CIO Letter「 第四期」| 2019年投资要点八问八答

A：2018年是国内外三项风险——房地产调控、资管新规、中美贸易摩擦叠加释放的一年。这些风险事件导致了股市下跌、债市违约增加、经济景气度的下降。除此之外，许多公司的大股东对所持股份大比例地进行质押融资，在股价跌破平仓线时无法及时补充质押物，对市场造成了额外的流动性冲击和恐慌情绪。

房地产调控：2016年以来，我国出现了新一轮的房价全面上涨。与之前几轮房价上涨相比，购房者在本轮牛市中更加激进地运用房贷杠杆，产生房价投机泡沫和居民杠杆率过快上升的风险。在此背景下，政府不得不采取了限购、限售、提高首付、房贷利率上浮、限制房企融资等一系列政策来抑制房地产需求。

资管新规：资管新规主要对两方面造成影响，一个是影子银行（融资端），一个是资管产品（投资端）。影子银行在我国此前已经历了近十年的快速扩张。之所以能够骤然兴起，很重要的因素是监管套利：监管部门对银行信贷投放领域、银行的杠杆等有着更严格的约束，借助影子银行渠道，金融机构可以绕过这些监管要求。另外，金融机构发行的资管产品是影子银行的重要资金来源。很多资管产品的价格没有反映底层资产的风险，期限错配和隐性刚兑普遍存在，对整个理财市场造成结构性的定价扭曲。一旦流动性风险和违约风险抬头，将产生很大的系统性风险。为了化解相关风险，我国于2018年开始实行资管新规，对金融产品投资非标提出了更高的监管要求。

中美贸易摩擦：2018年，中美贸易摩擦对市场造成了严重的冲击。特朗普政府对中国大规模加征关税，明显违背经济学常识，既不能消除贸易赤字，也不能实现制造业回流美国。这一事件的根本原因是美国的贫富差距不断扩大，社会问题不断积累，而主流政治势力分歧严重、未能有效地协调解决这些矛盾。特朗普政府推出的民粹主义政策既无法解决本国结构性问题，也会对全球经济和资本市场会造成重大负面影响。

A：首先，金融严监管和资管新规长期来看无疑具有十分积极的作用。我国要发展多层次有深度的资本市场，要先消除结构性的障碍，特别是打破刚性兑付、消除价格扭曲、防范道德风险、更好地保障债权投资者的利益。在去除这些扭曲因素之后，无论是资本市场、银行信贷、还是原先的影子银行渠道，都可以在透明、公平的监管体系之下展开。我国的投资者和监管部门将能够形成更加系统的风险管理体系，居民也将建立起更加可持续的投资理财模式，金融市场的定价能够市场化，减少资源错配。

不过短期来看，由于部分经济实体已经对影子银行渠道形成一定的依赖性，下猛药治理影子银行必然会对实体经济的融资渠道造成一定的干扰，造成流动性紧张的局面。这是金融监管改革不得不经历的阵痛。

从实施效果来看，2018年资管新规的出台后，实体经济融资随即出现明显收缩，资金链断裂、违约的案例明显增多。资管新规的关键点之一是对资管产品投资非标的要求明显提高，所以也造成了非标融资渠道的资金来源明显收窄，委托贷款、信托贷款在去年持续缩水，对实体经济的流动性造成了负面影响，是2018年经济下行压力的来源。值得一提的是，资管新规不仅影响了非标债权，而且也使PE、VC等股权类基金也经历了融资难的困境，对创新、创业环境造成一定负面影响。

A：资管新规落地以来已经产生了一定的效果。近两年来，全社会杠杆率上升的速度已经放缓，特别是企业部门的整体杠杆率已经有所下降，包含企业和居民在内的私人部门的杠杆率总体持平。特别是2018年下半年来，由于预期发生转变，私人部门的融资需求较为低迷，已经进入了自发去杠杆的阶段。另外，从结构上看，非标融资显著收缩，委托贷款和信托贷款存量出现历史上首次年度负增长。

房地产调控方面，目前我国还没有形成房价的整体下跌，一二线城市房价有所回落，三四线城市价格仍在上涨。这和2014年房价整体下降有很大的不同。但目前商品房的销售和开发已有放缓势头，如果延续前两年“史上最严”的调控政策，有可能会向着整体下跌的局面转变。根据2009-14年房地产调控的经验，如果调控时间过长，房价出现长时间下跌，市场就会出现买涨不买跌的心态，加剧经济和房价的下行风险，以至于政府不得不使用更加激进的货币、财政宽松手段才能扭转经济势头，造成往后价格报复性的大涨。从历史教训中看，房地产调控政策最好的退出时机就是购房者恢复冷静、而市场总体平稳的时期。因此房地产政策今年有很大的必要性和可能性回归中性，一方面防止市场需求过快下滑、另一方面要积极地增加开工活动、补充房源紧缺地区的库存，这也是当前稳增长可以发挥作用的重要抓手。

总的来看，房地产调控和信贷调控都取得了一定的效果，同时，对经济增长的副作用也开始显现。2018年第三第四季度，GDP增速从前期的6.8%下降到6.5%、6.4%，下滑势头比较明显。同时，资本市场也出现明显调整，预期较为低迷。这使得近期的政策重心从金融调控转向稳定经济增长上来。

A：参考2000年以来的多次经济复苏周期，从经济下滑到回升，一般都会首先面临政策的不同程度的放松，最主要的工具有降准、降息（存贷款利率）、房地产政策松绑（包括放松房贷利率下浮比例、首付比例、限购、限售）等一揽子政策。每一次经济见底回升所需要的政策放松力度并不相同，有时需要货币和房地产均明显转向，如2008-09年、2014-15年；有时只降准降息、没有全面放松房地产，如2012-13年；更有时甚至只是加息加准放慢、货币政策和房地产政策均未转向经济就迎来回升，如2005-06年，当时主要是外需出口非常强劲，外汇占款强劲增长，弥补了国内货币条件偏紧的缺口。

总的来看，越是经济出现明显的下行，特别是房产、工业品价格通缩式下降，那么往往需要利率、准备金、房地产政策三管齐下才能扭转；如果经济下行比较温和，同时政府基建投入积极扩张，那么可能只需降准降息，房地产政策不需完全转向；如果经济内生动力十分强劲，外需增长强劲，那么只需政策不继续收紧经济也能回升。

我们现在的经济状态如何呢？首先，目前经济下行还比较温和，没有通缩式的下跌，而且由于前几年供给侧调整后普遍处于低库存状态，未来出现恶性通缩的可能性也比较小，这意味着政策可能不需要像2008年或2014年那样进行180度的大转弯、货币和房地产政策协同放松来刺激经济。但同时，当前内生动力相对较为缺乏，显然不具有2005年那么强劲的外需增长，反而面临较为紧张的国际贸易环境，也不具有像2013年一样出现地方基建、特别是城投平台杠杆率的大幅增加。2019年基建投资短期有回升的可能，但长期空间已经越来越有限。

所以，仅靠目前的货币宽松可能难以扭转总需求不足的问题。要稳定总需求，房地产政策有必要逐步回归中性，如果经济持续下行，货币政策也可能不得不需要降息操作。同时财政政策也需作出积极的配合，包括减税降费、国资补充社保等。

A：首先，房地产政策方面，近期各地的首套房贷利率出现了回落的苗头，菏泽、广州也对房地产限售规定作出一定的微调，表明房地产政策方向发生了悄然的转变，至少不会再继续加码收紧。我们预计2019年最有可能的情境是边回归中性边观察，地方政府先行松绑，中央层面会较为谨慎。

其次，2018年来由于多次降准，货币利率已经明显宽松化，2019年初更是再度降准1个百分点，引导债市无风险利率继续下降。但由于货币向信贷的传导机制受到资管新规的影响，目前仍不太畅通，所以还需要政策作出一定的调整。近期信用债发行有所回升是一个早期的积极信号。

另外，资管新规是深层次的监管改革，指望回到2018年资管新规发布前的金融环境已经不现实。当前我国的做法是加快对监管政策“打补丁”，特别是做好“非标转标”、“表外转表内”，使过去依赖非标融资的主体重新找到融资渠道。比如对城投平台加快“开正门、堵偏门”，加快今年的地方政府债券发行；房地产融资也出现了改善的势头，近期地产债发行量和融资计划均有所增加；央行还十分关注中小企业融资，采取各种措施激励大银行支持普惠金融信贷。如果商业银行在发放小微信贷的过程中能够建立起成熟的模式和相应的激励机制，对未来的金融环境将会产生明显的改善。

A：这会是主管部门担心的问题。前一轮的房地产大涨是以居民部门前期持续的购买力积累为前提的。如果我们观察居民广义储蓄，也就是银行存款和银行个人理财的总规模变化，就会发现2011-15年居民储蓄经历了大幅的增加，但16-18年新增储蓄规模显著降低、甚至低于新增个人信贷的量，表明净购买力甚至是下降的。即使房地产政策放松，也不太可能再出现2015-16年式的上涨。

我们认为房地产调控中的限购、限贷等措施应该避免长期执行、特别是不应等到销售明显滑坡、房价大幅下降后才放松，容易造成经济的过快下行，加大货币政策全面放松的压力。同时，我国的房地产调控政策往往涉及到针对开发商的融资限制，会对购地、开工等产生抑制作用，加剧人口持续流入地区的供给缺口。这也是以往调控放松后容易出现报复性上涨的原因。所以，相关政策回归中性，同时加快房地产调控长效机制的出台，才会有助于房地产市场未来的平稳运行。

A：从现状来看，无论是中国还是美国政府，都有较强的需求达成一定的协议来中止贸易争端。首先，从前期关税的效果来看，很明显加征对华关税无助于缩小中美贸易赤字、引导制造业回流美国，只会干扰两国贸易和投资信心，是“损人不利己”的行为。如果美国经济很景气，那么还可以承受这样的干扰，寄希望于继续扩大施压中国获取更有利的贸易条件。

不过，近期美国经济增长放缓、市场出现明显下跌，美国面临的基本面压力加大，继续扩大中美争端有可能危及2019年美国经济表现。在美国历史上，还从未有过在衰退年份的大选中连任成功的总统，白宫会尽力避免经济在2019年出现明显的衰退，对继续扩大贸易关税就会更加谨慎。因此，我们认为中美谈判的前景并不悲观，有比较大的可能最终达成协议。不过，考虑到特朗普的行为特征，中间也有可能出现一些波折。

最近中美贸易谈判出现了一些初步的积极表态，具体内容仍很不确定。最近的迹象表明，短期来看，美国的侧重点更多地在要求中国进一步开放市场，长期来看，美国的注意力会转移到和中国的技术竞争。这些问题如果处理得当，会倒逼中国加快市场化的改革开放、加大技术创新投入。

A：我们对2019年的基本建议可以用“危中有机，均衡配置”来概括。除了经济下半年可能的企稳复苏之外，我国资本市场还面临一些结构性机会。

第一方面，中国结构性改革的前景更加值得关注。历史上来看，重要的改革措施往往是在经济处于困境的时候推出。当前中国经济存在来自国内外的双重压力，加快改革的呼声不断提高，市场化改革落地的时间表可能会更快。

其中，有三个领域的结构性改革最为关键。第一，是遵循 “对不同所有制企业一视同仁”的方针，彻底消除民企和国企差别，最大限度发挥民企和国企的激励机制，实践不同所有制企业的“竞争中性原则”；第二是进一步推进金融市场化改革，在债权融资市场，除了要破除刚性兑付，下一步还要开放为数众多的民营、地方性的中小银行，在直接融资市场上，要加强投资者保护。第三是利用财税和福利改革，扩大我国消费内需，提高人民福利。财税政策有两个方向可以发挥作用。一是减税降费、藏富于民，提高居民可支配收入，从而提高消费需求。二是通过改变政府支出结构，降低重复投资性支出的比例，增加与人民生活紧密相关的教育、医疗、养老等领域的支出，改变相关民生消费领域供给不足的现状。另外，包括农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度改革在内的农村土地流转改革也有加大力度的可能性。

第二方面， A股的机构化程度继续推进，国内外长期投资者群体逐步增加。海外投资者正在加大对A股的配置水平。MSCI等指数公司加快将A股纳入其代表性指数，权重逐渐上调；QFII基金的总额度最近出现了大幅上调；陆港通北向投资规模与日剧增，且未来互联互通的广度有望逐渐扩大。同时，以国内的社保基金为代表的长期机构投资者也在逐渐加大A股配置。国内外长期投资者的增多有助于丰富A股投资者的类型，引导投资者长期投资、价值投资理念，减少市场波动程度，使中国股市能够更加长期稳定地增长。

第三方面，随着政策回暖，经济在2019年下半年可能逐渐见底回升，A股有望成为2019年的赢家资产，债市也有一定的机会，建议投资者总体维持股债均衡配置。

当前内外政策已经出现转机：房地产政策已有回归中性的早期迹象，信用债市场流动性逐步恢复。中美贸易谈判目前出现的信号偏积极。参照以往历史，A股往往在政策出现明显转变、从而改变市场预期的时候见底，政策底到股市底的时间历史上大致相差1-3个月。股价也通常是在经济仍在下行、尚未达到最低点的阶段就见底回升，2005年、2008年、2014年三次历史大底都是这样。目前A股估值处于历史底部，计入风险因素较多。如果政策层面出现有利变化，将存在可观的估值修复空间。对于长期投资者而言，当前是增加配置A股的很好的窗口期。

由于通缩式下滑的迹象并未出现，国内房地产和货币政策预计不太可能像2014年一样出现完全转向，更有可能的情况是边松绑边观察，逐步调整。当前我国私人部门仍处于自发去杠杆的阶段。如果没有十分强有力的刺激政策，经济增长、包括企业盈利增速在2019年至少是上半年存在较大的下行压力的。这意味着去年下半年以来的宽货币的政策环境至少短期内不会逆转。2018年债券市场牛市已经经历了一整年，利率目前虽然比较低，但在当前的周期环境中仍旧有机会。短期来看，最主要的不确定性仍然来自中美贸易谈判。虽然我们相信谈判双方大概率会达成一定成果，但中间过程很可能会出现波折，影响市场情绪。这些因素可能要到一季度末的时候会有更明朗的格局。这也是我们总体上仍建议股债平衡配置的原因之一。

长期来看，虽然增速可能没有办法回到过去那么高的速度。但结构改革和创新能力的提升，将会使得经济增长的质量提高，可持续性更强，企业效率提高，资本市场的表现也会更加稳定。