A股4月普跌，H股略升。受中美贸易争端影响，近期中国市场投资者情绪偏谨慎。4月中旬美国政府对中兴通讯的制裁曾引发新一轮避险情绪，目前风险偏好略有缓和。A股中证800指数4月下跌3.8%。港股同样受情绪扰动，但表现好于A股，H股指数上涨2.3%。
债市利率快速下行。国债利率曲线4月陡峭化下移，长端利率下行约13个bp，短端下行约30个bp。市场风险偏好的下降、社会融资数据较低，以及央行降准等因素共同促成了债市的上涨。信用债利差未延续此前的收缩态势，AAA级利差维持稳定，而AA、AA-利差有所走扩，低评级信用债表现相对落后。
原油、金属价格上涨，煤炭仍处于弱市。4月以来，螺纹钢（7.6%）、铜（1.5%）库存回落，价格回升。美国对俄罗斯铝业的制裁风波使得铝价波动较大，当月仍涨11.4%。原油市场供需再平衡继续，原油价格持续上升（本月Brent原油涨7%），并推升各国CPI预期。国内煤炭市场处于传统淡季，价格继续有所松动，不过煤矿和港口的库存水平目前并不高。4月工业大宗商品价格的反弹有望支撑中国PPI企稳回升。
指数增强超额显著，市场中性产品相对抗跌。今年以来市场风格分化明显好转，有利于指数增强产品表现，尤其是对标小盘的指数增强产品。4月份对标小盘的公募指数增强产品收益中位数为-3.53%，超额0.62%，部分私募产品表现更佳，2018ytd近3%，累计超额高达8%左右。公募市场中性产品4月收益中位数为-0.37%，相对于中证800的超额收益为3.43%。4月份A股普跌，但市场中性产品通过股指期货的空头仓位避开了市场下跌风险，总体表现优于股市。私募管理期货类产品4月收益中位数为-1.53%。在钢铁和有色拉动下，南华商品指数4月份上涨2.1%，然而商品表现相对分化且趋势并不明显，导致CTA策略表现失色。
海外利率攀升，美元小幅反弹，股市涨跌互现。全球经济复苏延续，通胀预期升温，货币政策中性化预期加强，使得海外各国长端利率4月快速上升。美债10年期利率上行超过25个bp，触及3%关口，引发市场关注。全球股票市场涨跌互现，欧洲（DAX涨4%）、日本（日经225涨4.7%）股市好于美股（S&P500涨1.1%），也好于新兴市场整体（MSCI新兴市场跌1.2%）。在经历了一年多的下跌之后，美元指数4月小幅回升（涨1.7%）。
自16年初以来，随着一系列供给侧改革政策的落实，中国经济开始进入持续的恢复和再平衡阶段。目前中国企业盈利能力上升，过剩产能有待继续消化，民间投资需求温和恢复。年初金融严监管持续推进，表外融资回流银行表内，同时银行信贷额度供给偏紧张，开始制约社会融资需求。近期监管层对症下药，央行降低存款准备金率，惠及大部分存款性银行。随后中央政治局召开会议，出现“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”、“降低企业融资成本”、“推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展”等新提法。政策的微调有望给宏观金融环境带来利好因素。
中国权益资产长期前景看好，政策微调可能带来短期积极变化。即使在此前货币条件偏紧的状态下，中国经济和企业盈利仍展现出“韧性”。企业投资较为谨慎，未形成新的过剩产能。同时消费增速快于投资，这一宏观条件有利于企业盈利能力的持续恢复。根据中金研究部编制的盈利预测数据，2018年中证800/沪深300/中证500盈利增速分别为25%/22%/53%，尽管一致预期数据可能高估，但仍显示出企业盈利的恢复增长势头良好。当前受到中美贸易争端等短期风险因素影响，中国股市估值调整到历史低位，沪深300/中证500市盈率分别为13和25倍，均低于历史中枢，长期配置价值较高。近期政策面的变化同样值得关注，货币政策微调、中央会议对信贷和多种金融市场健康发展的强调，以及资管新规最终落地，净值化、破刚兑、去嵌套等政策取向未变，但相较征求意见稿延长过渡期，体现出政策面在坚持去杠杆、防范长期风险的同时，也没有忽视对市场的短期影响。政策面稳定市场的意图，使得投资者近期低迷的情绪有望得到修复，给权益资产带来积极变化，我们维持对中国股票的超配建议。今年以来A股“一九分化”现象消失，市场风格更趋平衡，这一特征有望延续，风格上建议对大小盘进行均衡配置。
年初以来国内资金面有所缓和、通货膨胀低于预期。同时，社融数据偏弱，地缘政治博弈产生了避险需求，这些因素促成了中国利率水平从高位整体有所下行。但展望未来，投资者不宜线性外推这一趋势。中国经济的中长期展望仍较积极。融资下滑背后是信贷供给的制约而非需求的低迷，近期的降准和中央政治局会议表现出稳定信贷的倾向，融资条件有望得到改善。资管新规近期正式落地，在非标会计处理略放宽，同时净值化、破刚兑、去嵌套等政策取向未变。由于过渡期较长，短期的流动性风险并不突出。尽管此前高评级信用债利率已有所下行，但信用利差相对历史仍处于低位，配置价值仍在。海外经济体货币政策逐步中性化，近期利率中枢快速上升，与国内走势正相反。在这种情况下，国内利率水平进一步下行的空间有限。维持对国内债券的适度低配建议，相对看好短久期高评级债券。
另类产品与传统资产相关性较低，是一种较好的风险对冲工具，在目前低回报高波动的环境下，适量增持可有效降低组合波动，提升其风险收益特征。今年以来，市场“一九分化”现象有明显好转，有利于量化策略捕捉Alpha。另一方面，由于A股长期享有成长性溢价且小盘股波动更大，对标小盘指数的策略比对标大盘指数的策略更容易捕捉Alpha。今年小盘股止跌企稳，一改去年大盘强于小盘的现象，在Beta风险不显著的市场环境中，对标小盘的指数增强产品也许能创造绝对收益，可以重点关注。市场中性产品面临的风格分化和负基差问题有所改善，有望逐渐摆脱对冲困局，但系统性的机会仍需等待监管层对股指期货交易限制的进一步放松。
往前看大宗商品上涨有一定支撑，波动率逐渐恢复，有利于CTA策略表现。目前经济平稳复苏，进入二季度，基建回暖，大宗商品需求或将进一步提升；库存方面，动力煤、钢材库存持续下滑；另外贸易摩擦、地缘政治博弈、美国制裁俄罗斯等一系列政治事件对大宗商品走势也有一定的助涨推力。历史数据显示CTA产品的表现与大宗商品波动率呈正相关关系，虽然当前商品波动率处于历史偏低位置，但出现了上行趋势。二季度CTA策略或许有阶段性表现
全球就业保持景气，企业投资支出上升，整体回暖势头延续。通胀风险未来可能上升，但目前为止指标的增速仍属温和。随着基本面回暖，美联储为首的各主要央行货币政策趋于正常化，利率水平向历史中枢逐渐回归。超低利率环境逐步退潮，会使估值明显高于历史中枢水平的资产承受调整压力。目前美股估值略偏高，其它市场整体估值适中。而债券利率虽然近期有所上升，但整体仍处于历史低谷。同时，各国盈利增速较为强劲，经济增长仍在继续。我们维持股票优于债券的看法，建议投资者保持对全球股票的基准仓位配置，同时低配债券。
在通胀风险上升、货币政策中性化的阶段，股票和债券的相关性系数趋于上升，后者对前者的风险对冲作用下降。同时，黄金、油气板块、美国房地产、TIPS，都不同程度地具有在CPI升高的环境中的表现潜力，对传统股债组合面临的通胀风险起到一定分散作用。而近期可能的地缘政治风波也能通过黄金和石油的仓位来平衡。我们建议投资者在海外配置组合中适度增加此类产品。
作者：
蔡 青 SAC执业证书：S0080516080002
付英娇 SAC执业证书：S0080117080078
吴 佳 SAC执业证书：S0080117080105
引用报告：《中金财富2018年5月资产配置研判：市场风格转变，量化产品收益改善》2018/5/4
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