#2014，亲历奥马哈#
巴菲特2013年致股东的信（摘要）
2012年，伯克希尔的总收益为241亿美元。我们用了13亿美元回购公司股票，这使得资产净值增加228亿美元；A、B类股票每股账面价值增长14.4％。过去48年，我们的账面价值从19美元增长到114214美元，年复合增速为19.7％。
2012年，我们的表现并不尽如人意，我们账面价值的增速第九次跑输标普（包含股息和价格上涨），在其中的八年里，标普上涨幅度超过15%，只有2004年上涨10.9%，我们更擅长逆势投资。
不管伯克希尔表现如何，芒格和我不会改变投资的标准。以比标普涨幅更高的速度提升伯克希尔的商业价值是我们的工作，随着时间的推移，最终我们可以做到，届时伯克希尔股价的涨幅也将超越标普。
芒格和我都始终坚信，伯克希尔的内在价值增速长期内能够小幅跑赢标普，因为我们有强大的企业、强大的管理团队及以投资者利益为导向的企业文化。当市场下跌或小幅上涨时，我们的业绩会更棒，但是在过去几年高歌猛进的市场里，我们很难打败市场。
2012年，我们在重大并购方面一无所成，我追几只大象追得满头大汗，结果两手空空。
不过，我们的运气在今年似乎有所好转，我们在2月份联手3G资本收购了亨氏，我们占一半股权，由巴西著名商人和慈善家豪尔赫·保罗·雷曼领导的3G资本占一半。3G资本和伯克希尔各出资40亿美元购买普通股，而伯克希尔还将出资80亿美元购买优先股。
我们一共投了120亿美元，但仍有足够多的现金，而且还在快速增长。芒格和我已再次踏上征途，继续寻找大象。
为我们贡献利润最多的五个非保险类企业分别是伯灵顿北方圣达菲铁路（BNSF）、伊斯卡切削工具（Iscar）、路博润特种化学（lubrizol）、美联集团（Marmon）和中美能源，2012年五大金刚贡献了超过100亿美元的税前利润。尽管美国经济形势不佳，甚至还拖累了全球经济，但它们2012年的利润仍然比2011年增长6亿美元，合计达到101亿美元。其中，我们在八年前就控股了当年只有3.93亿美元税前利润的中美能源，随后我们用全现金购买了另外三家。在购买第五个企业BNSF时，我们用现金支付了所需资金的七成，剩余金额以增发6.1%的股票来支付。
尽管我本人在2012年没有做成一项重大并购，但我们子公司的管理者做的很好，我们的“补强型”并购（bolt-on，对公司有益的并购）创下了记录，我们用230亿美元收购了26家公司，并让这些新并购公司融进了现有业务。在这些交易中，没有新发行伯克希尔的股票。
2012年，我们的保险业务大放光彩，在向伯克希尔提供了730亿美元浮存金进行投资的同时，保险业务还实现了16亿美元的承保利润，这已是连续十年实现承保盈利。
作为保险业务的引领者，政府雇员保险公司（GEICO）继续扩大了市场份额。自从1995年伯克希尔全面控股GEICO以后，GEICO在个人汽车保险市场的份额从2.5%增长到了9.7%，保费总额则从28亿美元提升到167亿美元。
托德康布斯和泰德威施勒（T&T）是两位新投资管理人，他们的投资模式很完整，而且对伯克希尔的投资组合管理很有帮助，还非常适应我们的企业文化。2012年，他们管理的组合跑赢标普500指数超过10个百分点。
我们已经给他们每人增加50亿美元的投资管理额度，将来必然由这两位年轻人掌管巨大的投资组合。
2012年，我们的员工人数增长了17604人，截至年底员工人数达到创纪录的288462人，但总部人数还是24人。
2012年，我们持有的四大企业美国运通、可口可乐、IBM和富国银行表现都很好，我们在这四家公司的所有者权益都有所增加。我们还增持了富国和IBM的股票（富国头寸从2011年的7.6%增加到8.7%，IBM头寸从5.5%上升到6%），当然可口可乐和运通回购股票导致我们的头寸被动上涨，可口可乐头寸上升0.1%至8.9%，运通头寸从13%上升至13.7%。未来我们在上述四家公司的所有者权益有可能继续增加。
这四家企业拥有了不起的好生意，而且他们还被天才且考虑股东利益的领导层管理，从企业自身角度来看，我们宁可要优秀企业的一部分也不要平庸企业的全部。我们在资金分配上的灵活性使得我们相对于只能用自有资金做并购的企业有巨大优势。
截至2012年底，我们在四大企业的投资收益达到39亿美元。四大企业经常回购，这样会提高我们未来的收益，当然也不排除用于有优势的项目，我们期望从所投资的公司赚取更多的利润，那样分给伯克希尔股东的股息将增加。
2012年，我们花费创纪录98亿美元用于工厂和设备，占了全美这项投入的88%，比之前我们最高的2011年还增加了19%。2013年，我们很有可能在资本支出上创造新纪录。
总之，芒格和我希望通过以下手段构筑每股内在价值：(1)不断提高子公司的赚钱能力；(2)通过附加收购进一步增加收益；(3)分享所投资企业的成长；(4)当伯克希尔的股价大大低于内在价值时回购股票；(5)偶尔的大型收购。我们会尽量尝试为你寻求最优方案，可能也会发行新的伯克希尔股票。
这些砖块构筑在坚实的基础上。今后一个世纪，BNSF和中美能源仍将在美国经济中扮演重要角色。此外，保险对于个人和商业将永远至关重要。
当谈论在内在商业价值时，芒格和我不能精确的告诉你伯克希尔公司股票的内在价值。
2012年，我们的每股投资增加15.7%,达到113,786美元，除保险和投资业务之外，每股税前收益也增加15.7%,至8,085美元。
自1970年以来，我们每股投资的年复合增长率为19.4%，而每股收益增长20.8%。伯克希尔公司的股价在42年间的增速非常接近上述两个数字，这不是巧合。芒格和我喜欢看到在这两个方面收益都有所增长，但我们的重点总是在建立营业收益上。
保险业务
作为伯克希尔的核心业务、成长引擎，保险业务推动了我们过去多年的扩张，因此我们必须先来看看保险业务。
财险公司是现在收取保费并在以后理赔。极端情况下，比如工人的事故赔偿，理赔可能长达几十年，这种现在收集保费并等到以后才可能理赔的模式让我们持有一大笔钱—— “浮存金”。虽然充满了不确定性，但是我们持有的浮存金和保费总量有着明显的相关性。下面是我们历年的浮存金情况：
2012年，浮存金增加25亿美元，我预测2013年仍有一定程度的增加。GEICO的浮存金仍将增加，国家赔偿的再保险业务浮存金将下滑，但每年下滑不会超过2%。
如果保费超过费用和最终损失，我们就可以获得承保利润。一方面，我们可以使用免费的资金进行投资，另外还能大赚一笔，就像从银行贷款，不但不用支付利息，银行还反向你支付利息。
但不幸的是，大家都想获得这样的结果，从而导致了竞争的加剧，这种竞争看起来使得财险蓬勃发展，但却带来了全行业的承保亏损。例如，StateFarm是全国最大的保险公司，管理经营也十分良好，但在2011年前的11年中有8年承保亏损。在保险行业，亏损有很多种方式，而且这个行业还在不断寻找新的赔钱方式。
然而，我们已经连续十年实现承保利润，税前利润总额达到186亿美元。未来，我们依然会在大多数年份实现承保利润，如果我们做到这一点，浮存金就比免费的钱更棒。
但是，本着谨慎的态度，在计算内在商业价值时我们是将浮存金全额扣除。但是，不能认为浮存金毫无价值，浮存金应该视为一种循环的资金链。如果浮存金既不需要付出代价又可持续发展，那么它的价值就远远高于会计价值。
155亿美元的商誉部分抵消被认为在一定程度上夸大了我们的资产负债，这些商誉归属于旗下的保险企业，而且作为资产计入了资产负债表。实际上，商誉是为浮存金付出的成本，但却又没有任何真正价值。如果一家保险公司承保长期出现亏损，那么无论其原始成本如何，商誉都毫无价值。
芒格和我相信保险商誉的真正经济价值远超其历史账面价值，为此我们很乐意付钱给产生类似品质浮存金的保险公司，浮存金的价值是我们相信伯克希尔内在价值大大超过其账面价值的一个很大原因。
按照浮存金的规模，首先当属Ajit Jain管理的再保险集团（BHRG）。Ajit对没人愿意或者没人有足够规模承保的风险进行保险，他的业务结合了容量、速度和果断，还有保险行业独一无二的思维。然而，他从来没有把BHRG暴露在与我们资源不相配的风险面前。事实上，我们在规避风险方面要远比大多数保险公司保守。举例来说，假如保险业经历一次高达2500亿美元的大灾难，这几乎是保险行业所经历过最大损失的三倍， BHRG可能因为收入来源广泛而录得显著利润，而所有其他主要保险公司和再保险公司将面临亏空，甚至破产。
从1985年开始，Ajit已经建立了一家具有350亿美元浮存金和可观累计承保利润的保险公司，乃至没有任何其他保险公司的CEO可以与之匹敌。因此，他也极大地增加了伯克希尔的价值。
除此之外，我们还拥有另一个由Tad Montross管理的强大保险帝国通用再保险。
健全的保险业务需要坚持四个原则：（1）理解所有可能导致蒙受损失的风险暴露;（2）保守评估任何可能导致损失或成本的风险暴露的可能性；（3）设置平衡的保费水平，在覆盖预期损失和运营费用后创造利润；（4）如果不能获得适当的保费，愿意离开。
许多保险公司通过了前三个考验，而在第四个折戟。
Tad遵守了这四个保险戒律，在他的领导下，通用再的巨量浮存金已经比无成本更低，我们预计这样的局面还会继续。自从我们1998年买入通用再之后，它的国际寿险再保险业务已经取得了持续的盈利性增长。
最后还有Tony Nicely管理的GEICO。2012年， GEICO的盈利比6.8亿美元的GAAP承保利润好很多，因为年初更改了会计准则，我们从GEICO的承保收入中计提了4.1亿美元。这与2012年的经营业绩无关，也不改变现金、收入、费用和税。实际上，减记只是扩大了GEICO的内在价值，以及我们账簿上记录的价值之间本已存在的巨大差距。
尽管遭受着公司历史上最大的单一损失，GEICO仍然获得了承保利润，损失的原因是飓风桑迪。
除了三大保险公司，我们还拥有一些规模较小的公司，大多数从事特色保险业务。总的来说，这些公司一直贡献承保利润。此外，如下表所示，他们还为我们提供了大量浮存金。
2012年末，我们通过收购Guard扩大了保险业务，这是一个位于维尔克斯-巴里的公司，主要提供工人赔偿保险，客户群体为规模较小的企业。Guard的年度保费总额约3亿美元。公司在传统业务和已经开始提供的新业务上都具有良好的增长前景。
管制类资本密集型企业
BNSF和中美能源的重要共同特征与伯克希尔其他公司不同，即它们都巨额投资于极长期性的管制类资产，伯克希尔并未对其长期巨额债务资金偿付的本息部分提供担保，它们实际上不需要伯克希尔的信用，因为即使是在恶劣的经济条件下，每家企业的盈利能力都能充分保证其利息需求。例如，2012年BNSF的利息覆盖率为9.6倍。同时，两项关键因素可确保中美能源在任何经济环境中具有偿付能力：抵御经济衰退的收益能力，源自我们独家提供的主要服务；巨大而多样性的收入流，使其免受任何单一监管机构的严重损害。
按吨英里来计算，BNSF占全美所有城际间货物运输量的15%，这使BNSF成为美国经济循环系统中最重要的大动脉。同时，BNSF是以极为节能高效、环境友好的方式运输货物。
中美能源的电力零售客户有10个州，只有一家公用企业服务涵盖的州的数量超过中美能源。此外，中美能源是可再生能源的领导者，占全国6%的风力发电能力；三个在建项目投产后，我们将占美国太阳能发电总量的14%，届时我们在可再生能源上的投资将达到130亿美元。
BNSF的马修·罗斯以及中美能源的格雷格·埃布尔是两位杰出的CEO，他们是能够同时为顾客和所有者服务的杰出经理人。下面是他们的业务主要数据：
投资
截至2012年底，伯克希尔市价超过10亿美元的普通投资如下所示。
过去每一只股票都是由我购买，也就是由我做购买决策，但2012年许多股票是由T&T两个人分别或者联合决定购买，比如直播电视公司。2012年末，T&T在各自或联合投资组合中拥有这只股票头寸达到11.5亿美元。
T&T也是某些伯克希尔子公司养老金的管理者。我们持续削减涉及伯克希尔类似保险风险假设的衍生品仓位，然而由于经营目的我们继续使用有关电力和天然气业务的衍生品。新的委托要求我们发布期望最低的担保物，但我们不愿意这么做。市场以超常的方式自然反应。金融世界要求我们随时保持高额的现金，我们没有兴趣把伯克希尔暴露在一些突发事件中。
芒格和我信奉在经营中保持多层的流动性，我们避免了可能吸干现金的多种重大责任。
我们出售了一些用来给我们公司债提供信用保护的衍生品，且在明年全部过期，现在我们几乎可以确定将会从这些合约中获得超过10亿美元的税前收入。我们也收到了大量关于这些衍生品的前期付款,而我们每年从这些衍生品所获得且可供我们自由调动的资金(类似 “浮存金”) 将会达到20亿美元,平均年限5年。总的来说,这些金融衍生品的收益让我们感到非常满意,尤其是这些衍生品是对我们高收益公司债信用风险的保护。
我们最大的衍生品头寸是出售了关于美国、英国、欧洲和日本的主要股指的长期看跌期权，这些合同在2004-2008年间被售出并且只有很少的担保要求。2010年，我们结清了10%的头寸并获得了2.22亿美元的收益，其余合同将在2018-2026年到期。我们的对赌方没有提前清算头寸的权利,只有指数在合同截止日期的表现才能决定我们的收益。
剩下的这些头寸给伯克希尔带来了42亿美元的期权权利金。如果这些头寸都在2011年被终止,我们将会付出62亿美元,而如果是在2012年,这个数字将会是39亿美元。由于应付账款的大幅下降,我们把基于GAAP准则的负债从2011年的85亿美元下调到2012年的75亿美元。尽管我们不能保证,但我和芒格芒格均认为最后的应付账款将会比现在记录的少很多。与此同时,我们也将把这些期权权利金投资于合适的地方。
在过去15个月里，我们以3.44亿美元收购了28家日报。需要说明的是：第一，在以往的致股东信和年度股东会中，我已经明确表示报纸行业的发行量、广告和利润一定会下降，这个预测至今仍然不变；第二，我们买入的这些资产也远达不到我们所要求的规模标准。
关于第二点：芒格和我热爱报纸，若经济价值合理，我们会收购，即使远不符合规模门槛。
关于第一点：简单说新闻是一种人们不知道的但他们想知道的东西，人们会去寻找并购买新闻，在电视和互联网之前，报纸是大量新闻的主要来源。现今，股市行情和大型体育比赛的信息在开始新闻出版前就变成了旧闻，报纸已失去首要地位。由于受众减少，广告也跟着减少。“员工招聘”广告收入曾经是报纸的主要收入来源，但过去12年已下降90%。
然而，报纸继续在社区新闻中占据着统治地位。但是，即使有价值的产品，也会因为错误的商业策略而自我破坏。过去十年，这样的过程已经在几乎所有一定规模的报纸上发生了。出版商们,包括伯克希尔在纽约州水牛城的报纸，都已经在互联网上免费提供报纸,反而为化石般的纸质报纸收取高额费用。这样怎么不会导致印刷报纸的销量锐减呢？下降的发行量导致报纸对广告客户来说变得越来越不重要。在这种情况下，过去的“良性循环”反转了。
《华尔街日报》早就以付费模式经营，而地区性报纸的典范是《阿肯色民主公报》，出版商是沃尔特·霍斯曼，沃尔特也是早就采用一种付费模式，过去十年，他的单张报纸被阅读人数已经远超国内任何一家大型报纸。即使有沃尔特这样的榜样，也只是在过去几年中才开始有其他报纸开发付费模式。
我和芒格都相信报纸可以为紧密联系的社区提供全面可信的报导,与此同时将报纸电子化的可行方案是保证报纸在长期内生存的重要因素。我们不认为减少报纸的内容或者发布频率会带来成功。事实上,敷衍了事的报纸将会使订阅人数下降，现在一些大城市的报纸已经开始尝试不再每天出版, 尽管这种措施可以在短期提升利润, 但长期内几乎肯定会将报纸变得毫无意义。我们的目标是为读者提供感兴趣和有用的内容,这样他们就会相应地付钱,无论是纸质报纸还是网络订阅。
我们的自信源于泰瑞·克罗格为首的团队在《奥马哈世界-赫勒尔德报纸》的杰出管理，这个团队具有管理大量报纸的能力。每一份单独的报纸，在封面和编辑方面都是独立的。
在大环境非常糟糕的情况下，我们的报纸当然不能独善其身。我们的六份小报2012年销售额没有变化，领先于有经验的大城市报纸。并且，我们全年运作的两大报纸《布法罗新闻》和《奥马哈世界-赫勒尔德》销售额下降了3%，这个损失仍然高于平均结果。在美国最大的五十份都市报纸中，《布法罗》和《奥马哈世界》在家乡范围的发行量中排名居前。
毋庸置疑，随着时间的推移，伯克希尔在报纸上的现金收入会下降，即使互联网战略也不能阻止这种恶化。然而，从保本的角度，我相信它们会达到或者超过收购时的经济测试指标，假以时日的结果会支持我们这个信念。
不少伯克希尔的股东，包括一些我很好的朋友，都希望伯克希尔发放分红。我们一方面希望自己持有的股票分红，另一方面我们自己的公司却从分红，有些人对此大感疑惑。那么何时分配股利、何时保留盈余最有利于股东利益呢？公司有多种处理盈余的方法，互相之间并不排斥。公司管理层首先需要检视对现有业务再投资的可能性，例如提高效率、开拓市场、延伸或改造产品线，再或者拓宽使公司领先于竞争对手的护城河。我总是要求我们分公司的管理层始终专注于寻找拓宽护城河的机会，而他们也都发现这招确实有用。
常见的失利原因是管理层预设了一个他们想要的答案，然后反向寻找支持证据。当然，整个过程都是下意识的；这也使之更加危险。我们对可支配资金的第一选择仍然是再投资于现有业务中，在将大笔资金投资到现有业务中之后，伯克希尔仍然持续产生大量现金。因此，我们的下一步就是寻找与现有业务无关的并购机会。我们的标准非常简单，即让股东更富有。总体来说，我们的投资表现让人满意，这意味着将资金用于并购相较于发放分红或股票回购让股东获利更多。资金的第三种用途是回购，在股价远低于保守估计的内在价值时很有意义。事实上，有计划的股票回购是资金运用最稳妥的方法。我们原本承诺回购成本不会超过股票账面价值的110%，但这被证明不切实际。因此，当有机会以116%的账面价值达成一大笔交易时，我们就在12月将此项限制提升至120%。
综上所述，分红政策应该清晰、连贯和理性。反复无常的政策会迷惑股东，也会让那些潜在投资人远离。
(来源：证券市场周刊 编译：石伟）
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