文/东方证券研究所分析师 邵宇、邹慧、吴胜春
主板和创业板均回调。上周市场受到各类传言影响，指数连续下跌。从各指数表现来看，上证综指下跌4.22%，收于3210.36。深成指下跌2.50%，收于11150.69。中小板和创业板指数也有所下跌，分别下跌0.16%和0.98%，蓝筹大票与创业板小票均出现回调。从板块表现来看，纺织服装、商业贸易和钢铁等涨幅居于前三，分别涨2.56%、2.43%和1.57%。采掘、非银金融和银行等涨幅排在倒数。主题上，智能电视、互联网金融、体育和大数据等表现最为活跃。我们认为，当前市场的配置以防御为主，低估值有业绩的股票是当前首选。市场风险偏好在下降，短期市场可能继续回调，但跌幅不会太深，我们预期市场波动区间在3000-3400之间。主题上，我们建议关注体育、一路一带、国家安全和工业4.0，重点还是之前一直建议的上海本地股。
民生银行反腐引发市场担忧。民生银行的反腐很可能会冲击市场并不表示我们不认可政府反腐举措，然而，短期此次反腐有三个不确定：一、金融反腐是否会扩大化。民生银行仅仅是金融系统的冰山一角，如果金融反腐升级，短期对金融系统的经营肯定会造成影响，而且过去的一些黑幕可能会见光，这种风险不能不引起投资者的担忧。二、金融反腐是否会造成实体经济的下滑。金融是经济的核心，一旦金融反腐扩大化，金融机构引导社会资金的效率上很可能暂时性的下降。如果短期融资跟不上，实体经济可能会更加困难。三、金融反腐是否会造成金融风险的集中释放。目前，围绕银行不良贷款率的上升有诸多担忧，一旦反腐升级造成银行风险的集中释放这对市场的冲击也是巨大的。
人民币短期贬值是央行引导汇率市场化，扩大汇率浮动区间举措。人民币近期连续贬值，从某种程度来看具有全球背景，但人民币的贬值还是会让市场担忧资本外逃。投资者希望弄清楚人民币贬值的幅度会有多大，人民币贬值会到什么时候。汇率定价来看主要有购买力平价理论、国际收支理论、利率平价理论、资产市场理论等等。从经济角度来看，短期人民币汇率的走势更可能主要还是受到利率平价和货币理论影响。然而，经济角度似乎难以解释人民币连续跌停的现状。实际上，从政策角度而言，并不能排除央行选择扩大人民币浮动区间的可能，这与去年2月初人民币贬值有相近之处。后来14年3月15日，央行宣布3月17日人民币汇率浮动区间扩大至2%。我们对这次人民币连续贬值主要观点还是侧重于央行引导人民币汇率市场化。
市场观点总结：近期市场出现回调，耐心更重要。短期市场流动性进一步宽松的预期在降低，管理层对金融体系加杠杆进行限制，走出海外的高铁项目也可能遭受搁浅，而且人民币贬值趋势没有缓解，民生银行反腐可能扩大化，因此我们认为短期市场可能继续回调，市场进入存量博弈的老道路上。在配置上两个建议：一是15-20倍PE，增速20%-30%的所谓二线蓝筹，各个行业里均有这里公司；二是每年两会前后均是炒政策主题的最佳时期，比如体育、各地的一路一带政策，国家安全、工业4.0,重点仍然是我们一直推荐的上海板块。
风险提示
经济恶化趋势进一步扩大，改革和政策远低于预期
市场看多的逻辑主要是依赖于改革。我们认为2015年牛市的背后是资本市场的大发展，居民的资产配置大搬家，股票资产比重明显抬升。然而，市场的节奏最近开始发生变化，沪指从之前的暴涨回到震荡盘整之势。我们曾经从几个方面阐述了近期市场震荡的原因：第一、降准预期降低；第二、人民币出现贬值趋势，资本外逃引担忧，而且降息的可能性降低，即使传言很多；第三、监管层不断限制融资杠杆。最近，我们认为市场可能会继续回调，特别是最近民生银行前行长毛晓峰被中纪委带走的影响可能会发酵。
沪指这轮行情的带头板块主要是券商和银行。目前金融板块先是受到两融限制遭遇市场暴跌，后又因为央行降准时点低于预期进入震荡回调行情。整个金融板块在高位成交量非常大，意味着短期在高位集中了大量套牢盘，从技术上来看，短期金融板块回升的可能性也不大。这个时候民生银行事件无疑最让人担心的在于金融反腐扩大化，很可能会造成金融股的进一步杀跌，这对主板蓝筹而言无疑是雪上加霜。
此次，民生银行的反腐很可能会冲击市场并不表示我们不认可政府反腐举措。实际上，反腐是改革的重要内容，也是改善公司治理能力，提高产业竞争力，促进经济转型的重要保障。然而，短期反腐有几个不确定：一、金融反腐是否会扩大化。民生银行仅仅是金融系统的冰山一角，如果金融反腐升级，短期对金融系统的经营肯定会造成影响，而且过去的一些黑幕可能会见光，这种风险不能不引起投资者的担忧。二、金融反腐是否会造成实体经济的下滑。金融是经济的核心，一旦金融反腐扩大化，银行、证券甚至是信托等机构对引导社会资金的效率上很可能暂时性的下降，毕竟在中国人事往往是第一位。如果短期融资跟不上，实体经济可能会更加困难。三、金融反腐是否会造成金融风险的集中释放。目前，围绕银行不良贷款率的上升有诸多担忧，一旦反腐升级造成银行风险的集中释放这对市场的冲击也是巨大的，这显然也难以让投资者接受。
除民生银行反腐事件外，我们还要关注人民币汇率问题。人民币近期连续贬值，从某种程度来看具有全球背景，但人民币的贬值还是会让市场担忧资本外逃。投资者希望弄清楚人民币贬值的幅度会有多大，人民币贬值会到什么时候。汇率定价来看主要有购买力评价理论、国际收支理论、利率平价理论、资产市场理论等等。从经济角度来看，短期人民币汇率的走势更可能主要还是受到利率平价和货币理论影响。然而，从经济角度似乎难以解释人民币连续跌停的现状。实际上，从政策角度而言，并不能排除央行选择扩大汇率浮动区间的可能，这与去年2月初人民币贬值有相近之处。2014年3月15日，央行宣布3月17日人民币汇率浮动区间扩大至2%。我们对这次人民币连续贬值的解读主要观点还是侧重于央行引导人民币汇率市场化，进一步扩大浮动区间的市场改革。具体观点下面有进一步展开。
另外，最近市场经常在周末“人为”制造消息，如降准降息、限制各类融资杠杆等。我们认为，这些“消息”实际上属于投资者所担忧的地方。短期来看，这很可能对市场造成负面冲击。首先，央行短期降息的可能性较低；其次，限制融资杠杆实际上已经成为监管层的目的之一，这会不断验证；最后，从心理层面来看，市场在回调过程中极易受到负面冲击，这也是所谓市场非对称影响。
1月份官方PMI回落至49.8%，再次低于预期，也是2012年10月以来首次低于荣枯线。分项数据来看，需求端新订单、新出口订单和采购量指数均环比下降，但在手订单环比上升。库存状况来看，原材料库存环比下降，而产成品库存则上升，生产指数环比回落。显然，企业仍以去库存为主。1月份官方PMI数据显示经济状况继续恶化，然而需要注意的是今年春节时间非常迟，季节性的干扰因素必须考虑到。不过，我们还是认为实体经济仍然比较困难。即使如此，目前降准降息的信号并不十分强烈。首先，央行重启逆回购；其次，人民币汇率贬值的背景下，降息可能进一步加大汇率贬值预期；最后，总理曾经的表态中国没有实行“大水漫灌”式的强刺激，没有放松银根和扩大赤字，而是强力推改革。
综上而言，短期市场流动性进一步宽松的预期在降低，管理层对金融体系加杠杆进行限制，走出海外的高铁项目也可能遭受搁浅，而且人民币贬值趋势没有缓解，民生银行反腐可能扩大化，因此我们认为短期市场可能继续回调，市场进入存量博弈的老道路上。在配置上，两个建议：一是15-20倍PE，增速20%-30%的所谓二线蓝筹，各个行业里均有这里公司；二是每年两会前后均是炒政策主题的最佳时期，比如体育、各地的一路一带政策，国家安全、工业4.0，,重点仍然是我们一直推荐的上海板块。
上周市场连续下跌。沪指受到限制两融等政策因素和各种不利消息的影响，大量资金流出股市，从周二开始，沪指连续下跌。相对应的，中小盘和创业板也开始形成连续下跌趋势，中小盘跌幅最小。从各指数表现来看，上证综指下跌4.22%，收于3210.36。深成指下跌2.50%，收于11150.69。中小板和创业板指数也有所下跌，分别下跌0.16%和0.98%，蓝筹大票与创业板小票均出现回调。
从行业板块表现来看，纺织服装、商业贸易和钢铁等涨幅居于前三，分别涨2.56%、2.43%和1.57%。采掘、非银金融和银行等涨幅排在倒数，分别下跌是3.42%、6.54%和6.93%。主题上，智能电视、互联网金融、体育和大数据等表现最为活跃，分别上涨6.32%、5.16%、3.53%和3.14%。我们认为，当前市场的配置以防御为主，低估值有业绩的股票是当前首选。市场风险偏好在下降，短期市场可能继续回调，但跌幅不会太深，我们预期市场波动区间在3000-3400之间。主题上，我们建议关注体育、一路一带、国家安全和工业4.0，重点还是之前一直建议的上海本地股。
上周五，人民币即期汇率开盘报6.2510，盘中一度逼近6.2597跌停位,这是该汇率五天内四度逼近跌停，美元/人民币中间价报6.1370，中间价下调35个基点，前日中间价6.1335，收报6.2469。人民币汇率下跌，对于稳定出口形势、抑制套息资金流入有利，但如果人民币持续贬值，必定会引起金融市场波动，不利于金融市场稳定，会给房地产、金融业、矿业、航空、石化等行业带来不利影响，但是纺织服装、钢铁业、化工业、航运业、汽车业等行业可能会因为销量增长或是与美元结算的汇兑收益而受益。
对于人民币的连续贬值，引起了市场的担忧：一，人民币的连续贬值是否会冲击中国的实体经济。二，中国的资本外逃问题严重，中国经济状况进一步恶化。人民币连续贬值的原因主要有以下几点：
第一、欧洲央行宣布的量化宽松政策。欧洲QE的首要影响在于引起欧元贬值，对中国而言，由于欧元贬值，造成中国产品出口竞争力下降。为应对欧元贬值，维持中国出口的稳定，市场预期央行会有意降低人民币汇率，导致外汇市场抛售人民币，引起人民币贬值压力。
第二、人民币连续贬值是由于“季节性”因素导致的可能性比较大，主要跟央行扩大人民币浮动区间有关，这与去年是相近的。去年2月份，人民币也出现过类似贬值。实际上，央行推进人民币国际化，进行汇率市场化，扩大人民币浮动区间往往需要根据市场需求变化，此轮人民币贬值主要是在新的国际环境下，市场的自发行为促发，央行根据市场需求更多扮演了顺水推舟的角色，我们预期人民币浮动区间有可能会进一步扩大。与2014年初伴随人民币兑美元贬值货币市场利率出现明显下行不同的是,近期市场利率水平整体较不稳定,1月份利率水平甚至明显高于2014年11月的水平。
第三，欧洲经济走弱,中国经济放缓,美国经济走强,是导致人民币贬值的基础。去年以来，中国经济下行压力大，资本外逃严重，尤其是外贸增速回落，使人民币面临贬值压力。前段时间，外汇占款出现大幅减少，表明社会的持汇需求在加大。目前，美元兑人民币的波动率的上限为2%，随着资本进出限制的放松，汇率波动幅度增大还是可以预见的。
最后，中期看，人民币实际有效汇率升值，央行有意愿在中期保持币值稳定，中国经济基本面放眼全球在一地鹅毛的世界里尚属稳健，避险资产效应会逐步显现，不会出现资金持续大幅流出和汇率暴跌。出口订单先于汇率波动且主要以美元计价，人民币短期大幅贬值，短期看有助于缓解前期人民币高估带来的订单流失压力。短期人民币利空基本出净,中期人民币相对于美元会贬值，相对于欧元、日元及新兴经济体货币升值，最终实际有效汇率升值，这也有利于中国“一带一路”国家战略。
15年下半年IMF重新评估特别提款权一篮子货币，是人民币国际化的重要契机。政府将有意保持人民币的中期稳定来推动人民币国际化进程。除美元外,其它主要货币都在贬值，是加速人民币国际化的契机。出口仍然是中国经济增长的重要引擎，需要综合考虑每个贸易伙伴国的汇率。因此人民币在下半年有望企稳反弹。
风险提示：
风险点仍然关注两点，一、经济继续下滑且经济增速下跌超出经济底线。如果经济基本面进一步下行超出政府的底线，对市场冲击将是巨大的；二、改革进程和政策力度大幅低于预期。改革预期一旦不达预期，那么不仅改革红利将被下调，而且严重影响市场信心，压低市场估值，极易造成市场恐慌情绪的加剧。