行业近况
本周券商指数+3.75%，分别跑赢银行5.7%/保险11.2%/大盘3.9%；股票ADT环比+6.3%至4,974亿元；两融余额环比+0.9%至10,032亿元。
评论
本周五证监会发布多项公告（详见我们相关事件点评报告）：
1、国务院转发证监会文件，允许创新类公司通过发行CDR或者股份实现内地上市，龙头券商投行、直投、交易类业务或全面受益：
1）假设符合CDR发行标准的6家试点企业（BATJ、网易、小米合计市值~7.8万亿元）均按现有市值5%发行CDR，发行费率按1%~3%计，则将新增投行收入39亿~117亿元（占FY17行业收入1.2%~3.7%）；若考虑后续独角兽A股上市（新增市值~2.4万亿元），按15%发行额及1%~3%费率假设，将进一步增厚投行收入36亿~107亿（占FY17行业收入1.2%~3.5%）；合计增加收入75~224亿（占17年收入2.4%~7.2%）。
2）上市制度改革推动的“新经济”上市潮有望持续提升领先券商直投业务收入。
3）“新经济”公司更高的市场交易活跃度有望间接提振券商交易类收入：美股及A股17年信息技术行业换手率分别为169%（vs.市场156%）及476%（vs.市场208%）。
2、证监会发布《证券公司股权管理规定（征求意见稿）》，加强证券公司股权监管、规范股东行为。其中针对主要股东及控股股东资质的强调，进一步抬升准入门槛。
3、证监会发布2018年立法工作计划，拟制定、修改的规章类立法项目合计32件，其中15件列入“力争年内出台的重点项目”。该15件立法工作推进市场改革深化与从严监管并行——改革方面：增强市场直接融资功能、改善发行上市制度，构建市场对外开放新格局；从严监管方面：规范私募基金活动、加强中介机构监管力度、加强市场监管执法力度并推进退市制度的完善与实施。
估值与建议
从政策催化（CDR及相关上市制度改革）、估值修复（当前A/H大型券商仅交易于18e 1.32x/0.97x P/B）、盈利稳定性（前六大券商17年盈利同比+12% vs.行业整体-8%）三方面，大型综合券商进入布局绝佳时点，建议投资者积极关注。
风险
政策执行进程低于预期；市场大幅波动。
事件
3月30日晚国务院转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》；证监会就《关于修改<首次公开发行股票并在创业板上市管理办法>的决定》、《关于修改<首次公开发行股票并上市管理办法>的决定》公开征求意见。
评论
1、拥抱“新经济”路径明晰，CDR有望率先落地。
此次《意见》明确了试点企业筛选标准以及试点方式。中金策略组据此筛选出5家符合市值要求（不低2,000亿人民币）的四新类红筹企业（市值合计~7.1万亿元）及30家（市值合计~3.0万亿元）符合估值条件（不低于200亿人民币）的独角兽公司。我们判断，随着后续具体实施办法出台，试点红筹企业境内发行CDR有望率先落地；试点红筹及境内企业A股上市将待协议控制架构试点企业处理方案及《决定》中关于试点企业盈利条件的补充修订落地后取得突破。
2、证券公司将是CDR发行的主要参与方。
CDR发行参与主体包括发行人（境外上市红筹股）、存托人、托管人及持有人（境内投资者）：1）存托人：持有发行人境外发行的基础证券并在境内签发存托凭证；类似于CDR的发行及中介机构。从业务类型和资质认定（应符合证监会有关规定）来看，证券公司或是不二选择。2）托管人：负责基础证券托管并办理相关业务，由存托人在境外委托金融机构担任（一般为存托人在当地分支机构）。
3、龙头券商投行、直投、交易类业务将全面受益：
1）短期投行业务贡献主要增量。假设符合CDR发行标准的6家试点企业（含小米科技，市值合计~7.8万亿元）均按现有市值5%发行CDR，发行费率1%~3%，则将新增投行收入39亿~117亿元（占17年行业收入1.2%~3.7%）；若考虑后续独角兽A股上市（新增市值~2.4万亿元），按15%发行额及1%~3%费率假设，进一步增厚投行收入36亿~107亿（占17年行业收入1.2%~3.5%）；合计增厚收入75~224亿（占17年行业收入2.4%~7.2%）。虽然行业整体提振有限，但或将较为集中体现在投行及跨境服务能力领先的少数龙头券商上。
2）“新经济”上市潮有望持续提升券商直投收入。券商直投进入快速发展时代（17年直投基金规模同增38%至3691亿）且主要券商直投业务渐入收获期（FY17中信/广发直投利润贡献21%/12%）。
3）“新经济”企业往往具有更高的市场交易活跃度，有望间接提拔交易类收入：美股及A股17年信息技术行业换手率分别为169%（vs.市场156%）及476%（vs.市场208%）。
风险
监管落地低于预期，市场大幅波动。
CDR对行业收入影响几何？
1）根据中金策略组测算：如若符合四新标准的中概股、港股及国内独角兽公司可通过CDR以及量化财务指标的改革登陆A股市场，潜在新增融资规模约3000亿美元（人民币~2万亿）；若其中30%-50%的体量在未来3-5年陆续上市，则将每年新增融资需求1000-3000亿元（vs. 17年A股IPO融资规模2300亿元）。
2）CDR对券商的收入贡献体现为承销保荐、存托托管及交易佣金，其中承销保荐为主要贡献。17年行业承销保荐收入贡献~12%，估算IPO占30%-40%（即贡献行业整体收入4%~5%）。若假设承销费率保持不变（国内IPO费率一般在5%-7%，融资额越大对应费率越低，故大型CDR实际费率可能偏低），静态测算若每年融资额由2,300亿提升至3,300-5,300亿元，预计将提升IPO收入贡献至6%~10%（增厚行业收入2~5%，即增厚约60~170亿）。
3）虽然行业整体收入提振有限，但CDR实际上会较为集中地体现在投行业务领先的少数大型综合券商上，因此对该类券商的盈利和估值弹性会更明显。建议积极关注投行综合实力及跨境服务能力领先的龙头券商。
相较于1月的估值修复行情，当前板块的上涨动力主要来自于什么？
►估值修复仍是主要逻辑：
1、当前估值存在修复机会且H股低估更明显：经2月调整，当前A/H大型券商交易于18e 1.36x/1.04x P/B：1）相较于12年以来剔除牛市的均值1.7x/1.4x，偏离程度-20%/-26%；2）与今年1月初行情启动时的估值水平18e 1.34x/1.01x P/B基本相当。
2、资产质量依然稳健。17年行业总资产5.1万亿（剔除客户资金），其中证券投资资产/两融融出资金/股票质押表内规模占比分别为40%/20%/16%；自营大幅波动及资本中介业务的资产质量或构成市场主要担忧。
1）从结果上看，1月极端市况下上市券商净资产依然录得正增长（环比+492亿）。
2）17年底两融及股质担保比例304%/220%，静态来看整体较130%~150%的平仓线仍有一定空间。此外，股质规范的“维稳”基调及市场逐步企稳下，个别创业板股票带来的减值风险对行业整体尤其是风控严格的大型券商而言影响甚小。
3）投资类资产基本均采用公允价值计量，持仓变化在净利润或净资产中直接体现。
►政策面催化有望逐步兑现。证监会刘主席3月9日接受采访表示“资本市场稳健发展的机遇比任何时候都强”。上市制度改革推进、多层次资本市场建设加快、以养老金入市和市场开放为驱动的投资者结构优化等资本市场改革系列利好，有望催化板块估值修复行情。
►市场情绪催化将是上涨最直接动力。1月情绪面向好直接催化了板块修复行情；而当前市场分歧较大、情绪偏谨慎。中金策略判断“A股港股全年走势依然积极”。本周交投有所回升、两融余额重回万亿，若投资者对A股市场“心动”或将直接表现为券商股的爆发式上涨。
文章来源
引用报告：《证券，金融服务：行业动态*政策、估值、盈利三维度催化，建议积极布局龙头券商》
作者：
姚泽宇 SAC 执证编号：S0080116080002
王瑶平 SAC 执证编号：S0080517120002
蒲寒 SAC 执证编号：S0080517100003
报告发布日期：2018年4月2日
引用报告：《证券，金融服务：行业动态*关于当前券商板块上涨动力的几点讨论》
作者：
姚泽宇 SAC 执证编号：S0080116080002
王瑶平 SAC 执证编号：S0080517120002
蒲寒 SAC 执证编号：S0080517100003
报告发布日期：2018年3月11日
引用报告：《证券，金融服务：行业动态*CDR对券商收入影响几何？》
作者：
姚泽宇 SAC 执证编号：S0080116080002
王瑶平 SAC 执证编号：S0080517120002
蒲寒 SAC 执证编号：S0080517100003
报告发布日期：2018年4月2日
引用报告：《证券，金融服务：热点速评*上市制度改革推进，龙头券商有望全面受益》
作者：
姚泽宇 SAC 执证编号：S0080116080002
王瑶平 SAC 执证编号：S0080517120002
蒲寒 SAC 执证编号：S0080517100003
报告发布日期：2018年4月2日
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