日前，东方马拉松投资管理有限公司举办了全公司三季度小结大会，公司两岸三地全体同事齐聚一堂，共同学习了公司投研团队三季度研究成果汇报，并对内部打分排名第一的研究员进行了精神上的真诚祝贺和物质上的丰厚奖励。
回首三季度，投研部全体同事继续秉持着东方马拉松严选行业、精选个股的传统，以做股东的心态寻找优秀卓越的企业、研究优秀卓越的企业、对消费服务互联网、医疗保健、制造业等行业最新动态进行了深入的研究和紧密的跟踪，对一些优质企业进行了走访调研，挖掘出了一批具有投资价值的优秀标的。现将要点整理，供交流、学习。
一、调味品行业研究阶段性思考
作为餐饮大国和烹饪大国，“民以食为天”的观念在我国深入人心。作为对餐饮口味影响最大的调味品，和人们的生活联系紧密，关于调味品，每个人也都能说出一点体会和心得。在这样一个众人皆知，天天都要接触的行业，是否存在着大的价值投资机会，如果存在，又该如何做好投资，是我们接下来的研究重点之一。
1. 品类特点：
1.1 品类规模相对不大
根据国家统计局数据以及卖方行业研究报告，调味品市场规模大致在2000亿左右，不仅远低于餐饮（3.6万亿）、饮料（1.2万亿）、白酒（7000亿）等相关行业，甚至低于休闲食品（4410亿）和乳制品的行业规模（2800亿），而细分品类中市场规模最大的酱油品类，也只有区区500亿。因此无论是调味品行业，还是各个子品类，从规模上看都难以称得上“大”。
1.2 子品类和品项众多
中餐之所以有着众多吸引人的口味和菜系，和丰富多样的调味品是密不可分的。无论是按品类分类，按味道/口感分类，还是按照用途分类，调味品都有着众多的子品类、品项，并且有着新的细分品类不断分化出来，例如生抽、老抽的分离，鲜味酱油、高鲜酱油、有机酱油的分离等等。
1.3 品牌持续性较强
整体上看调味品制造企业的品牌持续性比较强。在2001年公布的第一届调味品20强之中，有16家企业号称有百年历史，很少有品牌消失。酱油、醋的第一品牌18年来没有变化（海天和恒顺）。
从品牌发展来看，调味品的一个特点是品类龙头的发展好于区域龙头和综合性品牌。2000年前后，国内酱油市场由粤产酱油、沪产酱油、外资酱油和其他区域性酱油品牌构成四分天下的局面。发展到今天，粤产酱油发展最好；沪产酱油基本都被外资收购，逐渐边缘化；区域性酱油大多衰落。
二. 行业现状
2.1 食品是大行业，但中国市场没有大公司
按照国家统计局的数据，食品支出占中国人均可支配收入已经超过30%，食品行业应该是个很大的行业，但是从上市公司角度来看，并没有出现很大体量的公司。美国1957~2003年20个最佳“幸存者”中11个是消费品公司，其中6个是食品公司。但A股上市超过15年的股票中投资回报最高的20只里8只是消费品公司，但没有一个是食品公司。
2.2 拆分食品行业，似乎调味品最为稳定
自汉代以来，中国人餐饮后厨没有发生太大的变化，采购、粗加工、精加工、腌制储存、切配、烹饪的标准流程传承至今。而在餐饮企业的采购项中，只有调味品是工业品，前端通过品项组合满足用户个性化需求，后端通过发酵工艺的类似过程实现生产的集约化。
2.3 调味品对口味有决定性影响，且消费者有口味依赖
据科学研究，味道的产生并不依赖鼻子和舌头，而是由大脑的感知决定，因此会与情感和记忆相联系，进一步增强我们对这种口味的依赖。因此消费者一旦接受或习惯某种口味或者调味品，建立的情感联系会形成习惯性重复的购买行为。
2.4 调味品行业发展也受到消费者饮食习惯变化的影响
比如消费者消费档次的升级，对个性化要求的提升，对健康安全的关注，导致了高端产品消费量的增加（榨菜等低质易耗品销量占比逐年下降），通用型产品认同的下降，根据不同擅长用途区分的细分品类的增加（开始细分出点蘸、凉拌、蒸鱼、红烧等不同用途的酱油产品），以及越来越强调酱油的安全、无害、纯天然酿造、不添加化学添加剂等等。
三. 生产工艺
3.1 酿造工艺
我们来看看调味品中较典型的酱油品类，主要是大豆发酵酿造工艺。
中国传统酱油工艺讲究“春曲、夏酱、秋油”，利用自然气温变化的规律，再经“日晒夜露”制作出鲜美的酱油。
而日式酱油生产工艺是在相对独立的封闭式发酵环境，按照酱油发酵的微生物生化机理，通过对温度、PH等的控制，达到对酱油发酵的精细控制，发酵周期6~8个月。这种发酵工艺实质上是把“春曲、夏酱、秋油”酱油制作规律加以科学的总结,用现代控温技术准确地控温发酵。日本高盐稀态发酵法以脱脂大豆、小麦为原料。
目前国内有实力的酱油生产企业纷纷采用“冷温高盐稀态发酵”的日式高盐稀态工艺。
关于酱油的酿造工艺，人们往往有以下几个问题比较关心。
3.2 传统工艺好还是现代工艺好？
传统的天然晒露法，产品的酱香和风味较好，色泽红褐清亮，酱香独特浓郁、滋味鲜美醇厚，体态浓稠且久贮不变。但是发酵周期长，产品质量不稳定，受外界气温条件影响较大，酱油出品率低，成本高。传统工艺产品只适合高端小众消费者，而且传统工艺本身也一定经过了一定程度改良。类似白酒，因为消费者的认知问题，酱油企业普遍宣称自己采用的是传统工艺。
3.3 理化指标越高越好吗？
中国酿造酱油标准规定，酱油氨基酸态氮的浓度不得低于0.4g/100mL，而特级酱油氨基酸态氮的含量要在0.8g/100mL 以上。一般来说，氨基酸态氮浓度越高，酱油的营养价值越丰富，鲜味也越浓。但目前无法有效检测酱油中的氨基酸态氮是外来添加还是自然发酵。
一般认为，按照国内现有的酱油发酵水平，氨基酸态氮发酵的最高水平是1.2g/100ml，超过这个数值，是纯发酵过程中无法产生的。但中炬美味鲜称与华南理工大学轻工与食品学院合作，研发出制备氨基酸态氮和全氮含量高的酱油的方法，并于2008年获得了相关专利，应用此专利技术，该公司可生产出氨基酸态氮含量在1.4-1.6g/100ml的酱油。
3.4 发酵周期越长越好吗？
酱油的好坏和发酵周期没有直接关联。酱油酿造的过程就是一个大豆蛋白水解成氨基酸的过程，酱油生产过程中酱醅在发酵开始的7-15天就完成蛋白质分解为氨基酸的过程。但发酵后期一些风味物质的形成与发酵周期是有一定关系的。比如6个月的发酵期，这个过程主要是把发酵的温度降低，来延缓微生物的生长，促进香气成分的形成。但并不是说发酵期越长就越好。微生物的生长、代谢都有一个寿命周期，在这个过程中，它的代谢产物种类会非常多，周期越长，控制发酵过程的难度越高，有可能最终出来的产品风味和设想的有差距。
传统高盐稀态发酵法要求有6个月发酵期，日本高盐稀态的发酵期一般为 3-12 个月。
四. 投资的几点思考：
4.1 行业壁垒
依然看酱油品类，生产环节的壁垒并不高，产能扩张也不难，难在产品知名度的打造和提升。而且不同品牌的产品口味上还是有差异，很难评价孰优孰劣。
无论是家庭消费者的口味依赖，还是餐饮渠道厨师对口味改变导致客户流失存在的担心，都使得产品有一定的客户粘性。但是由于家庭消费主要由女性负责，更容易受到广告、打折等促销活动的影响，因此客户粘性也并不是特别强，尤其是也有着新兴酱油品牌崛起和百年老店衰落的例子。
调味品在餐饮采购中占比较小，因此使得无论家庭消费还是餐饮渠道都对价格敏感度较低，而对质量要求较高，容易产生品牌溢价。但是在餐饮渠道，餐厅大厨对于质量的判断相对专业，品牌溢价不应太高。
4.2 竞争格局
酱油品类行业趋势好，随着消费升级，品牌酱油逐渐替代无牌和小品牌酱油是确定的，只是时间和节奏不清楚。目前的品牌渗透率低，大品牌正面交锋不多，说明竞争不大。海天作为领先酱油品牌，未来随着行业集中度提升，市占率逐步提高确定性较高。
中炬美味鲜在广东和海天的销售额接近，而利润率还低得多，说明管理和营销能力弱于海天；如果未来向外扩张，利润率应该还会下降。但中炬美味鲜能够在海天在基地市场崛起，说明海天的地位也并非不可动摇。
如果行业天然分散，单个品类的产品壁垒又不是很高，海天领先的核心原因在于管理和营销能力更强，则本质上更接近于渠道品牌。如果客户所有的需求都能在这里得到很好解决，时间长了，也可以转化成产品品牌，核心是能很好地解决客户需求。
4.3 风险及问题
站在投资角度，酱油及调味品行业未来的发展有很多值得深入研究的问题需要关注，未来我们也将进一步深入研究这些问题。
（1）从鸡精替代味精的历程看，复合调味料是否能够代表未来？味精停留在简单工业品（谷氨酸），而鸡精作为复合调味料，是提供个性化服务的新品类，能够实现差异化和品牌化。
（2）电商销售渠道的崛起对行业有什么影响，是否为新兴品牌崛起创造机遇？
（3）致美斋、珠江桥、加加等品牌为什么会衰落？
（4）“现代渠道”和“大流通”，哪个更有未来？
（5）C端对B端的影响是如何传导的？（经销商-餐饮采购？厨师-老板？家庭主妇-外出就餐-厨师？）
（6）高鲜度酱油能建立新品类吗？
以上观点仅代表东方马拉松消费品投资研究小组阶段性研究成果，不构成任何对投资的建议，同时欢迎和我们联系，就观点进行充分的讨论和交流。
（未完待续）
