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【东方红 精译求精】No.34
文/ Howard Marks
本文译自备受投资界推崇的Investment memo，主要讨论的是投资者行为，写于2011年5月27日。
2004年1月，巴菲特亲自写信给我，“去年垃圾债券还是‘野草’的时候，我就推荐过，现在他们已经成为‘鲜花’了，相比较而言，我更喜欢野草时的它们”。于是当年的Oaktree Capital年会，我们就用“昨日野草，今日鲜花”这样的标题来形容高收益债市场。因为2002年，安然事件后，个别债券收益率曾经高达45%，2003年瞬间降至不足6%。后来2005年巴菲特年会自己也使用这一标题，“野草与鲜花”的提法正式火起来，用于形容投资界的瞬息万变。
今天还想说这事。基本面的变化远不及资产价格，原因在于：投资者不是在贪婪与恐惧间、繁荣与衰退间、风险容忍与风险厌恶间，逐渐寻找平衡，而是在这两极巨幅震荡。后来我总结了三句话：一、过去会重复。二、如果你完全忽略这一点，你就会成为牺牲品。三、市场一旦开始乱炒，人们一定会忘了那些教训。这三句话分开说也都是真理，但一定要一起理解。
为什么投资者对过去惨痛的教训如此健忘呢？
第一，与市场投资者的年龄分布有关。2000年科技股泡沫，亲自经历过1929年大萧条还是挺难得的，要想找经历过真正熊市的投资者，1974年就得入行。
第二，人们擅长压抑痛苦回忆。这点不好，因为最重要的教训一定来自痛苦回忆。军训的时候，我发誓要将每个细节著书立说，但两个月后就都忘了，因为人们总是记住了事实，而忽略它们的影响。
第三，最容易的事莫过于自欺欺人，每个人许下愿望的同时，都相信那一定会实现。这句话是芒格引述给我的。
就以不久前的这次危机回忆为例，我们能做的最重要的事就是观察其他投资者与风险相关的态度和表现。2007年中，市场的每一点表现是怎样的？
今天的市场“条件”怎样？
以下是2011年2月15日Bridgewater Daily Observations对市场资金状况评述：
从2010年第一季度以来，杠杆收购活动一直稳步上升，现在已接近1985年以来的平均水平（2006至2009年泡沫前后除外）。现在交易的规模与历史平均水平相当，不过数量有所增加。同时，杠杆水平有所提高。2005年至2009年，平均为25%，现在达到30%。杠杆信贷领域也有抬头迹象，而且大部分信贷被用来进行杠杆收购。一些新发型的共同基金也开始聚焦杠杆信贷市场，显示此类需求复苏。此类资产价格已不再折价，而信贷质量要求开始有所下降。
我们的结论？
我相信投资者开始沿着危机前的方向回归，当然证券资产价格还没有回到2006-2007年高峰的水平。大家还没有集体犯傻，还没有完全忘记风险的存在。大部分证券资产价格在fair到full之间，但不便宜。
在我总结45年投资感悟的新书第180页：投资成功最重要的是什么？便宜。如果关于个股，资产类别，整体市场，只能问一个问题，那我会问：便宜么？如果你问我怎样才算便宜？看其他人的态度和行为，换句话说，要更注意观察，以他人行为校准自己。
巴菲特有句话我引用了17年，“当别人开始不够谨慎的时候，你一定要更加谨慎”。他人的无畏意味着价格虚高，未来收益降低，风险抬高。我们看到什么？现在养老金和捐赠基金如果仅投资国债和评级高的债券，无法获得即使名义投资回报8%。怎么办？他们没得选，只能投资高收益债，PE，对冲基金等等。
两年半以前，我曾以为2007-2008年的教训会是刻骨铭心的，投资者回归风险的脚步会变慢，事实不是这样的。偏风险行为的回归，大家都知道，归功于各国政府救助金融机构和刺激经济，但我认为我们都没有充分评估这些政策对投资者心理和行为的影响。低利率不鼓励持有现金，国债和评级高债券。但是为了维持生活所需（提高），投资者被逼到风险更高的资产类别。大量资金被逼到更小的市场，因为大家都认为更容易上涨。
从雷曼事件开始，真正的危机只持续了15周。一旦开始上升，自我强化开始发挥作用：对投资回报的追求使投资者从国债转向高收益债券→需求复苏，公司开始融资→资本市场开始活跃，有些公司开始增发股票，以实现资产负债表去杠杆化→公司信用情况大大改善，2009年高收益债收益率高达10.8%,2010年降至1.1%，为历史最大年度跌幅→价格上涨让投资者尝到甜头，心里也开始发生变化，更加乐观，财富效应实现，更多人入场—所有这些让大家相信事情真的改善了，愿意冒更大风险。
现在该干什么？
根据此前分析市场条件，我将当下定义为低回报市场。可能采取策略：
1、转持现金（对大多数人不适用）。
2、无视低绝对收益，追求相对收益。
3、不管高价意味着未来会回调，长期持有。
4、提高风险，追求回报。但我们不应该忘记Peter Bernstein说过的，“市场没那么包容，在你需要回报时就会奉上”。
5、押注专门市场和专门人才。找寻bargains以及擅长在适度风险资产类别中提供附加值的基金经理。
如果低风险投资回报不可观，只能加大风险，这时往往：
1、你投资的是高风险品种，但实际上赶上这些品种回报最低时期。
2、你每加大风险，得到的增加收益非常有限。
3、你现在买的品种，是以前潜在收益更高时你不要的品种。
所以这些都表明现在不是提高风险，追求更高回报的时候。你要的是他人逃离时留下的追加风险的机会，而不是和别人竞争看谁更敢冒险。
投资之所以有趣就是因为，赚钱方式、市场缺陷、投资者使用工具（应具有的态度和行为）等等，都在不断变化。现在变成什么了？首先要回答三个问题：
1、我们还会回到黄金时代么？不会。八九十年代，美国收入水平增长并不快，但消费强劲增长，消费信贷起了很重要的作用。今天，就业和收入疲软，消费意愿和信贷受限。
2、你更在意的是亏钱，还是错过赚钱的机会？
3、2008年底到2009年初，你需要的是钱和胆，那时如果你强调风控，很可能跑输。但反过来（例如2007年初和现在）当市场无法自我约束时，谨慎就是你自己的责任了。
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