2016年以来，中国企业的整体盈利不仅保持了较快增速，而且表现出不同于以往利润周期的特点，不再受GDP、固定投资波动的影响而大起大落。供给侧改革、去杠杆、金融严监管等措施看似抑制经济活动，但实际上提高了效率，导致“国退民进”的边际变化，使得企业利润率的持续修复，并有望推动股市在下半年取得可观的回报。
中国盈利快速增长是看好权益资产的最根本原因。
从已公布数据的企业样本来看，一季度国内A股（以中证800成分股为样本）净利润同比增长13.5%（15、16、17年增速分别为3.5%、5.2%、15.9%），其中非金融板块增长23.6%（15、16、17年增速分别为-8.3%、21.2%、29.1%）。从不同指数来看，沪深300、中证500、创业板指的成分股利润分别增长12.8%/21.3%/38.5%，而2017全年三大指数的利润增速分别为14%/34%/-7%，2016年对应增速为2%/53.4%/49.5%，2015年增速为5.4%/-17.9%/48.8%。
从数据中可以看到，自2016年以来，中国企业开始摆脱困境，盈利恢复增长。今年一季度，中国企业，特别是非金融部门保持了过去两年较快的利润增长态势，虽然增速比去年略低，但绝对水平仍较高。市场一致预期2018年非金融利润增速仍能达到40%左右，整体利润增速为17%左右。值得一提的是，创业板企业2017年受到前期并购带来的商誉减值压力等特殊因素影响，全年利润增速出现骤停，但2018年一季度已经开始恢复较快增长。
资料来源：WIND、中金公司
企业利润趋势中反映出“不一样的周期”。
近三年来，宏观经济增速总体稳定，实际GDP增速稳定在6.5-7%的区间，名义增速在10-11%区间，固定资产投资维持个位数增速。同时，企业盈利能力改善较明显，整体利润增速在15%左右，非金融板块增速在20%以上。这和历史上，宏观经济景气变化导致企业盈利大起大落的情形有明显的反差。
在过去，A股盈利的波动主要是来自于总需求的波动，特别是投资需求的波动。而自2016年初以来，政策调整的主要落脚点在于供给侧改革，并且在改革的过程中理顺实际经济与金融体系的关系，执行过程中兼顾了稳增长的需要，展现出灵活多变的一面。供给侧去产能、房地产政策因地制宜，金融去杠杆、地方债置换、加强对资管行业和影子银行的监管，以及近期的定向降准，无不是在这一政策思路的体现。
在一系列供给侧改革组合拳之下，中国企业盈利稳步增长，主要是受到以下几个方面的提振：
第一、经济结构持续改善，微观效益提高。我国消费增长较快，投资支出相对节制，没有形成新的过剩产能和库存；从结构上看，2018年以来民营企业投资逐步回升，而政府的基建投资增速有所放缓。民营资本的再度活跃有助于改善资源配置效率，提高整体的投资回报率。另外，监管的趋严能够加速行业的优胜劣汰，长期来看能够使得优质企业能够进一步发展壮大，改善整体经济的效率。
第二、供给侧去产能加速了过剩产能的再平衡，使得大宗商品和制造业价格回升，支撑全球工业部门、大宗商品部门的利润率和盈利能力显著回升。过去5年我国共削减钢铁产能1.7亿吨，煤炭产能8亿吨，2018年将继续削减钢铁产能3000万吨，煤炭产能1.5亿吨。
第三、结构性减税也对盈利起到支撑作用。中美两国的企业税率下降，特朗普减税大幅降低了美国企业所得税税率，而中国在前几年营改增的基础上，年初对诸多行业的增值税税率下调一个百分点，未来有可能继续降低，受此影响，两国企业的税后利润较以往将得到提振。
综合以上因素，今年中国企业利润有望保持快速增长，并对权益市场形成有力支撑。盈利增长历史上看也对中国权益资产的表现有较强的解释力度。
2016年“熔断”事件以来，除了部分前期估值过高的板块以外，A股总体上出现盈利增长带来的慢牛行情。2017年这一趋势更加明显，A股蓝筹板块、H股均表现不俗。2018年年初以来，中美贸易战等政治因素持续扰动市场，股市转入震荡，中国H股小幅上行，而A股小幅下跌。
但随着中美联合公告的达成，贸易战等不确定性在减弱。投资者最终也将意识到由于可倒逼中国进一步地扩大开放，推动改革，贸易争端也未必是坏事。下半年市场情绪改善和估值修复大有空间，2018年的中国股市回报仍值得期待。
引用报告：《资产配置周报：不一样的周期》 发布日期：2018年5月29日
作者：蔡 青分析员 SAC执业证书: S0080516080002
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