CIO Letter「 第34期 」 | 为什么CTA今年表现不尽人意？

CTA是Commodity Trading Advisor的缩写，即“管理期货”型基金，一般指投资于期货及期权等衍生品的资产管理产品，通常分散投资于多个期货品种，主要依赖所投资产的价格趋势波动获取收益，本质上是一类做多波动率的策略。一般来说，在大宗商品价格有明显的趋势时CTA策略表现更好，如2013~2015年、2020/03~2020/12南华商品指数分别持续下行40%、上行30%，CTA年化收益高达25%和39%，而在大宗商品价格横盘震荡时表现一般，如2017~2019年商品指数微跌8%，CTA策略的年化收益仅有7%。

除了商品价格是否有趋势之外，存在趋势的期货品种数量和交易是否拥挤也对CTA的表现有重大影响。商品价格出现趋势行情的品种数量越多，则可供CTA策略捕获的收益来源也越多。而市场交易如果过于拥挤（增量资金交易方向趋于一致，但由于交易的对手方有限），会导致无法按照预期的价格成交，也就无法获得价格波动的收益。

今年CTA的表现不如预期，主要原因不是商品价格没有趋势，而是有趋势品种数量大幅下降、并且多数品种的趋势幅度不如去年，再加上市场出现了比较严重的交易拥挤所致。

原因一：今年上半年有明显趋势的期货品种数量、以及多数品种涨幅不如去年。

CTA一般会分散投资于多个期货品种，以求得尽可能多的捕捉各个品种的趋势收益。去年下半年35个权重品种中34个品种都有十分明显的上涨行情，而今年这一数量下降至19，这意味趋势策略的收益来源几乎下降了一半。去年下半年几乎绝大多数品种都能赚到钱，而今年则是一部分品种赚钱、一部分品种亏钱，这也是为什么今年主观+量化类型的CTA，即先通过基本面分析筛选出有趋势的商品品种、再通过量化模型捕捉交易信号的CTA策略，表现优于纯量化CTA的原因。

事实上，今年南华商品期货指数涨幅主要靠权重品种原油拉升，其它涨幅居前的品种如螺纹钢、铁矿石、铜、焦煤、动力煤等，涨幅远差于去年下半年。原油在期货指数中权重最高（18%），去年下半年下跌19%、而今年上半年上涨44%，实际上，如果刨去原油的影响，商品指数去年下半年的涨幅应该比今年高10%。

原因二：策略拥挤对收益的负面影响或许开始显现。

商品期货的交易是对手盘交易，一张空头合约必然对应着一张多头合约。然而一旦市场交易拥挤（大量资金交易方向一致），则会导致由于没有足够多的交易对手，要么无法买入，要么大幅提高了买入成本，并不能获取价格变化的收益。尤其是对于类似CTA这样比较小众的资产类别，策略拥挤对收益的影响更为巨大。

那么今年期货市场是否出现了交易拥挤呢？我们观察到以下几个现象：

第一个明显的变化是，2020年商品市场的造富效应吸引了大量资金：客户权益破万亿（增量以金融客户而非产业资本为主），CTA基金规模成倍增长、火爆之至甚至于出现了很多产品“封盘”，但奇怪的是今年期货成交量和持仓量并未显著增加。较为合理的解释是聪明的资金交易方向趋同，但是市场的“韭菜”不够，导致增量资金无法以期望的价格成交，因此虽然规模增加但是成交量和持仓量并未上涨，CTA基金的实际资金使用率是下降的。

第二个现象是，今年大宗商品出现较多暴涨暴跌行情，与之对应的，去年大宗商品是温和且持续的上涨。如果看单日指数涨跌幅绝对值大于1%的交易日占比，去年下半年为21%，而今年上半年却高达42%。暴涨暴跌也是交易方向趋于一致、市场过度反应的结果。

这不由得令人联想起2016年前后的商品牛市，也曾出现类似的“商品牛”而“CTA不牛”的现象（2015/12~2017/02期间商品期货涨幅高达71.3%，但 CTA策略只微涨10.7%，年化仅8.8%），并且当年同样出现了CTA规模翻倍，商品指数暴涨暴跌，但成交量和持仓量并未明显上涨。而与今年不一样的地方在于，16年绝大部分商品期货的上涨趋势都非常明显，不存在今年部分品种有趋势、部分品种没趋势的现象。因此，对16年CTA表现不好的唯一解释只能是大量策略趋同的金融资本涌入，但市场并没有足够多的交易对手方（产业资本、散户及套保客户等“韭菜”），使得价格过度反应（暴涨暴跌），出现了较为严重的市场踩踏。

图1：16年大宗商品牛市而CTA表现不及预期可能是由于策略拥挤所致

资料来源：Wind、私募排排网、中金财富研究

图2：2020年广义信贷扩张的幅度明显低于2009年

资料来源：Wind、中金财富研究

1.商品市场短期或以震荡盘整为主，不利于CTA策略。大部分商品价格已经突破（\接近）历史最高水平，往前看政策面抑制投机、保障供给，基本面需求复苏存在一定的不确定性、且供给也会随着防疫深化逐步恢复，宏观环境很难支撑商品价格进一步上行，但是在流动性较为充沛、供给偏紧的环境中，短期商品价格也难出现下行趋势，16年那轮商品牛市之后，商品价格也并没有很快就出现下行趋势，而是横盘震荡了一段时间。未来更可能的情形是一部分有基本面支撑的品种或许还有上涨动能，但大部分品种横盘震荡，在这种环境中CTA的收益不会特别好（除非经济转向、商品开始暴跌，亦或是经济超预期复苏需求增加、大部分商品又恢复到上涨趋势中，那么CTA有可能又会有比较亮眼的表现）。

2.策略拥挤会导致交易机会减少，摊薄收益，挑选优质管理人难度加大。当市场大量的聪明资金发生趋同交易，而交易对手方的数量没有及时跟上时，会出现交易拥挤，想要在这种环境中赚到钱，就需要你比其他基金管理人更聪明，使那些不够聪明的资金变成你的“韭菜”。去年几乎所有的CTA基金都赚钱，而今年一部分基金赚钱（是更聪明的资金），一部分基金赔钱（成为了更聪明资金的“韭菜”）。未来随着上市的期货品种增加、产业资本更多用期货衍生品对实业进行套保，市场拥挤问题或许会得到缓解，但现阶段挑选出优质CTA管理人的难度比较大。

3. 对CTA的配置建议

CTA过去是一类高收益低波动的资产，但随着越来越多的人认识到CTA的宝贵，有可能资金拥挤的情况不会逆转，使得未来CTA的长期收益下降到一个和波动较为匹配的水平，投资人应该降低对CTA产品的收益预期。但是CTA最核心的价值是与其他资产的低相关性，所以我们在投资组合中应该始终保持对CTA合理的战略配置比例。如果CTA持续一段时间业绩不好，也不排除这类基金的整体规模缩小、拥挤度下降，等下一轮大宗商品行情来临之时CTA又有可能进入下一个大牛市，未来如果我们观察到这样的迹象，到时可以战术性地提高仓位。

长期来看，CTA的意义超出了资产本身，还在于它是中国投资者开始接触另类资产的桥头堡。另类资产的重要特征是其表现与公开市场的股票、债券的相关性比较低，同时还具有较为可观的回报水平。因此，在传统的股票和固收产品组合中加入这些产品能够分散收益来源，特别是在股市表现不佳的时期能够提高组合的稳定性。这不仅是理论的结论，也已经为近几年来市场表现所印证，我们在今年3月的CIO Letter《如何应对市场调整？》中曾经演示过这一结果。

图3：美国2022年的财政支出将会滑坡（IMF预测）

资料来源：UBS、耶鲁、哈佛、普林斯顿基金会、全美公共养老金协会、OECD、中金财富研究

对不同的投资者而言，另类产品配置多少比例为好？参考成熟市场的资产配置实践，这主要取决于投资的期限、流动性支出的要求：投资期越长、流动性需求越小，另类投资的比例可以越高，最高的甚至可以占到组合接近一半的比重，成为组合获取收益的主力。比如高净值的家族办公室、以及美国的捐赠基金；对于期限很长，但面临常态化的流动性支出需求的投资者，另类产品平均来看可以占到组合1/4的比重，比如美国公共养老金机构就是这样的一类代表；最后，对于流动性要求和负债匹配要求较高的投资者，比如保险资金，固收产品是组合的主要部分，另类和权益都比较少。