道较好。而且中短债基金能够在一定程度上兼顾收益和回撤，本身投资债券的期限又是以中短期限为主，整个组合的久期不会特别长，所以能够在一定程度上，满足原来投资短期银行现金类理财的这部分投资者的需求。
2. 上半年货币政策在稳健区间，债市处于有利的信用、货币环境。同时因为资金利率在低位保持相对稳定，导致期限利差压缩。因此信用债的整体表现是优于利率债的。
此外，因为20年底至21年初出现的债券违约事件，市场对于信用下沉较为谨慎，偏好中高信用等级、中短久期配置。所以，上半年主要投资中高等级信用债的中短债基金整体表现不错。
3. 中短债基金的定位是“风格稳健的短期理财工具”，因为它主要投资于中短期限的债券，且这类债券的配置占比不会低于非现金资产的80%，因此相比于可以投资各类期限的纯债基金，中短债基金的投资风格更为稳健。
4. 国泰君安资管的专业团队长期从客户的风险偏好出发，选择合适的投资风格，注重资产配置的相对均衡，以及组合下行风险的控制。因此，我们的信用策略也偏向稳健，不会为了做收益将整个信用下沉得太低。
5. 我们在做投资组合的时候，有一个概念叫“不可能的三角”，是说流动性、收益性、安全性，这三者无法同时都达到最好。所以我觉得在做投资组合的时候，一定要先去寻求一个相对均衡，而不是追求单一维度的极致。也要明确产品的定位，并且做到坚守。
6. 国泰君安资管在投资中短债基金时建立了一个完备的策略体系，有九大子策略，包括精选信用债、品种轮动、期货对冲、久期调控等，通过多元策略的灵活应用，实现收益的增厚。
7. 国泰君安资管的固收团队分为三个部分：投资团队，研究团队，以及交易团队。整体希望在每个策略上面都有一定的团队布局，在专业领域里面都能够做得更深入。用研究来赋能投资，用投资来实践研究。
8. 目前经济增速拐点已经显现，未来一段时间需要政策面的继续呵护，所以货币政策还是会保持相对稳定，资金面维持均衡偏松，对债市比较友好。从疫情的反复也可以判断货币宽松短期较难退出，给了国内政策更多的防御空间。
9. 在产品挑选上，由于债券投资是团队作战，选择投研能力强并兼顾收益与风险的大型机构，挑选到优秀中短债基金的概率更高一些。此外，在震荡市场下，选择带持有期的产品亦有助于获得较好的投资体验。
近两年中短债基金数量迅速增长，为什么中短债基金会这么火爆？
杜浩然：我觉得第一点是因为我们国家的经济体量一直在迅速的增长，居民的财富需求也一直非常旺盛，大家未来有比较确定性的理财需求。所以整个中国理财市场的需求空间非常广阔，中短债本身的赛道是比较好的，也就能够一直向上成长。
第二点是资管新规出台后，预期收益型理财产品的刚性兑付被打破，大家对净值型产品的认识和接受度有了更进一步提升，都在往这个方向转型。在转型的过程中，中短债产品就进入了大家的视野，因为它能够在一定程度上兼顾收益和回撤，本身投资债券的期限又是以中短期限为主，整个组合的久期不会特别长，所以能够在一定程度上，满足原来投资短期银行理财的这部分投资者的需求。
上半年债券收益率震荡下行，中短债产品的表现怎么样？
虽然1、2月份资金面骤然收紧，使得市场对资金面担忧较强，10年国债收益率有一波冲高，但是从2月份以后，整个资金面又回到了相对稳定的状态。央行在经济复苏尚不均衡的情况下没有主动收紧更多流动性，还加量操作了逆回购。
在资金面总体维持均衡偏宽松的情况下，债券收益率有所回落。虽然6月份因市场看法分歧，收益率出现了短暂震荡上行，但随着7月份全面降准，市场宽松预期打开，收益率又有比较大幅的下行，目前维持低位运行。
总体来说，上半年货币政策在稳健区间，债市处于有利的信用、货币环境。同时因为资金利率在低位保持相对稳定，导致期限利差压缩。在这样的市场情况下，信用债的整体表现优于利率债。此外，因为20年底至21年初出现的债券违约事件，市场对于信用下沉较为谨慎，偏好中高信用等级、中短久期配置。
所以，上半年主要投资中高等级信用债的中短债基金整体表现不错，比货币市场基金的收益率表现更好。Wind数据显示，2020.12.31-2021.06.30期间，中短债主题基金的收益率均值为3.27%，中位数达3.25%，而同期的全市场货币基金的收益率均值仅为2.26%，中位数2.31%，均小于中短债基金约1%。。
杜浩然：我们给中短债基金的定位是“风格稳健的短期理财工具”，因为它主要投资于中短期限的债券（剩余期限或者是回收期限不超过三年的债券），中短债的配置占比不会低于非现金资产的80%。
货币市场基金则是一个流动性很好、收益比较稳定的短期理财工具，但它最大的问题在于投资范围的限制过于严格，尤其是120天的久期上限，导致即使对市场特别看好，也只能配置一些期限很短的7天逆回购、活期存款等资产，无法充分享受债券波动带来的收益。今年6月正式稿落地后，银行现金管理理财类产品的情况也接近货币基金。而中短债的久期灵活度比货币基金大，所以它的投资范围也要更灵活一些。
但久期是否越大越好？相比于中短债基金，纯债基金由于对债券的久期不加限制，不少产品的投资可能会随着市场波动漂移或根据客户需求漂移，或许有时候收益不错，但净值回撤的波动也会相应更大。
您之前主要做现金管理类的产品，那么在管理此次国泰君安资管新发的中短债基金上，策略会有什么不同吗？
杜浩然：我过去两三年时间都主要在做现金管理类的大集合，规模峰值大概有300亿。这类产品以货币型和中短债型为主，所以跟新发的30天滚动持有中短债基金相比类似，策略方面不会有太大的区别。
我们这类产品主要采用信息管理策略，基于对流动性的分析，去把握中短端品种的投资机会。所以我个人认为30天滚动持有中短债基金的管理跟过去的一些参公大集合，在策略上是趋同的。这只产品虽然是一只新的基金，但很多东西都一脉相承，包括我们过去坚实的投资理念和投资策略，还有高标准严要求的管理思路。
在中短债投资中，信用债占比很大，能详细讲讲您在这方面的投资策略吗？
杜浩然：与近日发行的国泰君安30天滚动持有中短债产品定位相匹配，我们的信用策略也偏向稳健，不会为了做收益将整个信用下沉得太低。
比如在优选AA+级城投债来增厚收益时，我们对区域的要求会相对高一些。投资核心集中在江浙沪这类财政比较强、融资环境较好的地区，信用下沉也只会到部分财政发达的区县。如果对收益有别的要求的话，也会看一些中部地区，比如江西、湖北、湖南的机会，但最多下沉到地级市层面。
此外，因为市场上欠费的情况还是存在的，政策对房地产行业也有打压，所以我们在城投债方面，目前的信用策略是较为谨慎的。整体而言，我们注重资产配置的相对均衡，既注重投资收益，也重视对组合下行风险的控制。
杜浩然：我们在做投资组合的时候，有一个概念叫“不可能的三角”，是说流动性、收益性、安全性，这三者无法同时都达到最好。所以我觉得在做投资组合的时候，一定要先去寻求一个相对均衡，而不是追求单一维度的极致。不能说我只买收益最高的，不考虑产品的安全性和流动性。
另外我觉得要明确产品的定位，并且做到坚守。比如我们30天滚动持有中短债的定位就是短期理财工具，所以追求的是一个持续稳定向上的净值曲线。那么就不能够脱离这个产品的定位，做一些冒进的行为，比如说对市场盲目乐观，把组合的久期加到过长。这也是我们设定中性久期、践行久期调控策略的原因。所以还是要明确产品的定位，知道能承担什么样的风险，在有机会的时候，也去短期地把握一下机会。
杜浩然：我们在做这类产品的投资时建立了一个完备的策略体系，使得我们能够在控制好回撤的同时，进一步提升组合的收益。
这个策略体系中有两种策略，一类是基石性策略，一类是增厚收益的策略，共包含了九大子策略：
首先是基石性策略，也就是信用债的配置。作为中短债基金，我们投资AAA级信用债的比例不低于信用资产的50%，投资于AA+的不超过50%，AA不超过20%。这类产品属于我们的底仓，因为主要是高等级信用债，所以能够兼顾流动性与安全性。第二是做一些信用债的精选。基金会有不超过20%的仓位，给到一些优选的AA+级城投债，来增厚产品票息的收益。
在增厚收益的策略上，首先根据市场情况的变化，我们会采取品种轮动策略。在面对宏观周期和货币政策的变动时，不同等级、期限的信用债反应速度不同。因此我们会把握不同品种反应的先后顺序，打时间差进行调仓，从而获得更高的收益。也会采取期货对冲策略。中短债可以做一定的国债期货套保，但这并不是一个日常交易工具，更多是用于应对极端风险情况，为组合提供保护。
此外，久期调控策略也是一个增厚收益的方式。久期是债券类产品手中的一把双刃剑，既可能在牛市中获取较高收益，也可能在市场调整中遭受较大损失。基于产品定位，在把握久期的时候，我们设定0.5年为一个中性的久期来进行中短债投资。当觉得未来市场有机会的时候，我们会把组合久期提到中性久期以上，如果觉得未来市场有一定风险，则会降低到中性久期以下，从而兼顾进攻与防守。
除了依据市场情况进行调整，根据产品的特性也有一定的挖掘空间。如购权的条款博弈。这个策略主要针对含权债，根据产品条款上的一些优势，在特定时点挖掘增厚收益的可能。以及存单和利率债的交易。因为我们过去也积累了货币型产品的投资经验，因此希望通过利用这些交易机会，去增厚整个组合的收益。
由于中短债本身的骑乘优势比较明显，我们也会把握跨关键期限以后收益率曲线下移的机会，通过骑乘策略去增厚组合的收益。
最后，我们也在投资中会适时采取杠杆策略。在AA、AA+和AAA级债券之间进行回购，对组合做一定的加仓，来获取这部分的利差收益。我们预期未来资金面会相对稳健均衡，因此整体杠杆大约维持在20%-30%的水平。
国泰君安资管的固收团队一直有“固收航母”这样的认可，团队在工作中具体是怎么做到投研协同的？
杜浩然：确实因为我们国泰君安资管稳健的管理风格和相对领先的管理规模，业内给予了“固收航母”这个花名，代表了一种认可。
详细来说，我们的固收团队本身分成了三个部分：投资团队，研究团队，以及交易团队。
投资团队内部根据投资策略做了一系列的划分，包括现金管理策略、信用债的信用增强策略、以利率债久期为主的利润策略、还有一些固收+策略。整个部署相对比较完善，我们也是希望在每个策略上面都有一定的团队布局，在专业领域里面都能够做得更深入。
研究团队分成两部分，一部分是信用研究，也是我们比较自豪的一个领域；另一部分会对投资团队的每一个细分策略都给予相应支持。因为我们非常重视深度研究，所以一直很强调一个叫投研一体化的概念，就是重视投资跟研究团队之间的紧密配合。比如我们每周会围绕特定主题做深度报告，各个团队也会分享对市场的最新看法，投资经理跟研究之间不断有交流与碰撞。用研究来赋能投资，用投资来实践研究。
另外我们还有交易团队，因为固收交易更多是在场外市场，所以交易团队的主观能动性能在很大程度上影响到投资业绩，我们也一直比较强调投资跟交易之间的联动性。
杜浩然：目前经济增速拐点已经显现，未来一段时间叠加不均衡的疫后经济复苏，需要政策面提供对经济的继续呵护，所以货币政策还是会保持相对稳定，资金面维持均衡偏松，对债市比较友好。
从国内外疫情的反复也可以判断，货币宽松短期较难退出，给了国内政策更多的防御空间。但由于疫情对经济的影响不像去年那么大，外需出口数据依然超预期，为经济提供了较强的支撑，所以短期政策亦不具备显著放松的必要，货币宽松的空间不会特别大。下半年大概率还是一个震荡性的行情，中短债基金仍具有攻守兼备的显著优势。
杜浩然：债券投资是团队作战，因此投资者在挑选中短债基金时，可以关注投研实力强的大型机构。投研实力可以通过债券管理规模来评定，也能更进一步，通过观察投资风格是否稳健、研判是否精准来判断。优秀的债券投研团队应该以“为客户获得绝对回报”为核心。
另外，投资者购买中短债是为了获取到安心收益，因此机构是否兼顾收益与风险也很重要。很多机构在做信用下沉收益时，隐藏的风险与收益不匹配，存在为了排名，久期包容过大导致回撤较大的情况。随着这两年信用违约的发散，真实风险才逐渐暴露出来。所以，不能用收益的单一维度衡量基金好坏，需要同时兼顾产品过往两年的回撤情况，考量产品的抗风险能力。
在有条件的情况下，也可以尽量选择带持有期的产品。这类产品能够帮助投资者管住手，避免在市场波动比较大的时候频繁申赎，形成追涨杀跌，导致基金最终赚钱了，而基民本人却没有赚到钱。
总体来说，选择投研能力强并兼顾收益与风险的大型机构，挑选到优秀中短债基金的概率更高一些。此外，在震荡市场下，选择带持有期的产品亦有助于获得较好的投资体验。
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