来源：中金公司《中国利率策略周报•再启牛市征程》2016/6/20
作者：
陈健恒 SAC执业证书编号 S0080511030011
唐薇 SAC执业证书编号 S0080515110005
范阳阳 SAC执业证书编号 S0080514040001
在内外有利环境推动下，债券一级市场认购踊跃，二级市场债券收益率明显下行，债市重回牛市氛围。在英国退欧风险上升导致全球避险情绪升温，全球债券收益率创历史新低的大背景下，中国债市近期也重回牛市氛围，利率债一级市场认购倍数大幅回升，一级市场招标利率持续低于二级市场，并带动二级市场收益率回落，国债期货也走出向上突破形态。除了全球债券收益率创新低提振市场情绪以外，国内经济和金融数据放缓也从基本面上支持债券收益率走低。尽管今年上半年债市呈现胶着的走势以及货币当局并不是那么宽松的态度使得投资者担心债券的牛市走不远，但我们认为有利债市的因素正在逐步发酵和增强，未来一两个季度将再度引领债券收益率明显回落，带来牛市行情。这些有利因素体现在以下几个方面：
蔬菜价格从3月份以来一路下行，目前接近历史低位，甚至可能创出新低。蔬菜对CPI的向上拉动作用快速消除，甚至正在形成下拉作用。而此前高歌猛进的猪肉价格在进入6月份之后也开始放缓。居民部门的收入增速也在放缓，从而压制了消费增长。而企业部门在工业品价格回升以及政府刺激经济措施的影响下，收入和存款增速有所改善。我们预计下半年CPI的平均水平在1.5%-1.7%，明显低于上半年的2.1%，阶段性低点可能在8月份，约在1.3%附近。
去年债市在下半年大幅走牛，尤其是长端利率下行幅度较大，主要的逻辑和推动力是股市牛市退潮后，股市相关的融资需求萎缩，金融机构面临资产荒，导致对债券的配置需求大幅提升。今年的情况也有点类似。一旦房地产和基建放缓，那么金融机构可能会再度面临资产荒，对债券尤其是利率债的配置需求会再度升温。
去年下半年以来，人民币贬值和贬值预期一直对银行间流动性形成负面影响，同时贬值预期也很大程度上制约了货币当局的货币政策放松。对于海外投资者而言，尽管中国债券收益率相比于大部分发达经济体债券都更有吸引力，但人民币贬值的担忧以及较高的汇率对冲成本削弱了这种吸引力，海外投资者对中国债券的购买力度也阶段性下降。但最近的情况正在改善，我们预计未来一两个季度人民币的贬值预期或者实际贬值幅度会有所减轻。
我们编制的货币条件指数在去年下半年触底回升，并带动经济动能从去年四季度到今年4月份有所改善。但货币条件目前阶段性到达顶部，再度回落，在后期也会开始压制经济动能。货币条件包括实际利率、实际有效汇率和实际货币增速三个指标。从前面一、二、三点的分析来看，随着下半年CPI回落，实际利率会再度升高；房地产和基建融资放缓会带来货币增速回落；人民币无论对美元还是对一篮子货币未来的贬值幅度都会减弱。即这三个货币条件往后看都难以继续宽松，甚至开始收紧。相对而言，如果不希望再度主动性贬值来放松汇率条件，而货币增速回落又一时难以改变，那么引导名义利率下行并降低实际利率是较为可取的放松方式。
从2009年到2013年，每年的三季度收益率都因为利率债供给压力上升而出现上升，被称之为“三季度魔咒”。但2014年和2015年，连续两年“三季度魔咒”都被打破，显示经济的下行和货币政策的放松最终克制了该魔咒。我们预计下半年政策性银行债的发行量和净增量会开始减少，地方债在上半年加速发行后，下半年月均发行量可能在5000-6000亿，压力下降。如果下半年房地产和基建融资开始地方换，资产荒压力显现，那么利率债的供求关系将会改善，朝着有利于利率下行的方向转变，而且海外机构下半年对国内利率债的配置力度也会有所增强。
综合上述几点，我们认为下半年有利于利率下行的因素逐步增加和增强，债券会重回牛市格局，收益率的下行幅度不能太低估，可能先牛市变平再牛市变陡（长端利率先下，货币政策放松后短端利率接力下行）。今年可能会延续过去两年的格局，再度打破“三季度魔咒”，收益率在三季度下行的确定性较强。短期内，市场在关注6月23日的英国公投和月底资金面是否会出现紧张。我们预计英国退欧的概率略高于留欧，而月末资金面在市场充分准备的情况下不太可能出现明显的收紧，因此即使在6月份剩余的时间内，收益率仍可能会继续下行。我们建议激进的债券投资者可以继续加仓，尤其是加仓中长期利率债和高等级信用债，延长组合久期，相对谨慎的投资者即使不加仓也要坚定持有，避免错过行情。
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