导读：本文内容为东方马拉松投资管理公司投资经理·孔鹏先生的读书笔记，部分内容节选自丛书《战胜标准普尔：与比尔·米勒一起投资》。
比尔·米勒：1972年毕业于华盛顿-李大学，取得欧洲历史与经济方向的学士学位，在担任一段时间陆军情报官之后，他继续到约翰·霍普金斯大学攻读哲学博士学位。米勒曾经考虑过教哲学，但是，教授们警告他的班级不会提供教学职位，米勒因此才选择投资行业。
价值投资与科技股
为什么标准普尔战胜了95%的共同基金经理？而指数的选股委员会并没有想过要战胜谁，他们只是设法挑选出能够综合代表美国经济的股票，由此反映市场的状况。资金管理人落后于指数，通常是由于超级大盘股的出色表现，超过了构成大多数基金投资组合的较小公司的表现。“标准普尔不会站出来说，“微软是最大的公司，所以，我要缩减它”，他们会让赢家继续奔跑，35年前，科技股和金融服务业股票加起来占标准普尔的5.5%。如今，它们已经超过了40%”。这反映了世界的变化，而且指数管理者允许在标准普尔指数中发生这种变化。
米勒说，不幸的是，价值投资者（尤其在过去十年中）回避了科技股，因为他们没有花时间和精力去弄懂它。另外，它们过于重视历史信息，而这些信息在现今环境下影响甚微。“我们并非处于一个不同的世界或新纪元，只是他们所用的估值方法源自一个高通胀和高利率的时代。现在的情形是低通胀和低利率，但他们并没有调整自己的模型”。
在90年代，理想的高科技公司（例如太阳微、EMC以及甲骨文）表现出价值追求者所珍爱的特征。它们以个位数的市盈率倍数进行出售。但是，即使市盈率如此之低，价值型经理还是回避它们。
米勒说：“我们相信并且仍将相信，科技股是能够在商业基础上进行分析的，其内在价值是可以评估的，在科技板块使用价值方法非常有竞争优势，因为这个领域的大部分投资者只注重成长，或者主要注重成长，而那些注重价值的投资者又经常忽视这个领域。”“尽管技术变化着实迅速，但是，它并非随机的或不可预测的。在许多案例中，它遵循着清晰的路径。经济学家（如布莱恩·阿瑟和哈尔·瓦里安）已经探索过技术经济学和信息经济。任何愿意花时间研究的人都可以调阅他们的工作成果。”
科技股投资背景
显然，经济中的激烈变化根本不是什么新鲜事。每50年到100年它就会发生深刻而根本的结构性改变。18世纪初叶，是从家庭手工业向简单制造业的转变；18世纪末期，工业革命和蒸汽动力取得领先地位；19世纪20年代，国际贸易经济达到了顶峰；而到了19世纪中叶，经济分为了资本家和劳动者两大阵营；随着20世纪的开始，大规模生产走到了聚光灯下。每一次进步都导致了生产方式、经济特征及其基本运行法则的改变。米勒认为，最近数十年所发生的变化“和从农业经济向工业经济的转变非常相像。它并非是突然之间发生的；它每年的变化都很细微，但累积的变化非常大。”
科技股投资方法
边际报酬递增理论：
石油开采是规模越大，越必须走得更远去寻找油田，开采和运输成本也就越高，所谓边际报酬递减。资源型经济部门如农业、大宗商品业，大多受制于边际报酬递减。但在知识型经济中，报酬递增居于支配地位。前期研发投资很大，但是一旦开始销售，新增的生产就很便宜。在高科技环境中，有几项条件决定着报酬递减向报酬递增的转换：成本优势（cost advantage）、网络效应（network effects）和习惯养成（groove-in）。
先发优势理论：
米勒的很多思想源泉主要来自于火箭科学家的大本营——圣菲研究院。圣菲研究院的布莱恩·阿瑟认为：“面对一个潜在的采用者“市场”，当两项或更多的报酬递增技术相互“竞争”时，无足轻重的小事可能会意外地给予某种技术最初的采用优势。然后，这种技术可能比别的技术更早得到改进，于是，它可能会吸引更多的潜在采用者。它可能由此被更多地采用，并得到更多的改进。因此我们可能会看到，某种在采用方面意外地取得早期领先的技术最终可能“垄断”潜在采用者市场，而别的技术则被拒之门外。”
还有许多案例显示，并非最优的技术却因“创立效应”（founder effects）而锁定市场。最微不足道的原因就可能产生早期优势效应——竞争对手的一个关键人物打电话请了一个星期病假、一小条政府规定、一场风暴导致经营暂时停顿或放缓。这种小事情、意外事件、偶发事件等却对结果产生了重大影响，这种情况被称为对初始条件的敏感依赖性（sensitive dependance on initial conditions）。某些专家认为，1906年的旧金山大地震使加利福尼亚的飞行试验者约翰·蒙哥马利输给了莱特兄弟。QWERY打字机键盘、电力系统中的交流电与直流电之争以及20世纪50年代和60年代的核反应堆技术，都是次优技术被广泛采用的例子。在最后这个例子中，轻水反应堆占据了市场优势，因为它先于气冷反应堆被选作核潜艇的动力。
虽然开发新产品的时间和资金投入存在着风险，但是，早期优势能够导致网络效应。然而，在一种新产品被锁定之前，它必须经历网络效应和习惯养成阶段。
在自由市场中，先进的技术将会取胜。在报酬稳定或报酬递减的情况下，这两条原理通常起作用。但是在高科技领域，先发技术（early-start technology）可能就此夺得市场，导致后至的即使更先进的新技术根本无法插足。最好的产品并不总是最后的赢家。
阿瑟解释说：“当市场刚刚开始形成时，往往存在不稳定性。通常很难说事情将如何发展；但是，随着一方不断领先，取得更多的优势，从而锁定市场，就会出现一段稳定期。在下一波技术浪潮打破平静之前，暂时会风平浪静。”
他指出，投资于新经济的难点，是市场中存在大量的内在不稳定性，尤其在产品生命周期的早期。结果，经营战略不得不超越诸如降低成本、提高质量、开发核心竞争力等常规前提。游戏中加入了一种复杂的新局面，导致赢家能够攫取巨大的市场份额，而即使输家的产品在技术上出类拔萃，他们仍几乎一无所获。“因此，基本上你会选择类似于总统初选的策略。你要增加市场份额，你要增加用户基础，如果做到了，你就能够锁定市场。”
正是铭记这一目标，sun公司免费提供了JAVA。美国在线的竞争与此类似。我们并不知道哪个服务者最好，不过美国在线成功了。
赢家通吃理论：
认识到高科技经济学会通过一些杰出的公司来使自己控制市场，米勒继续向前推断。“考虑高科技的各个领域，微软拥有90%的市场份额，英特尔拥有90%，思科拥有80%。它们都是市场的支配者，这会在大部分市场中造成一种赢家通吃的局面。”米勒说：“技术可能会变，但是市场地位不会变。”因此，投资者可以在长期的基础上投资于精心挑选的高科技公司。“分析戴尔电脑并不比分析美国铝业或者美国钢铁困难多少。”
适应性理论：
阿瑟把高科技的环境比作有许多个赌桌的赌场。某个赌客可能坐在网络零售、电子银行或者代理服务等赌桌旁。随后，阿瑟提出了问题，“玩多大？你问道。30亿，庄家答道。谁会来玩？等他们露面了我们才知道。规则是什么？等游戏开始后会明确的。我获胜的几率有多大？我们说不上来。你还想玩吗？已经到了这个程度的高科技不是胆小鬼的游戏。事实上，在技术的赌场上赌博艺术主要是一种心理游戏。在某种程度上（但仅仅在某种程度上），起作用的是技术技能、财富、意志和勇气。最重要的是，那些首先弄懂了从技术迷雾中隐隐出现的新游戏、看清了它们的形状、认出了它们的人将会得到奖赏。比尔·盖茨的技术水平不如他的预测能力，他在洞悉下一场游戏的形式方面更为高明。”
报酬递减的旧经济时代鼓励最优化战略，比如高水平管理、成本削减等等，但是“在报酬递增游戏的赌桌上你无法使（那些管理因素）最优化，”阿瑟继续说道，“你可以很聪明，你可以很狡猾，你可以定位，你可以观察。但是，甚至在游戏本身都没有完全定义的时候，你就无法进行最优化。你所能做的就是适应。在前摄的（proactive）意义上，适应意味着注视正在来临的下一个波浪、断定出它的形式，并且给公司定位以利用它取得优势。适应（而不是最优化）是报酬递增企业的动因。”
迭代理论：
雾件（vaporvare）指开发商远在开发前就开始宣传的软件或硬件，但是这些产品根本就不会问世。在这种情景中，心理定位成为一种相应的策略。在报酬递增的情况下，竞争对手将从某个市场中撤退，不只是在于它是否锁定市场，而且在于他们是否认为别的人将会锁定它。阿瑟说，这就是为什么“我们看到以预先声明、虚晃一枪、威慑联盟、技术粉饰、兜售未来合作、夸耀雾件（炒作一种尚不存在的产品）等形式进行心理战的原因。这种摆出姿态和自我吹嘘的做法非常像早期争夺殖民地的类似行为：它让竞争者意识到有一个潜在对手而失去信心。”阿瑟写到：“如果一种产品、一家公司或者一项技术（在市场中许多相互竞争者之一）意外地或者依靠聪明的策略取得了领先，报酬递增能够放大这种优势，接着，产品、公司或技术便能够锁定市场。”
阿瑟解释道，这种正反馈经济学和现代非线性物理学相类似。铁磁物质、自旋玻璃、固态激光以及其他由相互强化的要素组成的物理系统表现出相似的特征。有时候，参数或者环境的微小变化能够显著地改变事件的经过。在现代进化思想中也能发现和正反馈经济学相似的东西。小事件（例如，历史的突变）的确经常偏离均值，但它们偶尔会在颠覆部分经济从而形成新的结构和模式中起到重要作用，随后，这些结构和模式被保持并建立于发展的新层次中。我们所继承的经济部分地就是历史偶然性的结果。”一个历史上的例子就是飞机的发展。莱特兄弟在全世界有许多竞争者，其中最有望成功的是加州北部的一位教授约瑟·蒙哥马利。但是，1906年的旧金山大地震给蒙哥马利的家和工场造成了非常巨大的破坏，这使得莱特兄弟赢得了时间上的优势。大地震两年后，他们终于赢得了最高的声誉，更不用说固定翼飞机的专利权。
信息技术特征：
哈尔·瓦里安（google首席经济学家）在《信息规则》中写道：“信息技术共有的特征使得尽早而不是较晚地着手解决标准化和互用性的问题非常重要。”每位消费者是否愿意使用某项特定的技术（如互联网）主要取决于其他用户的数量。新的通讯工具（如传真机、录像机和互联网本身），一般一开始要经历很长的低使用率时期，接着便是指数化增长；这意味着在早期阶段进行改变要便宜得多，也容易得多。此外，一旦某项特定的技术渗透到重要的市场份额，可能就很难将它驱逐出去。”
投资亚马逊
像价值投资者的偶像巴菲特一样，米勒寻找特许经营权的价值。这是他所喜欢的亚马逊的特征之一。像所有价值投资者一样，在购买股票时，米勒在自己的计算中加入安全边际，为可能出现的错误留有余地。
投资戴尔
在长期内，亚马逊和戴尔有着大致相同的毛利率（位于20%的低限范围内，亚马逊比戴尔稍高一些）；两家公司都具有10%的经营利润率；它们具有大致相等的资本周转率，同样的负运营资本，同样的现金变现周期，以及同样的客户导向营销模式。当戴尔处于和亚马逊目前相同的阶段时，它并不是在亏钱；事实上，它产生了大量的自由现金流。“但是戴尔是以2000美元的价格20%的毛利率销售电脑，从每台电脑的销售中产生400美元的利润贡献。亚马逊是以20美元的价格20%的毛利率销售书籍，提供了4美元的利润贡献。实际毛利要低许多。不过，履约成本（Fulfillment Costs）不是由营业收入决定的，而是取决于单价。履约成本将随时间降低，因为售出货物的单位价格在上涨，而这是亚马逊关键的问题。”
投资美国在线
米勒成功操作美国在线的原因之一，是他在计算中增加了额外的安全边际。而且，当一家公司像美国在线那样快速成长时，米勒通过在估值中使用高达30%的折现率而给自己留出安全边际。这大约是它用于IBM的折现率的3倍。
科技股估值
关于科技股垄断
其他投资理念
米勒从所有的知识领域汲取灵感和洞察力。他拥有实用主义的思维方式以及多学科交叉的思考程序，从而避免了在寻找投资品种时固步自封、墨守一种尺度或分析技术，或者武断地排斥某些产业（比如科技）。
扬竞争对手标普指数之长，避其之短。像标普500一样，进行长期投资，保持低换手率的满仓投资。他让赢家奔跑，同时有选择地剔除输家。但是他的企业选择策略更加复杂，他对估值非常敏感，买进价值低估的企业，卖出显著高估的企业。
米勒对自己深入的分析充满自信，即使股票价格下跌他也继续买进，这关系到原则和利润。即使是买得过早的股票，“慢慢吃进”也使他能够取得战胜市场的收益。
大多数人过早卖出，无法赢得20倍于投资的收益，不像米勒在美国在线、戴尔、丹纳赫以及其他股票上那样赢得了高收益。例如，在戴尔的市盈率达到12倍时（这是它传统的高点），传统价值投资者就会卖掉它，从而错过了戴尔先进的商业模式和迅速增长的资本收益，这些因素刺激它的股价惊人地上涨。
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