海外资产配置的重要性
2021年4月刊
我们在做资产配置的时候，往往只关注用国内不同资产之间的配置来控制风险。然而由于不同资产收益相差较大（比如股票和固收产品），这种配置方案需要牺牲组合收益（尤其在固收产品面临收益下降时期）来换取组合整体波动的下降。从历史表现来看，在坚持对A股长期战略配置的同时，适度增加海外权益资产的配置有利于优化投资组合回报，改善投资体验。A股市场目前仍然属于新兴市场，其长期收益十分亮眼，但是短期收益不确定性比较高；海外发达市场权益资产自身表现相对稳定且和A股波动方向不完全一致，是用来降低单纯投资A股市场风险的较理想工具。
过去30年A股市场表现十分亮眼，30年平均年复合全回报（股价升值+股息分红）达15%，20年回报8%，均超过发达国家（表1），这与改革开放以来我国经济高速腾飞高度一致。但不同年份A股表现差距较大：过去10年只有6%左右，近两年收益又高达25%，反映出中国经济成功转型之曲折经历。国内公司在海外上市（主要是中国香港和美国）的中概股（代表性指数为MSCI中国）表现也不例外，由于其暴露于中美两国市场，极易受双边市场情绪扰动大涨大跌。如果用历史上涨年份占比（年胜率）来衡量波动，过去30年A股年胜率仅为58%，约等同于涨一年就会跌一年，而美股在过去64年中胜率高达72%，也就是说美股平均每涨2.5年才跌1年，欧洲胜率介于中美之间（如图2）。次贷危机以来，美股开启了长达12年的牛市，中间仅有3~4次非常小幅度的调整，从年度表现来看，标普500只有2015年（-0.73%）以及2018年（-6.24%）收益为负。
表1：A股过去20年复合收益处于世界前列，但波动也较大
资料来源：Wind、Bloomberg、中金财富研究
注：1、MSCI印度编制起始时间是1993/1/1，其余都是从1991/1/1开始计算，
2、A股指数采取上证综指和中证800拼接指数。MSCI中国*（中概股指数）采取恒生指数和MSCI中国拼接指数。
图2：海外股市胜率大于国内A股
资料来源：Wind、Bloomberg、中金财富研究
01
重视海外发达市场权益的长期配置价值
尽管美国、欧洲、日本等发达国家的宏观经济面临增长缓慢等长期问题，但其股市的权重股多为全球化跨国企业，其收入并不局限于本国市场，而是在全球范围内布局。比如标普500、NASDAQ、日经指数、欧洲Stoxx600分别有40%、47%、52%、52%的收入来自国外或区域外。因此，驱动这些海外发达市场股市增长的不单单是其本国经济，而是包括中国在内的全球需求的增长，其长期表现有望超越本国经济增长率。
从行业结构上来看，海外权益资产是A股的必要补充。美国、欧洲、日本股市都以新经济为主，拥有许多具有全球竞争力科技创新型企业，与A股以消费和硬件为主的新经济板块形成了较好的补充。长期来看，如同中国国内的新经济公司一样，海外发达市场的这些新经济板块将会受益于持续增长的推动，是全球配置中的“核心资产”，也是中国投资者海外配置值得首要考虑的标的。
图3：美国、欧洲、日本股市均为新经济板块所主导
资料来源：Wind、Bloomberg、中金财富研究
在海外，全球分散配置早已是家庭财富配置的标准实践。不管是在欧美、还是在亚太，家族办公室将资产布局于不同市场和不同资产类别已是常态（见表4）。从比例上看，发达国家家族办公室将大部分资产都配置于成熟市场，对发展中国家权益资产的整体配置比例只有5%左右。在MSCI AC World指数中（MSCI最具代表性的全球股票指数，是很多养老金机构的股票业绩基准）中，中国权益的占比也不到5%（见图5）。
为什么中国经济和A股长期表现这么好，而成熟市场对中国的配置比例却并不高呢？这其中不乏中国资本市场开放程度较低和资本市场制度体系不完善等历史遗留问题的原因，因此近年来A股在MSCI指数中的占比正逐步提升，体现了海外投资人对中国未来经济增长的信心在不断加强。但是对于投资理财来说，投资收益的安全性往往优先于收益高低。A股市场目前仍然属于新兴市场，未来发展仍会受到各种内部外部因素的挑战，海外发达市场权益资产自身表现相对稳定且和A股波动方向不完全一致，是国内投资者用来降低单纯投资A股风险的较理想工具。
表4：不同区域的家族办公室均实现了全球配置
资料来源：UBS Global Family Report、中金财富研究
图5：中国只占MSCI全球（AC）指数的近5%
资料来源：MSCI、中金财富研究
(头部)私募股权基金通常能够提供比较稳定的超额收益。与股票市场相比，发达市场私募股权投资更有波动较低、头部基金表现突出且稳定等优点，因此，海外许多资金雄厚、可投资期较长的捐赠基金以及家族办公室大量配置私募股权资产，甚至将其作为成熟市场权益的主要配置方式。与公开股票市场不同，私募基金投资者和被投资项目是可以双向选择的，头部管理人往往凭借其在资金支持之外给企业战略、人才、资源等赋能的优势以更低的成本获取更好的项目。并且，欧美国家市场规范度较高、法治体系完善，投资者的权益能得到较好的保障，其私募资本市场存续时间较长，头部管理人经历牛熊周期，具有较为稳健的投资业绩。对于满足资金和期限门槛的中国高净值投资人而言，投资海外的头部私募股权基金是分散国内权益资产投资更加理想的工具。
02
全球股票配置组合历史业绩
为了验证全球股票配置的投资业绩效果，我们根据三类股票：A股、中概股、美股，的历史指数收益构建了两个组合，A股+中概股、A股+中概股+美股。我们发现增加海外资产配置的组合不论是收益率，还是波动率都要优于纯A股组合。如图6所示，分别考虑纯A股指数以及等权配置A股+中概股(组合1)、等权配置A股+中概股+美股（组合2），组合2过去20年、10年、5年的收益率更稳定都在10%~12%之间，且高于纯A股组合，波动率也显著降低并和美股接近。以过去20年为例，A股组合年化收益9.2%，而组合1和组合2的年化收益高达10.7%/10.6%，从波动水平看，A股组合和组合1波动率分别是25%/22%，组合2波动率仅为18.1%和美股17.8%的波动率比较接近。
图6：增加美股之后的组合风险收益特征显著优于纯A股以及A股+中概股
资料来源：Wind、Bloomberg、中金财富研究
注：A股+中概股（组合1）和A股+中概股+美股（组合2）均采用等权配置，并于每年年底进行再平衡。
03
国内居民的海外配置仍有广阔的空间
根据外管局披露的数据，截至2020年底，我国对外证券投资总规模约9000亿美元，占居民可投资产不到3%，股权投资占2/3，这其中又有超过一半（即3000亿）投向港股和中概股，全球配置的分散度仍比较低。近年来，随着我国证券市场双向开放步伐的加快，我国居民对外投资渠道不断拓宽，既可通过“港股通”直接投资香港上市股票，也可通过QDII广泛投资于海外二级市场，而QDLP、QDIE的推出使得参与海外一级市场的私募股权投资也成为可能。展望未来，促进金融市场高水平双向开放的政策仍在推进，包括扩大QDLP试点范围等，前不久外管局发表文章指出2021年将研究有序放宽个人资本项下业务限制。长期来看，海外配置仍有比较大的上升空间。
近期，美股在经历前期小幅波动后，已经再度创下历史新高，往后看，美国2-3季度经济增长率有可能进一步恢复，市场利率可能进一步上升，美联储也可能作出更趋鹰派的货币政策指引，这不排除会给股市带来新的波动。如果投资者已有一定的海外配置的基础仓位，当前可能并非战术上增加仓位的最好时机。如果下半年美股因利率进一步上升而出现市场情绪回调，将是更理想的调仓机会。
中金公司财富服务中心
CIO OFFICE
中金公司财富服务中心CIO Office从2013年起开始深耕买方研究领域，专项研究国内海外大类资产配置。
CIO Office提供战略和战术资产配置研究，为资产管理组合提供覆盖全资产类别的投资建议。
CIO Office研究覆盖包括国内和海外，股票、债券、房地产、大宗商品、对冲基金、PE、VC等多种资产类别。
首席投资官
邱劲博士
邱劲 1999年加入中金公司，现任公司财富服务中心首席投资官（CIO），董事总经理。从2004年至2012年，他曾担任中金公司研究部主管。
从1994至1999年，邱劲曾任职美林证券亚太区研究部（Merrill Lynch Asia Pacific）副总裁证券分析师，负责中国行业和股票分析。
邱劲获得加拿大McGill University管理学博士学位，多伦多大学MBA学位，和西安交通大学工程学士学位。
CIO Office 研究员
蔡青
吴佳
付英娇
王瞻
