文章来源：微信公众号“合晟资产”20170728《胡远川：债市隐含回报率可观，重点关注信用资质边际改善的企业》
胡远川博士
1995年考入清华大学化学系，2004年博士毕业后就职于兴业证券证券投资部，后任兴业证券证券投资部总经理助理，2009年赴兴业证券研究所任副总经理。2011年创办上海合晟资产管理股份有限公司，现任合晟资产董事长，主管公司的投资和研究，具有十三年的证券从业经验。凭借对债券市场的深刻理解和特定的投资理念，胡博士带领合晟资产在六年之内成为位列国内债券私募前三的百亿级私募。
2016年底以来，全球经济逐渐企稳，国内经济指标回暖，但资本市场走势曲折，违约事件频频爆发。金融去杠杆的大环境下，无风险利率居高不下，未来资产该如何配置，债券市场又将何去何从？从行业角度看，快速发展的私募行业遭遇阵痛，尤其证券类私募受委外压缩影响，规模有所调整，我们应该如何正确看待这些现象？
核心观点：
1、全球经济整体触底反弹，未来半年到一年会延续向上趋势。中国经济在总需求改善和供给侧改革带动下有所好转，但尚未修复资产负债表，未来经济可能增速均衡。
2、短期国内经济比预期好一些，但已经过了名义GDP高点，货币政策偏稳健，去杠杆还未结束，但政策面有所好转，未来利率走势会是一个震荡过程，不会出现大幅上升或下行，利率和实际回报率会逐渐呈正相关。
3、债市经过半年多调整，目前隐含回报率已经非常不错。股市经过一轮上涨后，蓝筹股中的龙头板块目前还可适度配置，但由于估值提升，对价值投资者吸引力可能会下降；中小盘里的一些龙头板块经过调整后，逐渐出现一定机会。
4、行业周期性波动对信用债市场的影响较大。合晟资产更多是去发掘市场上信用在逐渐变好的企业。短期来看，相对看好供给侧改革取得一定成效的行业，如煤炭、钢铁、电解铝、有色、石油石化。
5、私募基金公司本身不具有金融企业资质，在获得机构委外投资时有很多障碍。去年底由于市场急剧下跌，很多委外投资人采取止损，造成资金链收紧。今年上半年委外投资压缩很大，不过目前流动性正逐步改善。
以下为访谈文字实录：
1、券商中国记者：大家好，今天我们非常荣幸邀请到了合晟资产董事长胡远川博士接受我们的采访。今天我们的话题主要围绕中国宏观经济和债市展开，包括最近金融监管对私募行业的影响。
第一个问题，请胡博士谈谈您对当前全球宏观经济总体形势的看法，您对中国经济怎么看？中国经济从去年起有了企稳迹象，但业内还是有观点认为这种阶段性的反弹是2016年刺激的结果，未来仍然面临失速的风险，对此您又怎么看？
胡远川：谢谢主持人，首先来看一下全球经济。我们觉得其实大家都已经看到了，自去年开始全球经济整体是触底反弹，美国是最领先的，应该在2015年至2016年初，基本上就体现出了整体经济往上的走势；欧洲可能在今年初基本确认了一个底部，PMI也好、总产出也好，整个都上去了；欧洲中德国在整个危机中保持一直都不错；很明显日本现在的情况也是逐渐好转，所以整个发达经济体应该说在过去一年或者一年多前开始走向好转。
从目前情况看，美国已经进入了加息进程，而且开始进行缩表；欧洲虽然目前还没有缩表，但是很明显，很有可能它的国债再投资购买量会下降；日本也是很明显，它把国债再投资的量进行了适度收缩。目前经济呈现了一个特点，就是整个经济增速包括就业情况很好，但是价格因素是低于预期的。所以对各国央行来说，在货币政策方面会有点纠结，因为货币政策基本上以两个目标为主：第一个是币值稳定，就是价格；第二个是增加就业。目前整个阶段按照我们小川主席在上半年说的，全球宽松已经进入了一个尾部阶段，不能说马上结束，所以这肯定是经济好转带来货币政策收缩，目前价格还没有明显体现出来，说会有通货膨胀状况，所以属于收缩的初期。可见在未来的半年到一年，发达经济体经济应该还是往上的，我们觉得这块如果没有特别大的问题出现，趋势不太会发生变化。
对于国内来说，核心影响在于出口。从去年下半年以来，中国整个进出口的情况其实是好于市场预期的。虽然人民币在去年8月份以后相对于美元有过一个阶段的贬值，促进了出口，但在今年可能呈现出美元指数走弱、人民币走强的局面，对整个中国进出口来说有很大的拉动作用，这是整个经济形势对中国经济的影响。从中国经济内部来看，自2015年开始的一波房价上涨，对整个地产开工、基建方面都产生影响，这个影响在去年下半年达到一个比较高的水平。尤其去年下半年以来，以地产投资、汽车消费为主，加上海外经济的好转，对中国经济三驾马车产生了比较大的正面贡献。
那么体现为第一个是PPI很明显的上行，上行就意味着总需求在改善；中国政府本身进入供给侧改革，也带来了价格预期的改变，企业需求带动了去年三季度到今年二季度来经济的好转，那么面对未来，中国经济还是存在一些风险，相对于海外经济来说中国有些不一样的地方，核心还是经济的结构性问题，就是我们基建、房地产在经济中占比较高，最终消费占比还是比较低。
第二，我们整个经济一直以来存在整体投资回报率比较低的问题。海外经济体在过去两年在资产负债表和产能两方面都解决了这个问题，产能过剩情况不严重，核心是修复了整个经济的资产负债表。我们通过供给侧改革把产能这块问题解决，但是没有修复资产负债表，我们企业的整体投资回报率还是比较低，整个经济的杠杆比较高，僵尸企业还是存在，这也就是为什么中央金融工作会议提出，我们要去掉经济的杠杆，让一些僵尸企业能够从市场上退出。我觉得我们经济下一阶段主要目标就在这一块，在这样的背景下，经济可能增速整体比较均衡，不会出现大幅提升，但是目前大幅失速的可能也不是特别高，因为毕竟还是有一个延续的动能在，这是对中国经济的整体判断。
2、券商中国记者：合晟资产是以信用债见长的一家私募基金公司，我们现在来谈谈信用债方面的问题，最近我们看到有很多企业出现了一些违约风险，那么我们在做信用债投资的时候应该怎样甄别风险？您现在相对看好哪些行业和企业？
胡远川：信用债投资实际上涉及到的问题，最关键还是从信用债怎么定价这个问题来讲。信用债的定价其实等于无风险利率加上流动性溢价加上信用溢价，但实际上在任何一个阶段，流动性溢价和信用溢价的可测或者可获得性是比较弱的，尤其我们国内的对于信用评级本身的历史数据追溯都不足，或者评级和违约率的相关性不是那么强。我们觉得在整个信用债的投资主要是考虑两个方面的事情：第一个是狭义的信评，就是违约的概率，如果你要加上去，就是违约概率加上违约损失率。因为真实发生违约的时候可能不是一下子都没了，可能是比如说在海外的市场的话会跌到一个很低的价格，垃圾债市场的投资者可能会进来，比如说跌到70、80甚至50，那么你有多少的概率会出现这种情况，加上你出现这个情况的损失率，可能是作为信用溢价很好的定义因素。
广义信评里面除了这个因素以外还需要考虑一点，通常情况下，我们投资的债券和我们的负债（客户委托的资金），时间并不一定完全一致。这时候你要考虑在客户资金投向你的这段时间内债券的信用会出现什么样的状况，也许它最终会很好或者会违约，但在这个过程中不出事儿，其实你就可以获得一个比较良好的回报。在过程中也有可能出现公允价值波动，比如说一年以后这家企业它的评级上移了，那它可能会获得一个价格的上涨，就是收益率的下行，这个时候你的投资回报率是远远高于你最初设想的信用定价的基础，也有可能这一年以后这个企业出现信用风险事件，价格下跌，最终在你手里没有出现违约，就是AA 变成了AA-或者AA负面，价格下跌了，你会产生一个真实损失，最后可能没有违约，也没有损失，但是对你来说就发生了这个事情，所以我们这样来评价这两块。
后面那一块实际上涉及到你对企业基本面变化的展望和对流动性变化的展望，因为很多时候价格上涨并不一定纯是基本面原因，还有可能是市场流动性的原因。前面那块可能就是对于企业研究和评价，在企业研究里你要完全看清这家企业一定不会违约，这是很难的。只能说它违约的概率会控制在适宜的范围内，所以我们实际上在做投资控制更多的是控制一个概率的问题，概率问题最后延伸到就是我会控制这个企业的头寸。在我们研究中，比如说一家企业，我们会考虑它所处的行业，它的产品、财务状况、竞争能力、企业获得外部信用的支持状况、它信用的扩张和可扩张性，这些因素下来我们会综合给企业评分，评分后会得出我们内部的评级。
在评级体系里面，我们可能有一些评级会很低，有些会很高跟外部评级不一定一样。对很低来说，我们有些很低的企业可能就不去买了，我们会把最低、最差的一些企业删掉，那么这样可以降低发生信用违约事件和信用风险的概率。第二，对不同的评级企业会给予不同的度。从目前来看，从过去几年我们研究的情况来看，我们觉得行业的周期性波动对整个信用债市场的影响还是比较大的。可能与市场很多观点不一样，我们更多是去发掘市场上没有特别大体现，或者在静态情况下信用状况不好，但是动态情况，它信用在逐渐变好这样的企业。跟买股票一样，相当于在盈利基础提升或者改善的这样一些企业会做得更多。
短期来看，我们相对来说看好的一些行业,是供给侧改革取得一定成效的，比如说煤炭、钢铁、电解铝、有色、石油石化。这些行业，其实它的盈利状况都在改善，当然这些行业你也可以看到有很多风险事件暴露出来，这个不是因为它过去一年的盈利状况，而是历史上可能有一些风险。比如说山东的互保圈，它本身在更早之前其实已经出现这些问题了，最近资金收紧导致出现风险，就行业来说，实际上从中报里大家可以很清晰地看到这些行业盈利的趋势，从去年四季度基本上我们都能够看到这些行业的盈利在改善了，今年一季度就很明显了。这些债呢，市场最近、尤其在7月以后，对这些债的认可度在大幅提升，这些行业可能会比较看好一些。
3、券商中国记者：去年年初起，我们看到基金业协会针对私募行业出台了多项规范文件，金融去杠杆的整体环境下，对私募行业影响也比较大。比如说银行委外的赎回对一些私募基金冲击比较大，我不知道您怎么看这些新政策，监管影响对行业整体的冲击到底有多大？
胡远川：实际上目前监管有一个整体风格：第一个是防风险；第二个是促进去杠杆、去通道，避免资金在金融行业内空转。最终结果是比较鼓励直接投资和真实的委托通道业务，对我们来说应该相对是偏正面的，但是对私募基金行业来说，因为私募基金本身良莠不齐，各个私募基金的股东背景、投资人员风格、存续的时间都有很大差别，加上还有几万家备案，所以监管层对私募基金整体还是持比较谨慎的态度，尤其私募基金本身不具有金融企业的资质，所以它在获得委外或者获得银行这样一个市场主力投资机构的委托的时候，出现很多障碍，这块我们觉得希望在今后的监管环境里面能够更多看到实质变化。
对市场的影响，从政策层面看是中性偏紧一点，但是实际上为什么最后会影响那么大？其实跟整个市场的表现有关。在去年大部分时间的监管政策实施过程中，并没出现大的问题，但是因为去年底出现了国海事件后，大家突然发现严监管，伴随着同时市场的急剧下跌，下跌就有一些组合产生亏损，可能对很多委托人来说是在预期之外的，那么就可能会采取止损的措施，这就造成了整个资金链的收紧。涨的时候可能会给你更多的钱，觉得这个不错，跌的时候收益不满意，就会减少风险敞口，两个叠加以后就放大了市场的波动性，最后就体现为，大家觉得市场在今年上半年，整个委外投资压缩很大，而且在市场最低的时候，一般来说也是流动性最差的时候，对债券价格影响也很大。不过，从目前来看，流动性正在逐步改善，我觉得从6月底开始，边际上的状况正在好转，一些债券的估值也在向比较正常的、理性的方向在走，所以应该说这个影响目前正在逐渐消退。但是你要说有没有2015年、2016年那么火爆？那时候可能有点过度热衷于委外这个事情了，我觉得可能在金融监管工作会议做了以后，一行三会统一政策以后，慢慢步入正轨，会向更加合理、合适的方式发展。
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