【女神节专题】中国化妆品产业链的投资机会

中国拥有14亿人口，随着中国人均收入提升和颜值经济崛起，中国将诞生全球最庞大的化妆品市场。

全球化妆品及个护市场规模在2019年达到近5000亿美元，同比增速4.6%。中国化妆品及个护市场规模上升速度更快，在2019年达到692亿美元，位列全球第二，同比增速13.8%，增速远高于其他成熟市场。据Euromonitor数据，2017年我国大陆地区人均化妆品消费支出为38.4美元，仅为英美的1/6，日韩的1/7。考虑到部分大陆消费者通过香港代购渠道购买美妆产品，即使对大陆与香港地区的人均支出加权平均后，我国人均化妆品消费支出也仅为40.8美元，未来成长空间广阔。

化妆品行业是典型的坡长雪厚的大行业，会诞生很多优秀的大市值公司，如法国欧莱雅、美国雅诗兰黛等。中国的化妆品行业龙头与雅诗兰黛等相比还规模很小，因而备受资本市场关注。近年来国内化妆品行业快速增长，越来越多的化妆品标的也相继登陆资本市场。目前市场更关注定价能力强、利润空间高的化妆品品牌商，以及业绩增速快于整体行业增速的线上渠道商，而对于格局较为分散、定价能力相对较弱的上游供应端的关注较少。我们认为这三类公司都值得深度研究。

参考国际美妆巨头的发展路径，随着化妆品行业增速逐渐放缓，拥有完整品牌矩阵的品牌商，往往能够拥有更加稳定的现金流与增长前景，资本市场也愿意给予这类品牌高估值溢价。不过需要指出的是，目前我国大部分上市公司化妆品品牌商，他们的单个品牌收入占比依然偏高，品牌矩阵的完善程度不足，明星大单品的培养仍需耐心，高成长性也伴随着一定的不确定性。

在居民收入持续提升、海外消费加速回流、国货的兴起，以及功效性护肤品层出不穷等多重因素的推动下，预计未来很长时间内我国化妆品行业将延续快速增长态势。品牌商处于化妆品微笑曲线高点，定价能力强、利润丰厚，最直接受益于行业快速增长。当然需要指出的是，国产品牌商面临外资品牌和新锐国货的双重竞争，同时还受到线上流量成本提价的影响，未来的发展依然有诸多挑战。

参考韩国市场经验，化妆品行业快速增长使得原料环节和代工厂环节需求增加，供应链端同样将享受行业红利，拥有确定性的投资机遇。“韩流”席卷全球曾经带来韩国代工厂标的高估值。2011年以来，韩国化妆品行业规模增速从10.34%逐渐降至个位数增长，但韩国化妆品产值却维持两位数增长，且最高提升至近20%，其背后是“韩流”席卷全球后，韩国化妆品国际贸易额从2008年逆差4,772亿韩元快速提升至2016年顺差4.94万亿韩元，其中，中国是韩国化妆品最大出口国，中国大陆和中国香港地区的出口额占2016年韩国化妆品出口总额的比例分别达到31.7%和25.2%。在此期间，韩国新锐品牌也随着行业高增长层出不穷，韩国大型化妆品代工厂科丝美诗和科玛迎来了戴维斯双击，公司业绩快速增长的同时估值也快速提升，2015年科丝美诗和科玛的估值最高分别达到100&60倍，PEG最高达4.2/1.5。从集中度来看，韩国化妆品代工厂三巨头科玛、科丝美诗、蔻诗曼嘉的市占率高达近60%。

代工厂集中度将快速提升：过去中国化妆品代工厂进入门槛低导致集中度低，国内代工厂头部三家企业市占率总和不足10%。小代工厂普遍合规不严，因此成本偏低，往往通过低价抢夺份额，2021年1月1日执行的《化妆品监督管理条例》将极大地提升小代工厂的合规成本，其价格优势不再明显；同时品牌商为迎合市场热点，对代工厂响应速度的要求越来越高，小代工厂也难以在短期提供大量产成品。因此，代工厂行业集中度有望快速提升，头部代工厂优势凸显。

化妆品供应链端有望显著受益于国内化妆品市场快速增长，供应链集中度提升是大势所趋。上游供应链端将享受行业成长红利。而随着化妆品成分党崛起、行业监管日趋严格、电商平台介入前端供应链整合、下游品牌商对供应链提出更严格要求，化妆品供应链端的小企业无论在产品质量、产品价格还是响应速度等方面都不具备竞争力，头部供应链企业的市场份额提升会更快。