9月资产配置建议
关注另类产品，拓展收益来源
A股正从“快牛”转向“慢牛”。年初以来，A股表现全球领先，特别是新经济板块上涨幅度较大，其后市表现将主要依赖盈利的兑现、以及整体经济的平稳复苏。从最新公布的中报业绩来看。新经济板块（科技、医药等）的盈利率先回升，二季度盈利同比涨幅接近50%，将有助于消化前期较高的静态市盈率；受大幅计提拨备和处置不良资产影响，银行单季净利润同比下跌24%。但最坏时刻已经过去，7月以来，经济复苏的势头更加明显，工业品价格温和回暖，同时宏观调控的政策基调以稳为主，着意避免强刺激。持续改善的业绩和稳定的政策环境是未来A股可能走出慢牛行情的重要基础。
估值优势明显、科技权重上升，H股的长期机会显著。相对于A股，港股年初以来表现相对平淡，这使其估值优势十分明显：两地上市公司的相对折价幅度达到38%，为历史较高水平。展望后市，中国经济的整体复苏、宽松的全球流动性环境对港股的表现将构成支撑。同时，中国科技企业在港上市也迎来新热潮，使H股中科技创新企业的权重大大上升，有望形成“东方纳斯达克”的标杆作用。作为整体中国权益的重要部分，我们看好H股的后市空间，建议投资者予以高配。
全球私募股权：配置新经济的新思路。近年来，我们始终看好国内外新经济板块的长期增长空间，并建议优先在股票市场进行布局。不过随着二级市场估值明显上升，当前的配置窗口不再像以往那样有利。对于想要参与科技行业的投资者而言，一级市场是重要的新渠道。在海外，以耶鲁基金会为代表的长期机构早已大幅削减美股仓位，转而以私募股权作为配置权益资产的主要形式，并取得了不俗表现。北美目前是私募股权的第一大市场，业务模式成熟、科技创新企业众多，对于中国投资者有着独特的配置价值。同时，国内私募股权市场在经过前期的热潮之后也更加理性，个人高净值投资者可以考虑作为A股的替代配置工具。
建议标配美股。近期美联储更新货币政策框架，引入平均通胀目标，低利率环境可能持续更长时间，有助于支撑美股的高估值。与此同时，美国疫情缓和，经济重启可期，美股2020年的企业盈利预期得到向上修正，这些是对美股有利的因素。另一方面，美国力度空前的财政、货币政策将削弱美元的地位，汇率因素降低了非美投资者的预期回报。此外，美国大选的不确定性较大，可能增加美股短期波动，特别是考虑到估值已经偏高。综合来看，建议投资者中性配置美股。
低利率环境下国内外投资级固收机会有限。从绝对水平看，海外投资级债券收益率接近零，国内利率虽高于海外，相较自身的历史水平也处于低位，票息难以满足很多投资者的回报要求。从利率的变动趋势看，主要央行的宽松货币政策短期难以退潮，短端利率将保持低位，而全球疫情可控，疫苗进展可期，经济逐步修复，长端利率面临一定的上行风险，投资者甚至可能面临资本利得损失。因此，国内外投资级固收的整体机会比较有限。
中资美元债仍具配置价值，主体筛选更加重要。中资美元债的收益水平既高于海外高收益债，也高于国内低评级债券，而历史违约率并不高，过去给投资者带来了非常可观的回报。境内房企是中资美元债的一类重要发行主体，随着“三道红线”的提出，融资监管政策愈加精细，房企的信用资质可能会进一步分化，经营相对稳健的龙头安全性依然有保障，而风格激进、债务负担较重的企业尾部风险上升。对投资者来说，整体中资美元债的吸引力还在，同时主体筛选的重要性也在上升，建议尽量避免过度信用下沉。
低利率环境下，追求稳健的投资者可以考虑绝对收益品。CTA、市场中性产品的长期回报与宏观经济、股票市场的相关性很低，和固收产品一样有着分散权益风险的作用。在当前的低利率环境下，大部分固收类产品预期回报有限，绝对收益品则能够从市场套利中捕捉机会，对于不愿深度参与权益市场的稳健投资者而言，是增加组合收益、分散组合风险的重要选择。此外，REITs、黄金有望受益于当前的低利率环境，值得投资者继续适度高配。
国内股票
适度高配A股
A股二季度盈利好转。
A股上市公司2020年中报全部披露，全A股/金融/非金融上半年盈利增速分别为-17.0%/-12.1%-22.8%，创业板指30.6%，二季度单季度全A股/金融/非金融盈利增速分别为-11.0%/-23.4%/2.5%，创业板指48.6%，相比一季度大幅好转。
A股8月涨势较此前放缓，上证综指补涨2.6%，创业板指回调-2.4%。行业之间分化减小，食品饮料（12.0%）、国防军工（7.0%）、交通运输（5.3%）领涨，休闲服务（-8.8%）、商业贸易（-5.2%）、医药生物（-2.8%）领跌。
关注周期行业上涨机会，新经济板块仍有盈利支撑。
国内经济仍处于缓慢复苏期，货币财政政策稳定。国外疫情虽尚未完全控制，但随着各国复工进程加快，经济逐渐企稳。
在经济复苏期，处于估值洼地的周期行业往往有较好表现，8月北向资金在能源、材料、工业等行业配置比例也有所上升。同时三季度进入施工旺季，早周期板块水泥等已率先领涨，中周期板块钢铁、建材等有望迎来机会。近期国家进一步开放旅游出行等限制，汽车交运消费等将成为最大收益板块。
同时TMT板块虽然涨幅有所缩窄，估值处于高位，但2020年二季度盈利大幅好转，单季盈利增速51.4%，且过去涨幅集中在半导体、应用软件等部分板块上，在数字经济发展和国产化替代驱动下，未来将会出现更多的盈利增长点和板块上涨机会。
近期中国和俄罗斯等国家相继声明“新冠”疫苗研制成功，未来在疫苗开发、药物包装，预防诊断等生物医药板块仍有较大机会。
因此建议投资者关注周期行业上涨机会的同时均衡配置各板块。
港股存在估值优势，股价存在明显折价。
香港市场也是中国权益的重要组成部分。但H股各板块相对A股有明显估值优势。HSAHP指数（恒生沪深港通AH股溢价指数，追踪A股对H股的价格溢价，指数值越高，A股对H股的溢价越高）达142.6点，接近2015年高点，股价存在明显折价。
随着投资期限的增加，低估值所带来的长期回报稳定性越高，对于看好中国权益市场长期前景的投资者是难得的配置机会。
同时中美贸易摩擦的不确定性也吸引大量在美上市的高成长公司转回国内上市，H股中科技创新企业的权重大大上升，有望形成“东方纳斯达克”的标杆作用。建议适度高配。
PE和VC是配置科技创新企业的新渠道。
我们始终看好国内外新经济板块（消费、科技、医药等行业）的长期增长空间。不过随着二级市场估值明显上升，当前的配置窗口不再像以往那样有利。
对于想要参与科技行业的投资者而言，一级市场是重要的新渠道。在海外，以耶鲁基金会为代表的长期机构在十多年前就已经大幅削减美股仓位，转而以私募股权作为配置权益资产的主要形式，长期取得不俗表现。
在全球范围内来看，北美是PE和VC的第一大市场、业务模式成熟、策略多样化，科技创新企业众多，对于中国投资者有着独特的配置价值。
同时，国内的PEVC市场在经过前期的热潮之后，目前更加理性，其标的大部分集中在科技创新板块，高净值投资者可以考虑作为A股的替代配置工具。
国内固收：适度低配
继续看好高评级信用债的票息机会
利率曲线走平，短久期性价比提升。
7月以来，受结构性存款压降等因素影响，银行负债端面临压力。与此同时，地方政府债密集发行，对资金需求较大，而央行的货币投放以稳为主，相对克制，使得银行资金面一直处于偏紧状态，短端利率上行幅度较大。7月1年期国债利率上行27BP至2.51%，10年期国债利率上行5BP至3.02%，期限利差压缩，短久期性价比提升。
展望后市，经济渐进复苏、地产融资受限，货币政策基调难有根本转向，而利率债供给压力仍存，债市风险因素尚未解除。
建议投资者适低配利率债，偏向短久期，同时密切关注美国大选、中美关系等可能给债市带来机会的风险事件如何演绎。
8月新增违约主体1家，信用利差压缩，中高评级债的票息机会仍占优。
8月国内信用债市场共发生11起违约，对应的债券余额131亿元，新增违约主体1家。信用债收益率跟随基准利率上行，但幅度相对较小，使得信用利差出现一定压缩。
与2015年以来的历史水平相比，当前信用债的绝对收益率偏低（20%左右的分位数），而信用利差相对可观，部分品种如5年期AAA级中票利差分位数在50%左右，体现出票息策略的相对吸引力。
我们认为当下债市难有趋势性机会，建议投资者坚持中高评级信用债的配置选择，以获取稳健的票息。
房企融资进一步受限，监管更加精细化，信托项目的甄选重要性提升。
据新闻报道，近期监管部门正出台新规，针对房地产企业的债务指标设立“三道红线”，形成对重点房企的资金监测和融资管理规则。
此举是在“房住不炒”的长期政策方针和疫情过后房地产、土地市场出现局部过热的背景下提出的，标志着针对房企的融资监管更加精细化，也意味着房企信用资质的分化将会加剧，债务负担较重的企业尾部风险上升，提示投资者甄选项目需要更加谨慎。
回报方面，优质项目稀缺，以及相对其他固收产品溢价使其受到资金追捧，收益率进一步下降。建议投资者一方面把握当前的机会，一方面做好资管产品净值化转型的准备，多关注债券基金及另类资产的投资机会。
CTA与量化产品：适度高配
看好CTA策略。
CTA策略与股市相关性较低，在组合中能起到较好的分散风险作用，建议投资者作为长期配置品种。权益资产部分板块估值偏贵，地缘政治事件等因素易加剧市场波动，有利于CTA策略表现。
Alpha仍然乐观，建议高配指数增强产品。
短期市场或会继续延续个股分化行情，有利于量化产品管理人挖掘Alpha。指数增强产品既有Alpha又有Beta的特性，使其成为权益产品的较好替代，慢牛行情下，建议高配。
市场中性产品是固收产品的较好替代。
从历史表现来看，市场中性产品年化收益中枢在7%~15%之间，大概率跑赢固收。目前alpha并未有恶化的迹象，负基差在八月底也有所收敛，不过，当市场风格发生显著转换时，量化策略可能会短期失效出现回撤。2017年以来市场中性产品最大回撤在5%左右。
海外配置：中性
疫情缓和后股票配置价值提升
基本面改善有望推动落后板块的修复，建议中性配置美股。
经历二次反弹后，近期美国疫情出现明显缓和，新增确诊和阳性率显著降低。与此同时，宏观经济数据整体向好，8月Markit制造业和服务业PMI均超预期抬升，房屋开工和销售数据也持续改善，基本面呈现复苏势头。
上半年我们相对看好受疫情影响较小的科技、医药板块，这正是3月底以来美股市场反弹的主要方向。与之相对，受疫情影响较大的可选消费、地产等板块表现落后，至今尚未收复失地。
未来随着基本面改善，整体盈利预期上修，这些落后板块的补涨可能给美股带来一定机会。当然，估值偏高、大选的不确定性一直是潜在的风险。
总的来说，我们建议投资者中性配置美股，并在板块风格的选择上更加均衡。
实物资产方面，经济重启利好REITs。
8月美国权益REITs指数上涨1.1%，年初至今下跌9%，较3月底回升约17.7%。板块之间分化明显，具体来看，数据中心、基础设施、工业长期需求受益于数字经济的发展，短期需求因疫情期间线上活动的增加而上升，表现较好，年初至今分别上涨32%、14%和12%；零售、住宿受疫情冲击较大，YTD分别为-36%、-16%。
往前看，第二波疫情逐步得到控制后经济将再度重启，零售、住宿等板块的需求有望得到改善。此外，近期美联储公布了长期目标和货币政策框架更新，引入此前广泛讨论的“平均通胀目标”，低利率环境可能持续更长时间，也有利于REITs产品估值的修复。建议投资者继续适度高配REITs。
长期支撑金价的因素仍在，但短期波动可能加大。
8月黄金价格在创历史新高后出现回调，全月下跌0.4%，主要原因是新冠肺炎疫苗研发取得新进展、全球经济重现复苏势头后避险情绪降温，以及前期涨幅过大后部分投资者选择获利了结，这可以从资金一度流出黄金ETF得到印证。
展望后市，美联储新的货币政策框架意味着低利率环境还会持续很长时间，而疫情过后经济内生的复苏动能叠加政府的救助计划都可能推升通胀，使得实际利率处于低位。与此同时，中美关系、各国高赤字等问题长期存在，避险需求必不可少，这都是长期支撑金价的因素。
短期来看，技术面黄金出现超买、实物消费需求依旧低迷，可能导致波动上升。建议投资者维持适度高配黄金。
中资美元债可作为海外固收长期配置优质资产。
8月中资美元债经历了小幅波动，但收益率下行的总体趋势并未改变，投资级利率下行3BP至2.4%，高收益利率下降39BP至7.9%。指数方面，ICE BofA中资美元债指数投资级微跌0.2%，高收益指数上涨1.6%。其中高收益债整体收益率较疫情前的平均水平还有10BP左右的下降空间。八月美债中长端波动性明显上升，但由于中资美元债集中在中短端，受到影响相对有限。与此同时，主要发行人八月来陆续披露2020年中报，部分主体由于疫情影响、基本面走弱一度引发高收益债市场调整，但是幅度和时长相对有限。根据已经披露的中报财务数据以及主要高收益债发行主体的“发行-到期”覆盖情况来看，年内高收益债违约风险可控。
资料来源：中金公司财富研究
值得关注的是，近日监管划定“三条红线”对房地产企业债务规模进行总量增速控制，我们对此解读正面，没有“一刀切”而是“一企一策”、精准管控，在控制债务风险的同时并未限制企业发展。多家房企去年以来也把降负债作为重要任务并取得一定成效，因此融资新政对高收益地产债短期内不会起到太大负面影响，长期中对于企业债务规模的控制则会加强地产美元债的安全性。
因此，我们认为中资美元债是海外固收可以长期配置的优质资产，建议投资者高配。
来源：中金公司财富研究2020年9月2日发布的《中金财富2020年9月资产配置建议：关注另类产品，拓展收益来源》
分析员蔡青S0080516080002
分析员付英娇S0080519110003
分析员吴佳S0080519110002
联系人崔含S0080119120063
联系人王瞻S0080119090038
本文是摘要版，全文请见报告原文。请点击文末左侧“阅读原文”查看免责声明。
中金财富
9月资产配置建议
识别左侧二维码，注册会员，即可查阅、下载报告全文。
