注：文中共有五位投资经理《致投资者的信》（4篇），请投资人按需查阅：：钟兆民、王攀峰、张晔、刘泳桥、陆江川
01
致投资者的信
2024年度投资回顾与未来展望
钟兆民 投资经理
王攀峰 投资经理
尊敬的投资人：
2024年，对于很多企业家和投资人来说是充满挑战与机遇的一年，谢谢大家的理解和耐心，我们给您们做如下的汇报。
一、组合管理回顾：波动和分化的一年
2024年，对于A股、港股和美股市场来说，是波动和分化较大的一年。A股市场，金融、通信和家电板块表现亮眼，而医疗保健、农林牧渔和美容护理板块表现较差；港股市场，科技、能源和电讯板块表现亮眼，而医疗保健、地产建筑、必需消费板块表现较差；美股市场信息技术、通讯服务和金融板块表现亮眼，而房地产、材料和医疗保健板块表现较差。
美股长期而言是大水大鱼大机会，重点看好信息技术和医疗等板块。阶段性把握A股和港股的重大投资机会：随着货币政策的积极调整，短期内市场流动性显著改善，我们对A股和港股市场未来一段时间的表现持乐观态度，密切跟踪关注政策实际落地情况。
我们在找出各个行业中竞争力最强的公司后，等到有下跌保护的时候购买。组合当前的行业配置情况如下：
（1）A股主要配置方向是食品饮料、家用电器、医疗器械、科技制造和能源板块等；（2）港股主要配置方向是互联网和能源板块；（3）美股主要配置方向是智能车、信息科技、互联网电商等。
二、打造团队创立以来
“人数最多、学历最高、海归人数最多”
的投研团队：
目前我们投资研究团队是创业二十多年以来，人数最多、学历最高、海归人数最多的时候，可以看出我们公司的管理团队对未来的信心和决心。
人才优势
团队毕业院校及公司三地办公分布图
投资经理团队
研究团队
三、聚焦四高策略：
高分红价值股票、高波动周期股票、高成长股票、高科技股票
（1）高分红价值股票
购买高分红低估值成熟公司，紧紧拥抱股东回报改善的（低估）核心资产。特征为高股息、低估值、稳定成长，如中概互联网、金融行业、能源股、大宗有色、垄断地位的电信运营商、家用电器和部分消费股。国家鼓励长期资金入市，特别是央行设立专项再贷款鼓励企业回购股票，低估值、高股息标的会受益于长期资金的买入修复估值。
例如，我们看好的某家用电器公司是中国家电行业的领军者，以其稳定的现金流和持续的高比例分红政策，成为典型的高分红价值股，此外，公司还积极推动国际化战略，通过海外并购和自有品牌建设，加强在欧美及新兴市场的布局，进一步巩固了其全球市场地位，提升了国际竞争力，公司已经连续八年海外营收占比超过40%，这种出海策略不仅有助于分散市场风险，还能捕捉到不同地区经济发展的红利，从而为投资者提供更稳健的回报。
（2）高波动周期股票
购买处于低位的高波动的周期股，高波动的周期股要买的足够便宜。周期股除了跟踪价格走势外，要研究价格中枢的变动趋势，尽量用价格中枢测算公司的盈利中枢，思考安全边际。
当前我们持续看好煤炭板块，从中长期看，煤炭仍是中国能源安全的压舱石，国内煤炭大格局下，发改委目标是保持煤炭价格在合理区间波动，沿海地区的煤矿在枯竭，中国未来的能源安全大后方是煤炭新增供应（新疆和内蒙古），长逻辑看，未来煤炭中枢会逐步抬升，中间随着供需扰动偶有波动，但大趋势不变。
（3）高成长股票
新兴行业或者发展迅速的领域，由于企业具有强大的创新能力和市场扩张能力，因此能够保持较高的业绩增长。这些企业的盈利增长往往超过市场平均水平，具有较大的上升空间。
例如，我们看好的总部位于丹麦的全球减肥药头部公司，在2024年12月底因临床数据不及预期，股价遭遇黑天鹅事件（单日下跌17.83%），经过研判，这次黑天鹅事件并没有动摇公司重磅减肥产品的根基，静态估值已经跌至28.86倍PE，逐步进入我们此前判断的可布局区间，开始建仓，黑天鹅事件带来买入机会。
（4）高科技股票
购买高成长性高科技公司，寻找时代性大机会。我们可能会错过一些个股，但我们一定不能错过一个时代，目前的人工智能应该是时代性超级机会。
例如，我们看好的美股智能车公司，作为电动汽车和清洁能源解决方案的先驱，不仅引领了汽车行业向电动化转型的趋势，还在自动驾驶技术方面取得了显著进展，是高科技股票中的典型代表，体现了科技变革带来的巨大投资机遇。
四、投资策略与未来展望
美联储进入货币政策宽松周期，国内宏观政策也出现重大的转变：中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作。历史首次提及“稳住楼市股市”，历史上仅有2018年谈及“推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展”。本次会议将楼市股市定位提高，且有“稳定”这样的明确表态。
美股长期而言是大水大鱼大机会，阶段性把握A股和港股的重大投资机会。近年来，我们团队对产业周期有更深刻的认知、对国际化配置有更丰富和更成熟的经验，我们对未来超越对标指数，并取得有市场竞争力的中长期回报，依然信心十足，期望中长期给客户创造稳定而丰厚的投资回报。
真心感谢您长期的信任和支持。我们投资团队，一定发挥马拉松的精神，为长期投资者贡献价值！
东方马拉松投资管理有限公司
2025年1月8日
02
致投资者的信
2024年度投资回顾与未来展望
钟兆民 投资经理
张 晔 投资经理
尊敬的投资人：
一、市场回顾
2024年度，对于国内投资者而言是剧烈波动的一年，2024年上证指数全年振幅达到34.93%，创2016年以来的新高，而深证成指和创业板指的年度振幅分别达到了57.8%和52.69%。这种波动性不仅体现在指数上，还反映在个股的表现上，许多个股在一周内出现了超过30%的波动，最后在年尾收官时，虽然整体指数都有不错的收益，但是很多投资者年中都感受到巨大的压力和焦虑。
从投资的节奏上，市场与整体宏观经济呈现出W型震荡向上。
2024 年一季度，经济形势超预期，GDP 环比增速自 2023 年四季度的+1.3%升至+1.5%，但是由于流动性的问题，叠加对于雪球产品以及两融的担忧加剧，市场情绪低迷，春节前的小盘股股灾堪比2016年，上证指数从年初的3000 点附近一路震荡下行，最低时到达 2600 点附近。
二季度，受异常天气、房地产行业持续缩量和商品消费等内需部门偏弱等影响，二季度 GDP 环比增速放缓至+0.5%，但出口表现依然较强，构成支撑。
三季度，经济数据表现依然较疲弱，叠加全球制造业 PMI 持续下行、出口出现回落信号，经济增长面临更大压力。
9月底国家四部委联合出台了一系列组合拳，随着政策持续加码，市场也从极度悲观转为极度乐观，整体市场的成交量从不足4000亿迅速突破万亿，有几个交易日连指数都接近涨停，在十一国庆节后由于过于充沛的资金流入，连交易所都一度宕机，而经济也出现一定程度的好转。不过随着后续高频数据的出炉，整体消费依然偏弱，很多股票也持续调整。
图：2024年市场震荡上行
数据来源：Wind, 光大证券研究所
2024年美股市场表现强劲，整体呈现牛市态势，主要股指均创下历史新高。标普500指数全年累计涨幅达到23.84%，纳斯达克指数涨幅更是高达29.81%。尽管年末市场出现了一些波动，三大指数在最后几天小幅下跌，但全年来看，美股三大指数均创下不俗的涨幅。
人工智能浪潮是推动美股上涨的重要因素之一，大型科技股表现尤为突出。科技龙头英伟达全年累涨超过171%，成为涨幅最高的个股，而其他科技巨头如苹果、微软、亚马逊、Meta等也均有显著上涨。
今年我们奉行的投资策略是：在行业上，我们优先考虑长期来看依然有较大成长空间的行业；然后再选出那些在行业中处于领先地位且拥有定价权的公司。在选定股票之后，我们尽量等市场调整、有下跌保护的时候再买入。
过去一年中，由于A股和港股整体处于震荡调整期，我们在买入国内社交和游戏龙头公司时都有较好的买点。正如我们在年初时表述的，我们在24年依然坚持“AI+高分红”的哑铃策略，重点关注美股科技和国内有分红的上游资源行业，而在9月国家的政策刺激之后，我们也开始关注消费和制造业的龙头公司。
二、重点行业展望
1）煤炭、有色金属等高分红资源行业
2024年，煤炭、有色金属和石油等高分红行业表现出色，尤其是在煤炭行业，其高分红和低估值的特征尤为突出。
煤炭行业在2024年继续展现出高股息的特性。煤炭龙头企业基本是央企，由于国家对央企的分红比例有了明确要求，煤炭龙头维持较高的分红水平，且分红比例和频次有望进一步提升。2024年有7家上市煤炭公司公告了中期分红方案，而2023年基本没有，这表明央企市值管理改革和政策推动对煤炭企业分红政策产生了积极影响。煤炭的长协价格由于发改委的调节，长协价中枢稳定，这也为企业的盈利和分红提供了保障。动力煤和炼焦煤的需求保持稳健，供给端受到安监政策和新增产能限制的影响，供给偏紧格局延续。在能源转型背景下，火电依然被视为安全稳定的能源选择，进一步支撑了煤炭需求。
以铜为代表的有色金属行业在2024年也表现出较强的稳健性。全球经济复苏带动了新能源汽车、航空航天等新兴产业的需求增长，这推动了有色金属价格的稳定和需求的增加。行业整合加速，具有竞争优势的企业盈利能力和分红能力依然有保障。铜和黄金通常是伴生矿，很多黄金公司也是铜公司。随着中美对抗的加剧和全球局部区域冲突的不断升级，黄金的价格也是水涨船高，而且很多国家央行也在持续增加黄金储备。我们重点关注的一家国内黄金及铜矿龙头公司，一季度由于尾矿库外溢导致运营停止了大半年，四季度终于开始复产，同时新产地也开始增产，随着黄金均价的逐年上升，公司目前估值依然非常低，而且还有稳定的分红及未来资产注入预期，我们认为未来还有较大的空间。
2）国内消费及互联网行业
今年港股的国内互联网巨头表现良好，一方面是互联网公司利润率好转，因为龙头也开始反内卷，持续降本增效以及提高回购分红，另外一方面叠加美联储降息开启、中国9月货币和财政策重大转变。比如国内的社交及游戏龙头，今年国内手游进入新周期，收入提速，线上广告增速也明显改善，游戏出海仍有较大空间。2025年新游戏Pipeline丰富，25年增长确定性仍高，公司在AI上有数据和场景优势，AI对广告、云的拉动已开始体现。本地生活龙头今年也有较大涨幅，核心原因是本地生活竞争边际改善，拼好饭等多种消费降级的产品提升了业务经营利润率，抖音作为最大的竞争对手，在生活服务上也不再降价进攻，开始调整策略打持久战，公司调整组织架构，到店业务按区划分，到家外卖暂时收缩，竞争边际趋缓。
展望2025年，互联网赛道依然有较大空间，首先是估值非常便宜，以国内社交游戏龙头为例，对应25年估值不到15X，而且有分红和回购。未来各大厂积极投入AI，有望带来新的增量，国内大厂竞争缓和预计持续。
在消费上，虽然总量还是增速下滑，但是很多细分赛道也涌现出新的龙头。国内有4亿+泛年轻人，虽然大家的实物消费增速下降，但是精神消费高景气，旅游、潮玩等体验型消费增速依然较高。放眼看全球，疫情之后全球年轻人对旅游的热情都远远超过之前，大家更希望通过游览不同城市和体验文化来丰富人生。我们买了某OTA龙头，公司作为行业龙头，收入增速还能高于行业平均，而且积极出海布局东南亚市场，东南亚地区这几年作为中美对抗的受益者，年轻人的收入增速持续增长，而且OTA渗透率较低，公司把国内的经验运用到欠发达的地区，不仅收入高增速、而且毛利率更高。
3）美国人工智能AI产业链
2024年，美国的人工智能AI产业链呈现出显著的增长和多元化发展趋势。而且今年的产业链发展更为完善，之前主要是上游的GPU芯片龙头有惊人涨幅，而下半年下游的AI运用型公司也纷纷开始上涨。
从技术更新来看，海内外加速大模型迭代，不断提升模型能力，充分为AI应用落地保驾护航。随着2024年，OpenAI推出o1系列，更是大幅提高大模型推理能力，使得模型具备接近“人类的思考能力”。在2022年底chatGPT刚出现时，市场普遍认为 OpenAI 会像 IBM 一样主导市场，大模型的竞争毫无意义，每个人要么去 OpenAI 训练模型，要么就使用 OpenAI 的模型。但现在情况不同了。目前在大模型评估中表现最好的模型，谷歌Gemini、Anthropic的Claude和 OpenAI 的模型在LLM性能评估测试中分数也越来越接近了。现在市场上有各种各样的 LLM 供你选择，一些开源模型的竞争力也在不断提升。这不仅体现在模型评估方面，在模型调用所耗费的 token 总量上也是如此。AI训练的价格已经大幅下降。根据OpenAI 旗舰模型成本的图表，API 成本在过去一年到一年半内下降了大约 80 - 85%，这是相当惊人的。
从生态支持来看，海外头部模型厂商开启“价格战”，许多模型价格降幅明显，利好下游应用侧的发展。具备更高 “知识密度”的轻量级（中小型）模型更适配端侧场景，有助于应用端的落地。同时，2024Q3众多海外大厂已经验证AI增收逻辑，如Applovin在互联网广告的落地，Salesforce等一系列SAAS公司的AI收入增长，都证明AI开始在企业端落地开花。
三、未来展望
2025年，中国的货币政策将由“稳健”转向“适度宽松”，这是自2011年以来首次提出“适度宽松”的货币政策取向，标志着政策的全面转向宽松与刺激。这一政策调整旨在通过降准降息等手段，保持流动性充裕，降低融资成本，从而支持实体经济的发展。
尽管宏观经济的改善需要时间，微观经济体的修复也需要循序渐进，随着政策的逐步落实，市场信心有望逐步恢复。特别是在2025年，政策的宽松力度预计将大于2024年，进一步提振市场信心，并推动经济回升向好。然而，在短期内，由于缺乏具体的政策细则和市场预期的不确定性，股市可能会出现震荡。但随着政策的逐步推进和市场信心的恢复，市场有望在2025年逐渐企稳。
对于投资者而言，持有低估优质的核心资产是一个较为稳健的选择。在政策驱动下，优质资产将率先受益。我们会继续勤勉尽责，希望能够为投资者创造持续稳健的回报。
东方马拉松投资管理有限公司
2025年1月8日
03
致投资者的信
2024年度投资回顾与未来展望
钟兆民 投资经理
刘泳桥 投资经理
尊敬的投资人：
一、市场概览
回顾2024年，沪深300指数全年上涨14.68%，连续阴跌3年后终于反转年度指数收正（历史上指数从未连跌4年）。本组合全年回报率约为16.03%，略跑赢指数。
9月24日政策全面转向以后，我曾在月报多次讲过，随着经济政策全面转向，特别货币政策和财政政策转向宽松与刺激，最差的时候已经过去，大势不可逆，但是宏观经济的改善需要时间，微观经济体的修复需要循序渐进，所以我们会看到在没有具体政策的10-12月，股市相对萎靡震荡，本轮行情是政策驱动的，市场信心仍旧较弱，但风物长宜放眼量，随着2025年历史性的进入适度宽松的货币政策，相信国家会持续刺激经济，2025年本组合将继续持有低估优质的核心资产，期待给投资者持续创造回报。
二、极度悲观的市场会产生机会
——复盘日本股市有感
过去的几年市场总是担心我国会像日本会因债务危机陷入严重通缩，从而经济进入失去的30年，但复盘日本股市，我们发现日经指数过去30年有涨有跌，从未跌超过3年，且随着央行放水大力刺激经济，股市会有走强，特别是自2013年“安倍经济学”以来，日本股市不断上行，更在2024年开始大幅攀升，长达10年大牛市，从经济数据看，日本2023年GDP规模退居全球第四位，经济并未实现快速增长，为何其股市能如此走牛？（参考FT中文网《日本股市，找回“失落的30年”？》）
图1：日经225指数历史走势图
数据来源：Wind
股市估值上，参考图3彭博数据，在长期的下跌下，日经指数在2006-2011年跌至历史低位PE15左右。
企业基本面上，自全球金融危机以后，日本企业加速海外业务布局，企业海外生产率和海外销售率均有明显增长，这使得日本上市公司能在日本经济增速有限的同时保证盈利水平的提升。
政策面上，自2013年开始，日本央行施行“量化质化宽松”政策，超宽松的流动性成为日本股市自2013年至今长期牛市的一大助力。央行和外资的持续买入及东京证券交易所强力推进上市公司治理改革，也有助于提升上市公司估值。
特别是2023年以来，东京交易所发布通知，要求所有上市公司制定政策，提高盈利能力、长期回报率和估值水平。交易所要求上市公司制定和发布“对资本成本和股价的管理措施”等，上市公司需准确掌握公司的资金成本（WACC）和资本回报率，制定并披露改进方案，通过与投资者的对话来提升市场效率。
综上我们看到，机会在极度悲观中产生，政策刺激宏观经济和微观经济体持续修复，持续改善利润和股东回报，日本股市迎来戴维斯双击走入10年长牛市。
图2：2004-2023年日经225指数每股盈利
资料来源：Bloomberg
图3：2004-2023年日经225指数市盈率
资料来源：Bloomberg
图4：2004-2023年日经225指数
营业利润率（%）和净利润率（%）
资料来源：Bloomberg
看到日本交易所的政策是否有种熟悉感？自2023年以来，我国监管部门多次出台政策鼓励上市公司优化分红方式，推动上市公司增强分红意识，培育分红习惯，提高分红水平，督促“破净”公司提出改善投资价值举措，我们看到很多国央企及部分优质民企开始提升分红比例，多次分红，及大额回购股票，这是很好的信号！以史为镜，我们要相信国家的行动力，也相信周期中，优质行业龙头会强者恒强，随着未来经济改善，优质公司会迎来盈利估值双修复，信心比黄金贵，紧紧握住优质资产将会迎来很好的回报。
三、关于组合的思考
2025年历史性的进入适度宽松的货币政策，相信国家会持续刺激经济，期待金蛇狂舞！
本组合继续坚持高股息低估值的金融行业、中概互联网、资源股、大宗能源股，增加部分消费股的配置。
国内经济在弱复苏，市场在924后瞬间升温，市场交易量在提升。部分超跌的行业“优秀学生”代表股价上涨了20-30%，但我认为还不贵甚至还算便宜，目前我们的策略是拿着优质资产等待价值回归。复盘整个资产组合，目前整体估值PE5-15，ROE10-15%以上，组合股息率4.5%+。
再次需要强调，中国沉寂十多年的“适度宽松的货币政策”重出江湖，美国已经进入降息周期，同时叠加中国继续降准降息，有望迎来资产回归价值。我们继续手持高股息低估值的成长性标的，耐心等待企业价值回归。
最后，感谢投资人长期以来对我们的理解与支持。
东方马拉松投资管理有限公司
2025年1月8日
04
致投资者的信
2024年度投资回顾与未来展望
陆江川 投资经理
尊敬的投资人：
充满挑战的2024年即将过去之际，我谨代表东方马拉松投研团队，向您致以最诚挚的问候，并分享我们对过去一年的回顾以及对未来一年的展望。
一、2024年市场与组合回顾
2024年，全球与中国的经济形势错综复杂，宏观经济放缓与地缘政治矛盾的交织，使得世界进入了逆全球化的阶段。中国资本市场经历了极端的变动期，这对我们管理的基金造成了一定的净值压力。
我管理的基金风格定位于价值-偏成长风格，在经济放缓的大环境下，市场更加倾向于价值股，但我们依然坚定看好中国未来的成长潜力。我们精选了商业模式优秀、竞争壁垒高、公司治理架构完善、管理层理性决策的极品公司。
尽管2024年市场风格并未明显倾向于成长股，但我们持有的公司净利润均保持着高速的成长，业绩表现令人满意。我们坚信，优秀的业绩终将在股价和基金净值中得到体现。
二、2025年我们看好的方向
1、细分赛道的成长股
在细分赛道的成长股投资中，我们重点关注那些商业模式优秀、竞争壁垒高、公司治理架构完善、管理层理性决策的极品公司。我们相信，这些公司能够在市场波动中保持稳健的增长，并最终在股价和基金净值中得到体现。我们看好生物新材料、人工智能（AI）、人形机器人、生物医药、新消费服务等细分赛道中的成长型机会。我们将继续深入研究这些细分赛道，挖掘具有长期增长潜力的投资机会。
今年，我们重点挖掘了重组人源胶原蛋白这一医美细分赛道的重磅机会。我们认为，重组胶原蛋白行业有望重现透明质酸的产业路径，未来行业空间巨大。根据弗若斯特沙利文的数据，2022年胶原蛋白市场规模预计为397亿元，2027年预计胶原蛋白市场规模将增至1738亿元，2022-2027年市场CAGR将达到34.4%，其中，重组胶原蛋白市场增速更快，预计2022-2027年市场CAGR将达到42.4%。抓住重组胶原蛋白行业的成长红利，未来将带来非常可观的投资收益。
图：2017-2027年（预计）中国胶原蛋白市场规模
数据来源：弗若斯特沙利文、申万宏源
2、高波动周期股
在高波动周期股的投资中，我们利用周期的力量，提前布局处于周期底部的股票，等待周期反转的卖出机会，以实现满意的投资收益。我们密切关注有色金属、化工细分赛道、金融等行业的投资机会，这些行业往往在经济周期的不同阶段表现出不同的投资价值。
3、中国消费股
我们认为，长期来看，当前中国的消费降级仅是消费升级过程中的周期性扰动，远没有进入消费降级趋势。并且，从人口结构来看，2040年左右大学毕业生数量才见顶，未来中国的中产阶级数量仍将保持长期增长。短期来看，2025年国家将在2024年系列增量刺激政策基础上，在居民降杠杆、增收入、刺激消费、宽信用方面出台系列政策，预计会非常有效的刺激2025年的消费。
4、科技国产替代的投资机遇
在逆全球化的背景下，产业链安全已成为国家安全战略的一部分，科技国产替代进程加速，为投资者提供了丰富的投资机会。我们关注那些在关键技术领域具有自主创新能力、能够实现国产替代的公司，这些公司将在国家政策的支持下，迎来快速发展的机遇。
尊敬的各位投资人，感谢您一直以来的信任与支持。我们深知，投资是一场马拉松，需要耐心、智慧和勇气。在未来的投资旅程中，我们将继续秉承深度价值投资的理念，深挖投资机会，努力为各位投资人贡献满意的长期收益。我们相信，通过我们的专业能力和不懈努力，能够与您一起迎接更加光明的未来。
再次感谢您的支持，祝您和家人新年快乐，身体健康，万事如意！
东方马拉松投资管理有限公司
2025年1月8日
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东方马拉松公司简介
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三地办公：公司总部位于深圳，在上海设立办公地点，且公司股东在香港注册资产管理公司，持有香港证监会资产管理类第九号牌照。
公司核心投资研究团队人员具备二十年以上的专业经验，为投资者提供长期的专业投资服务。
