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【东方红 精译求精】No.31
Enduring Values
本文译自2010年10月30日的巴伦周刊（Barron’s）。在Third Avenue Value Fund（第三大道价值基金）成立二十周年之际，巴伦周刊专访了86岁的价值投资经理Martin Whitman。他认为从业多年来最大的变化是“当时无论如何也想不到，今天我们60%的仓位集中在亚洲”，让我们一起来看看他对今天的价值投资有哪些感悟。
从金融危机中学到了什么？
首先资产负债表非常重要，不仅给投资者提供安全边际，也给公司带来了危机中的机会。其次对公司的管理层的评估是投资中最难把握的部分，过去这方面我们做的一直不错，所以才会有这样的成绩，换句话说，我们规避了很多permanent impairments。债券保险产品提供商MBIA是我犯过的比较严重的错误，我对这家公司管理层的信任显然超出应有范畴。事实上，近期很多价值投资者，犯下历史最严重的失误，就是由于忽视了第二点，仅仅cheap是不够的。
Third Avenue Value基金本周刚好成立20周年，你认为最大的变化是什么？
发行之初，我们投资标的集中在北美，而今天我们有60%的投资在亚洲。但为了强调投资安全边际，我们强调投资环境需要具备信息完全披露，监管到位，这可以保证价值投资同样适用。现在我们投资最大标的是香港市场，这在20年前是想都不敢想的。
作为价值投资者，你通常看重哪些指标？
每一项财务数据都是重要的，而且之间存在因果关系。作为价值投资者，我关注的是公司能否创造财富，而不仅仅是现金流。
首先，要看公司能不能为股东带来经营现金流，因为这些现金可以用来扩张资产规模，减少负债，或者直接分红或回购，股东便能受益。
其次，公司一定能够在资本市场容得到资，因为即便有盈利，但是总在融资时受阻，总有一天现金会枯竭。第三个会产生创造财富的场合就是资源控制权发生变化的时候，例如并购，控股权变更，大规模资产重组，子公司剥离等等。
怎样看今天的价值投资？
我认为今天的很多价值投资基金经理能力是具备的，但令我担心的是，他们通过做空的手段投资，这里面不乏顶尖的价值投资经理。有些基金经理是在上市公司急需从资本市场融资的时候，利用博客或者各种媒体，大肆看空做空，直至将这些企业甚至行业毁掉，达到暴利的目的。比如，2008年的贝尔斯登和雷曼，2009年的高盛和通用。我必须要说他们真的是很出色的价值投资经理。这一点我们的对应策略是，Third Avenue从不投资需要持续不断在资本市场大量融资的公司。
个股和行业选择标准？
现在投资发生了很大的变化，美国也出现了很多像我们5年前开始关注香港时的投资机会。很多集中在高科技板块，所以我们的基金持有Applied Materials，Microsoft，AXZ，Intel等等。
我们选择的股票应该同时具备三个条件：第一，财务状况良好；第二，相对净资产大幅折价；第三，未来3-7年内净资产价值保持增长至少10%。
关于房地产市场，我认为商业地产未来会有很长时间低迷，比如购物中心和宾馆酒店等都会受到影响，但长期来看，房地产内在仍然有吸引力。而且大多数时间，房地产股票比起房地产行业本身更便宜，因为这个行业享有税收优惠，各种融资渠道（长期抵押贷款产品等）。所以虽然我们现在没有过多仓位，但长期来看我们认为美国的房地产还是有吸引力的。
香港投资感觉怎样？
我们是在3-5年前在大幅折价的标准下，开始投资港股。当时是因为这些标的都是与中国大陆有密切联系，而中国的繁荣会满足我们未来净资产高速增长的要求。我经常说，如果我们的判断错误，那也一定不是由于经济原因，而完全由于政治原因，而后者是我无法掌控的。即便出现这样的情况，我也不会抛售，因为中国的计划经济体制总是能够取得不错的效果（do great things）。
我们现在持有长江实业（0001），恒基地产（0012），恒隆集团（0010），会德丰（0020），九龙仓（0004），其中恒隆属于中国内地商场领域领袖，长江实业控制世界最大的港口运营商和记黄埔（0013），恒基地产持有中国燃气40%权益。所有这些标的现在依然相对净资产折价交易，即便中国经济放缓，这些企业的符合增长率仍然会高达15%。虽然我并不清楚再往后推5年会不会进一步发展。
如果说我对香港或者亚洲的投资有哪些隐忧，那么我要说美国拥有世界上最好的分配物流体系，劳动力素质高（前提是他们有工作），教育体系也是世界一流。所以尽管亚洲的投资潜力巨大，但美国的很多东西，在这里是缺失的。
工作和生活如何调剂？
我现在和Ian Lape一起管理基金，由于我们是买入并持有策略，所以不怎么累（not labor-intensive），压力也没那么大。你可以看看价值投资经理活到百岁以上的，比如Roy Neuberger和Irving Kahn。这行…不错（It’s a nice business）
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