我国信用风险事件面临重新增多的趋势。截止到发文为止，今年我国债市已有20只信用债违约，规模达163亿元人民币。1-4月的违约案例数和金额比去年同期增长21%。但比2016年同期仍低约二成。除信用债券外，信托等非标产品也频频出现偿付风险。当前违约风险上升的背景是什么，未来前景如何，在资产配置中应如何应对其带来的挑战？值得我们深思。
金融监管驱动融资环境深刻转型，非标融资的逐步“退场”将使得部分主体面临再融资困境。这是当前信用风险上升的核心原因。
在找到替代性的融资工具之前，降准等总量调控手段难以根本上缓和本轮结构性的再融资困境。低评级债权产品的信用风险可能居高不下，投资者应规避其风险。
高评级信用主体融资渠道更宽，不存在明显的再融资困境。当前信用债评级上调的数量明显高于下调的数量。高评级债券的信用风险问题当前较为可控。
中国上市公司受到再融资困境的影响较为有限。在宏观环境稳定、市场整体负债率下降的背景下，部分企业经营失败而违约的个案不构成A股的系统性风险，对分散化的股票组合的影响不宜高估。
次贷危机以来，信用风险周期与非标融资有密切的关联。
近年来的各种信用违约案例中，再融资往往成为最终触发违约的关键因素。这些主体经营现金流不强、资本支出规模较大，因而对融资现金流依赖较高。同时也往往存在债务偏短期、资本支出偏长期的矛盾。在融资宽松的时期，业务模式还能延续，一旦融资受限，则很容易因资金断裂而违约。相对于银行信贷和债券融资，信托贷款、委托贷款等非标融资通常灵活性更高、限制更少。部分难以获得前两者融资资源的主体更加倾向于通过非标融资来解决，这也使得非标融资渠道成为高偿债风险主体的“再融资命门”。
每当监管层严厉限制非标融资时，信用事件通常会增多，低评级债的风险溢价会明显走高。2011-12年、2013-14年均出现过对非标融资大力整顿的阶段。当时的再融资难题叠加了实体经济景气的下滑，使得资金断裂而出现违约的融资主体密集出现。在非标融资政策重新放宽后，信用风险压力也会明显缓和。从2017年末开始，监管层对非标融资的限制力度再度加大。从社会融资口径来看，一季度信托贷款、委托贷款持续收缩，监管约束已经对融资环境产生显著的影响。
本轮金融监管导致非标融资将逐步“退场”，催生结构性的再融资困境。
随着资管新规的最终落地，商业银行利用表外产品对接非标融资的业务模式迎来谢幕时刻。尽管新规留下了较长的过渡期，但“表外转表内”、“非标转标”并非一日之功，过程中的转轨摩擦难以避免。在找到新的替代性融资方式之前，许多低资质主体将持续面临融资难、融资贵的困境。违约率有可能持续上升。同时，监管部门对打破刚兑的态度日趋严格，信托产品和债券产品面临真正无兜底违约的可能性在未来上升，违约发生后的损失率也有可能上升。目前低评级级差相对走扩的反映了债市投资者对此风险的认识。
监管层已采取措施改善整体融资环境，但总量调控对结构性的再融资困境帮助有限。监管层4月中旬对货币政策有所微调，确认了稳定信贷的重要性，并出台了降准等措施，对整体融资环境的改善起到积极作用。央行也注意到了中小企业融资难等问题，鼓励商业银行支持中小企业融资和普惠金融业务，将相关指标纳入MPA考核，作为银行客户的中小企业贷款的边际不良率未明显上升。但同时，监管层对房地产和地方融资平台的融资仍持限制态度。银行信贷也不可能惠及各方，特别是之前由于资质过低或政策受限而未曾覆盖的主体。在非标融资持续收缩的局面下，这些融资主体面临的结构性再融资压力仍居高不下。
投资者应严格控制低评级债权的风险敞口。
未来几年将是我国社会融资的结构性调整时期，非标融资逐渐淡出历史舞台。失去了这一融资渠道之后，低资质主体能否获得银行和债市的信贷支持，目前看还有很大的不确定性，再融资风险很可能居高不下。再加上刚性兑付这一最后的防线逐渐消解，债市投资者已经开始审视相关风险。低评级信用风险溢价逐渐攀升，进一步增加低评级主体的融资成本。投资者应控制、规避低评级债券的信用风险敞口。同时，对非标债权如信托产品等，投资者也应充分认识融资环境的变化，对底层资产的信用资质应更为审慎，不可掉以轻心。
高评级信用债的信用风险可控，建议作为固收领域的配置主力。
与低评级债权不同，高评级（以国内主体评级AAA和AA+为代表）信用债受再融资等因素的影响较轻。这些主体的融资渠道较宽，银行信贷和债市再融资的难度都相对较低，通常不太会出现因融资链条断裂而违约的情境，非标融资未来的逐渐淡出对其影响更为轻微。高评级企业更常见的信用风险事件是因经营恶化、负债升高等负面变化而出现的评级下调事件。但在近两年来宏观基本面改善，非金融企业整体负债率下降的环境中，这一风险也得到了较好的控制。根据近一年来的国内评级机构的评级迁移矩阵数据，中高评级信用债群体中，整体评级上调的数量明显高于下调的数量。从种种迹象来看，高评级债券的信用风险敞口当前较为可控。
从近两年的利差变化来看，高评级信用利差受配置层面的流动性风险影响较大。高评级信用债是银行理财产品及其它同业业务最重要的底层配置资产。2016年起我国监管层开始推动金融去杠杆，同业业务规模受限、对高评级债券的配置需求相应减少。2017年的资管新规征求意见稿使银行理财产品的前景产生较大不确定性，牵连到高评级债券市场。投资者为高评级信用债计入了较高的流动性溢价，推动其利差达到历史的高位（这也是我们从2017年起就推荐高评级信用债的配置吸引力的原因）。年初以来，央行降准、资金利率稳中略降，整体信贷环境边际改善。资管新规近期最终落地，对市场的担忧稍有缓解，高评级信用利差反而从历史高位稍有回落，目前收益率水平仍较可观。我们仍建议投资者以短久期的高评级债权为固收配置的主要方向。
A股市场受当前的信用风险事件影响较为有限，不宜过度解读。
信用市场与股票市场通常有着紧密的联系，在信用市场调整的环境中，股票市场也往往承受压力。近期的违约名单中出现了上市公司，也使得股市投资者较为紧张。
整体来看，与非上市公司相比，A股上市公司融资渠道更为丰富，更不易出现再融资困境。A股与信用市场的关联，主要是通过基本面的经营情况、企业的融资成本等渠道联系起来的。以往的信用风险上升的周期中，在再融资受限的同时，也往往出现群体性的经营亏损，或整体融资成本的攀升，使得A股企业基本面恶化。但在这两个因素稳定的条件下，单纯因为部分低资质主体再融资受限而出现违约事件，对A股整体的冲击相对有限。而这恰恰是当前发生的情景：4月以来，主要工业品价格回升，生产景气指标回升，整体融资环境也保持平稳，广义信贷回升。一季度，整体非金融上市公司的负债率继续下降，特别是传统高杠杆行业的负债率下降明显。材料、能源、公用事业、交通运输、资本货物等传统高杠杆行业经营和偿债指标不断改善，系统性金融风险继续缓解。
我们也要看到，随着A股上市公司数目不断增加，部分企业经营失败、成为违约主体、退市必然会出现，这也是市场优胜劣汰的正常现象。但这些失败个案对于A股市场不构成系统性的风险，因此对于分散化的A股组合的冲击十分有限。新闻媒体对违约事件的密集报道可能短期内影响投资者情绪，但长期影响不大。A股市场的配置决策更应关注整体性的估值水平、经营状况、盈利能力和政策环境，不宜过度解读违约个案的影响。
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