写在开篇的话
2018年于投资而言，注定是充满艰辛和困难的一年：市场低迷、贸易战一触即发、A股市值跌至“6个苹果”、游戏行业监管加强、多家龙头企业业绩表现不达预期、低市值个股不断创新低….
但于长期价值投资而言，却又是孕育着机会的一年。一直以来，东方马拉松不断优化投资策略、提升投研实力，以多维度的高标准精选了一批优质公司进行投资。非理性浪潮有时会引领着股市走势的变化，面对变幻莫测的行情、普遍悲观的情绪，东方马拉松坚信，市场大势无法预测，唯有真正的好公司方可超越波动、超越牛熊，在大浪淘沙和潮起潮落中熠熠生辉。
某种程度，伟大企业的投资价值是“跌出来”的。我们所需要做的，就是回归本质，耐心等待。
东方马拉松从未动摇过长期价值投资原则，坚持基本面研究，坚持对行业、公司的紧密跟踪，坚持正确的逻辑。投资者的利益是我们最大的动力来源。在此，我们针对宏观、行业、个股以及投资者们密切关注的问题进行了回答，希望我们的专注、勤奋和努力能够帮助您建立信心，迎接更好的未来。
| 问：如何看待中国目前的宏观经济状况？
整体而言，今年前八个月，中国宏观经济增速明显放缓，基建、表外融资及社会消费消费总额的下滑较为明显，但是高端消费服务依然保持高速增长，减税等一系列降低企业负担的改革也开始逐渐成效。
受到基建的影响，固定资产投资下滑，但是房地产和制造业投资均显著向好，房地产投资同比为10.1%，去年为7%。制造业投资成为固定资产投资的亮点。前 8 月的制造业投资增速为 7.5%，相比于去年有明显回升。且高端制造业投资增长 12.9%，增速显著高于行业平均。
1-8月社会消费品零售总额同比有一定的下降，其中，汽车和房地产相关消费大幅减速，产生了明显的拖累。虽然消费整体下滑，但是高端消费和服务业依然保持高增长：从今年上半年中国居民的支出结构看，医疗保健类支出同比增长 19.8%，生活服务类支出同比增长 11.7%，这两块的增速远超食品服装等实物消费，这反映出居民从衣食住行等实物消费、转向了医疗教育文化等服务需求。
从政策上来看，今年国家也出台了一系列的改革政策，主要围绕着减税和降低企业成本。税务总局从5月开始实施增值税改革，虽然上半年增值税增速反而加快，但是从 8 月份的增值税增速降至 2.1%，连续 3 个月保持在 5%以下，证明减税效应正在体现。广东、福建等近期发布降低企业成本支持实体经济发展若干措施，从融资成本、物流成本、用工成本等 10 个方面改进，全面降低企业负担。总体而言， 宏观经济整体放慢，但增长质量和经济结构发生不可逆转的变化，蕴藏结构性长期投资机会。
(董事长|钟兆民,研究员|张晔)
| 问：中美贸易战的影响到底有多大？
9月17日，美国宣布将对从中国进口总价值约2000亿美元商品的清单加征10%关税，还将在明年进一步提升关税加征幅度至25%。美国此次在制定2000亿清单时充分考虑了加征关税对中国高科技行业的打击，并且刻意避开了对中国进口依赖程度比较大的行业比如家具和玩具，力求将对美国国内的影响降至最小。
静态测算结果显示，今年10%的关税水平对我国经济的影响非常有限，出口下滑幅度不足2%，不过明年上调为25%的加税税率则影响较大，可能会导致出口进一步下滑。2000亿清单对中国来说，首当其冲的是影响中国对美国的出口，进而影响到国内产出水平。
不过，市场更担忧的是贸易战的间接影响，贸易战对整体市场信心的打击的确存在，而且美国与中国的贸易摩擦可能后续会呈现螺旋式演化。再叠加我国近期会公布的对美本轮加征关税的反制措施，这些都导致市场的不确定性继续增加。
但是，长期来看，中国的制造业在全球依然保持着强大的竞争优势。国内有发达可靠的供应链体系，完善的海陆空交通网络，稳定的政治制度，还有日益明显的工程师红利，叠加本土庞大的消费市场，通过内生性的技术创新和技术改造，我国实现工业升级和产业链向中高端转型是必然趋势。
(董事长|钟兆民,研究员|张晔)
| 问：如何研判现在的投资机会？
市场平时是经济学问题，两头极端是哲学问题。现在在市场低位区投资优质公司，即使暂时被套，也是套的“金项链”，投资价值是跌出来的。
从成交量来看，市场底部特质明显。9月17日上证指数成交额仅为869.6亿元，创出2014年7月以来新低。超过1000只个股市值低于30亿元，近300只个股跌破净资产，数量高于2008年以及2012-2014年股市低迷时期；公募基金也陷入销售困境，有基金5天才卖2.6万元；券商裁员传闻不断。
虽然A股市场今年持续低迷，然而外资净流入金额却缓慢增加。今年以来境外资金通过沪股通、深股通净流入已经达到2278.05亿元，其中沪股通年内净流入已经超过1305.59亿元，深股通年内净流入超过972.46亿元，不断创下新高。三季度外资机构投资者比国内基金更加积极，即使人民币存在贬值压力，北上资金对A股也并不悲观。
从估值上来看，A股剔除金融服务业的整体PE(TTM)已经20倍，PB下降到1.9倍，已经进入近几年来的估值底部区间，目前中长期配置价值更加凸显。
资本市场大部分时间是理性的，市场大部分时间里是经济学问题，投资回报是可以根据经济学常识和公式计算或估算的；市场有时候会极度恐慌或极度疯狂，市场被大众心理和情绪左右，所以说，市场两头极端情况下，投资是艺术和哲学问题。以上多种信号表明， 现在投资优质公司，即使暂时被套，套也是套的“金项链”，长期而言，现在是难得的价值投资良机。
(董事长|钟兆民)
| 问：如何看待定制家居行业的投资价值？
定制家居是一个规模很大的行业，有很大概率会出现大市值的公司，目前处于增长期。定制家居要求制造和零售紧密结合，制造能力、零售端的服务能力都很重要。行业内几家龙头公司现在的市场份额小、市值不大，还有较大空间。目前处于领先地位的几家公司各有优劣势，目前还没有哪家优势巨大、遥遥领先，都需要持续研究跟踪。
(研究总监|李明)
| 问：近两年，定制家居行业多家公司上市，是否会竞争加剧（如打价格战），导致企业增速放缓、净利润率下滑？
定制家居现在是处于行业增长、各品牌还在跑马圈地的阶段，相互之间的竞争在加剧，但还远未到影响厂家利润的程度。
有观点提到，厂家可能会通过打价格战来进行竞争，导致企业利润下滑。然而，定制家居是服务比重大的行业，具有人力密集的特点，服务成本高、没有规模经济性。经销商倾向于维持高毛利率以消化服务成本，打价格战的动力弱。
定制衣柜行业的规模大，大家居的品类更多、规模更大。行业龙头企业其总体占有率到15%以上，就有机会成长为大几百亿市值的公司。这个假设并不是难度很大的要求。
(研究总监|李明)
| 问：贸易战对先进制造行业是否会有影响?
中国央行前行长周小川参加安博思论坛期间提到，贸易战对中国经济的负面影响有限，数学模型计算出贸易战对中国经济增速的影响低于0.5个百分点。但是，我们不能因此而低估其影响。贸易战的显性影响可以通过数学模型推算，但贸易战升级，对国内、外企业在华投资、居民就业、消费者信心都会有影响，进而波及各个行业。
以手机产业链为例，供应端方面，如果极端情况下，美国禁止相关元器件出口到中国，尽管从他国或国内可以找到替代品，但打破原有供应平衡可能会导致成本的上升；需求端，由于手机已进入存量市场阶段，经济下行导致购买力及消费信心下降，换机周期延长，将导致短期内需求量下降，加剧行业竞争，市场进一步向头部集中，进而带动上游企业竞争加剧，集中度提升。在此阶段，有实力获取更多的市场份额、能跟优秀的终端客户一起应对危机的厂商将胜出，进一步淘汰瑕疵产能，加速行业洗牌，从而中长期获益。
中美贸易战的不确定性确实给各行业带来不确定性，但是我们认为也无需过度悲观，冬天总会过去。就先进制造业而言，中国的软硬件配套比任何其他发展中国家更加完备。在一些细分领域，中国技术及工艺能力已经达到了国际一流水平。选择中国作为制造业的中心，对于很多行业而言是一个更加经济的选择。贸易战的升级并非只是影响中国经济发展，对美国乃至全球都会产生影响，只是传导的时间不同。相信最终，中美两国的精英会有智慧寻找到新的平衡点。我们所需要做的仍然是透过现象看本质——市场的过度悲观，正在给优秀行业中的优质公司提供更好的买入机会。
（先进制造研究组组长|胡艳宇）
| 问：游戏行业新的监管政策出台后对行业会有什么影响？
自今年3月28日以来游戏版号暂停审批，主要是因为国务院机构改革方案中，游戏版号审批权限移至中宣部，预计今年年底机构改革完成后游戏版号审批就会重启。
新闻出版署目前对游戏行业的监管思路主要是“实施网络游戏总量调控”和“限制未成年人使用时间”。主要是因为：2017年向新闻出版署提交申请的网络游戏约一万款，游戏质量参差不齐，其中如棋牌这样内容同质的游戏占比非常大，部分游戏还有暴力、色情等因素； 游戏行业尤其是手游行业缺乏一个统一的控制未成年人游戏时间的管理系统，少数未成年人尤其是缺乏父母监督的留守儿童沉迷网络游戏的现象得不到有效解决。
尽管目前还没有细则推出，从监管的初衷和其他国家的经验来看，提高游戏行业准入门槛和内容质量，限制未成年人游戏时间的监管措施能促进游戏行业更加健康有序发展。拥有强大研发能力和品牌知名度的领军企业可以进一步扩大市场份额，在管理用户游戏时间上积累了较行业平均更加丰富的经验。
（互联网研究组组长|李东方）
| 问：互联网领域，我们看好的投资机会有哪些？
整体来看，我们认为互联网领域处于智能手机和4G带动的移动互联网中后期，目前最看好的细分领域分别是：云计算，人工智能、互联网娱乐和电商。
云计算领域：传统产业的数字化转型，让数据量呈现几何级增长，快速下降的计算成本也为算力应用做好了经济铺垫。订阅制的SaaS服务比传统买断制的企业软件销售模式更能拉近双方的合作关系，是一种更加先进的商业模式。
人工智能：由于计算能力的提升，并行计算的出现和数据量的飞速增长，AI开始逐步落地。人工智能产业链长，上游AI芯片在深度学习可以提供的强大算力，中游图像、语音识别算法可以促进互联网生态圈跟生活的进一步融合，和下游无人驾驶的应用会带来交通运输和汽车产业的革新。同时，人工智能将在金融、医疗、广告、安防、教育、能源等各行业带来颠覆性的改变。 从产业布局和技术积累的角度来看，美国企业主要针对基础层和技术层，主要集中于芯片架构和算法架构，而中国企业则利用丰富的场景数据优势搭建用户生态圈，主要在应用层。
互联网娱乐和电商：短视频成为今年互联网娱乐的黑马。抖音用一年多就实现日活用户突破1.5亿，月活用户超过3亿，而且Tiktok（抖音海外版）长时间居于全球用户增长速度最快的App榜首。随着经济整体增速下降，消费分级给电商带来新的投资机会，一二线城市获客成本陡增，但是小镇青年崛起成为新一波流量红利，之前被主流平台忽视的三四线用户亟需新的平台来得到满足，拼多多、快手等应运而生。移动互联网时代，用户越来越习惯于在互联网上寻找更加有效地满足自己物质和精神需求的渠道，电商、资讯和娱乐内容等已经比较成熟的互联网商业模式也开始在他们身上得到应用。
（互联网研究组组长|李东方）
| 问：药品带量采购政策会对医药行业产生什么影响？
仿制药的价格会普遍的受到冲击，净利率水平也会降低，其中竞争格局不好的品种是被影响最大的，这类仿制药的定价权未来不在企业的手里。可以确定的是仿制药降价的趋势已经形成，未来的行业增长点一定在新获批品种。仿制药会向头部企业集中，中小药企面临更大的压力。在生产能力、供应稳定性、对试点地区产能的保障供应上，大型企业会更有优势。
（投资经理&医药研究组组长|王攀峰）
| 问：未来我们看好的医药行业细分领域是哪些？
看好创新药领域：a）化学创新药领域，如小分子靶向药物；b）生物创新药领域；
有壁垒的生物类似物；
仿制药制剂出口及一致性评价带来机会；
二类疫苗领域；
基因测序下游运用；
高端医疗器械，具有进口替代领域。
（投资经理&医药研究组组长|王攀峰）
