转债显赎回潮，防御中等待调整后的个券机会
----可转债专题研究
文/东北证券分析师 赵旭
报告摘要：
1、市场自从2015年以来，在监管层加大两融监管等政策的影响下震荡调整，统计期的1月5日至2月4日沪深300指数下跌3.73%，在工行、石化等多个大盘转债赎回影响以及正股下跌双重冲击下，转债价格大幅度下跌。市场短期震荡难免，即使降准也难改市场震荡调整趋势。统计期间，可转债平均上涨了3.08%，而可转债正股平均上涨了2.55%，转债表现不错，其中，新上市的格力转债上涨59.09%，东华转债上涨39.96%，歌尔转债上涨19.98%，洛钼转债上涨18.89%，次新转债表现不错，而徐工转债、中海转债、国电转债、石化转债由于触发赎回条款即将退市导致转债下跌超过10%，徐工转债、中海转债、国电转债、石化转债、中行、工行、东方、南山转债即将赎回，如此将有464亿转债退市，存量转债大幅度减少，凸显转债的稀缺。
2、估值表现为股性较强、缺乏债性的特点，在目前市场震荡调整的环境下，转债的价格主要驱动因素是正股的走势，在调整大背景下，转债隐含的风险加大。转债整体以防御为主，面临估值偏高的风险，转债安全边际下降。目前转债市场平均转股溢价率为12.43%，高于2014年年初的水平。未来转债进入个券分化阶段，对于价值高估的个券可兑现，尤其是对于触发强赎的转债和即将触发强赎的转债可卖出或转股。
3、春节前后转债投资策略是，市场仍在调整，转债估值提升，个券机会相对前期减少，选择个券难度比较大，且波动比较大，建议投资者适当合理配臵不同类型转债，谨慎防御，适度减少转债仓位，挖掘个券，逢高兑现收益，控制追高风险，一般投资者可耐心等待、观望，期待调整之后的个券机会。风雨过后是彩虹，对转债没有必要悲观，挖掘未来转债结构性机会和个券价值。
1.可转债市场评价
沪深市场自从2015年以来，在监管层加大两融监管等政策的影响震荡调整，指数下跌比较多，特别是蓝筹股，但创业板、中小企业板个股震荡上涨，整体表现尚可，统计期的2015年1月5日至2月4日沪深300指数下跌3.73%，相对而言，中信标普可转债指数下跌5.54%，可转债在1月中旬之前由于溢价率上升转债价格大幅上涨，跑赢市场，但在工行、石化等多个大盘转债赎回影响以及正股下跌双重冲击下，转债价格大幅度下跌。可以说，可转债具有股债双重属性特点，流动性的宽松和改革预期是近期市场表现强势的原因，但短期震荡难免，即使降准也难改市场震荡调整趋势。
统计期间，可交易的转债张跌分化，大部分转债上涨，双良转债停牌，平安转债已经触发赎回退市，14涨13跌，可转债平均上涨了3.08%，而可转债正股平均上涨了2.55%，转债表现不错，其中，新上市的格力转债上涨59.09%，东华转债上涨39.96%，歌尔转债上涨19.98%，洛钼转债上涨18.89%，次新转债表现不错，而徐工转债、中海转债、国电转债、石化转债由于触发赎回条款即将退市导致转债下跌超过10%，其中徐工转债下跌22.6%，中海转债下跌18.61%，国电转债下跌18.2%。可见，达到赎回条款的转债表现比较逊色。目前徐工转债、中海转债、国电转债、石化转债、中行、工行、东方、南山转债即将赎回，如此将有464亿转债退市，存量转债大幅度减少，凸显转债的稀缺。目前10 年国债收益率在3.385%，7天回购利率在4.539%左右，1 天回购利率不到2.952%，目前债市处于震荡态势，致使投资者对转债的债性收益率相对有所下降。在正股上涨阶段转债表现相对于正股比较优异，转债跟随正股波动而波动，截止2月4日，转债平均价格为142.74元，个券结构性分化突出。
转债市场存量转债统计期成交金额1864.76亿，个券平均69.07亿，每一个个券日平均成交3亿，交易相对活跃，主要原因在于转债市场震荡，大盘转债成交活跃度有所增加，而市场的活跃导致转债整体交易增加，其中，民生转债日均成交10.77亿，石化转债日均成交金额14.01亿元，中行转债的成交金额25.43亿，浙能转债日均成交金额3.07亿，工行转债日均成交金额10.94亿元，大部分转债日均成交在1亿以下，其中相当一部分在1000 万以下甚至在500 万以下，特别是燕京转债日均成交在246 万，成交相对比较清淡。可见，转债之间成交差异比较大，转债两极分化严重，大盘转债成交相对多，而小盘转债成交比较清淡，流动性风险存在。相对而言，浙能、格力、民生、通鼎、洛钼转债与其标的股票的联动性比较强，部分转债的连动性较弱甚至与标的股票走势不一致。
2.可转债投资价值评析及策略建议
转债已经缺乏债性支持，截止2月4日，转债市场平均纯债溢价率为50.14%，债性大幅度减少。偏债性转债已经没有，到期收益率平均为-8.58%，基本上是偏股性和平衡性转债。目前转债债性支撑保护作用力度下降，已经很难保护转债，转债跟随正股走势变化，平均纯债价值95.53元，转债债性结构分化。
转债估值结构性分化，股性增强，缺乏债性支持，目前大部分转债处于相对股性状态，转债股性分化，偏股性转债受股票价格波动影响显著，转债市场平均转股溢价率为12.43%，转债估值相对1 月中旬以前略有下降。但目前转债市场股性相对仍比较强，尽管市场在阶段性调整，降准不改市场调整态势。目前转债平衡型和偏股性转债比例其实是偏股性占比更大，偏股性转债有20个，其中，石化转债为-0.50%、东方转债为为-0.44%、国电转债为-0.29%、南山转债为-0.19%、中行转债为-0.17%、工行转债为-0.17%、中海转债为-0.14%、徐工转债为-0.06%、东华转债为1.86%、长青转债为1.91%、同仁转债为2.72%等，转债大都与标的股票有较强联动性。即将赎回的转债转股溢价效率基本上都是负值，尽管具有套利空间，建议投资者转股或卖出，避免不必要的损失。东华转债、长青转债、同仁转债的转股溢价率低于5.00%，价格高于债券价值，转债股性极强，属高报酬品种，适合风险偏好投资者配臵。恒丰转债、洛钼转债、民生转债低于15%，可转债股性较强，属于潜力报酬品种，如果市场上涨，回报可观。深燃转债、海运转债、齐峰转债、齐翔转债、歌华转债、浙能转债的溢价率基本上在20%以下，转股潜力比较大，特别是深燃和浙能转债更具有配臵价值，值得关注。部分转债属于平衡型，特别是新上市的转债，其转股溢价都比较高，同时债券溢价也比较高，这类转债应根据正股的走势来判断其投资价值。我们认为，在2月春节前，由于对股市进行两融监管，在前期上涨之后蓝筹股估值面临很大压力，A股市场有望震荡下跌，蓝筹股可能下跌，但小股票表现抗跌，若市场震荡调整，反而为我们提供了加仓机会，个股结构性分化。我们建议，在市场调整中择机吸纳有改革预期和业绩增长有预期的个券转债，积极把握偏股和平衡性转债，谨慎对待部分即将赎回的偏股型转债的交易风险，合理把握机会，波段操作，不可追高，部分个券逢高兑现收益。整体而言，转债表现为股性较强、债性支持下降的特点。
转债的主要驱动力在于正股走势、估值变动、债底变动、条款博弈等因素，在目前市场震荡调整的环境下，正股变动、估值是转债的主要驱动因子，条款博弈是获取转债超额收益的一个关键因素，转股价修正等保护性条款对转债价值有一定的支撑效应，但目前转债的价格主要驱动因素是正股的走势，波动比较大，在调整大背景下，转债隐含的风险加大，特别是部分即将赎回或即将触发赎回条款的个券。由于大盘转债基本上即将赎回退市，转债存量大幅度减少近400 亿，转债市场以中小盘转债为主，流动性风险凸显，况且中小盘转债由于正股的价值分化导致转债价值分歧比较大，溢价率高企，甚至个别转债出现高估，使得转债市场操作难度加大，盈利也背景困难。加之目前市场热点变化比较频繁，市场整体处于调整之中，转债整体以防御为主，部分主题板块以及国企改革政策红利板块的个股活跃，前期正股低估值、安全边际较高的能源、银行转债现在也面临估值偏高的风险，转债安全边际下降。目前转债市场平均转股溢价率为12.43%，略高于2014年年初的水平，值得注意的是，2014年4季度以来转债市场估值下滑，其中隐含波动率估值已接近历史底部，转债长期隐含波动率估值也处于历史底部区域，但从2015 年年初，转债估值快速提升，转股溢价效率从以往的5%-8%提升到12-15%的水平，次新的吉视转债转股溢价率高达38.88%，隐含着转债风险的加大。若正股市场不企稳，则转债调整态势难改。
2015年1月中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月下降0.3个百分点，自2012年9月以来首次跌破50%荣枯线，创28个月以来新低，预期50.2，前值50.1。可见，经济下行压力仍比较大，制造业产能过剩短期内很难完成出清，经济很难说是筑底。另外，非制造业PMI高位回落，主要是房地产低迷的结果。2015年1月汇丰中国制造业采购经理人指数（PMI）终值为49.7，此前预览值数据为49.8，2014年12月这一数据终值为49.6，终值不如预期，就业水平跌至15个月新低，需要货币宽松政策。经济下行压力比较大，从稳增长的视野，预计未来几个月政府将进一步放松货币和财政政策, 货币宽松仍有空间，降准是大概率，降息也不能排除。2014年我国GDP首破60万亿，达到636463亿元，同比增长7.4%，增速滑落至1990年以来的新低，第一产业增加值58332亿元，比上年增长4.1%，第二产业271392亿元，增长7.3%，第三产业306739亿元，增长8.1%。分季度看，一季度同比增长7.4%，二季度7.5%，三季度7.3%，四季度7.3%。展望2015，房地产面临下行压力比较大，经济下行难免，预计2015年GDP增长7%左右，而目前1月份官方和汇丰PMI指数低于预期，从宏观经济基本面看，对目前债市相对比较有利。2014年12月份消费者价格指数较上年同期上升1.5%，相对于2014年11月份创下的五年低点1.4%略微增加，隐含中国经济动力放缓，通缩似乎在来临，其中，2014年12月份CPI环比上涨0.3%，食品价格环比上涨1.2%，非食品价格环比下降0.1%。PPI同比下跌3.3%，跌幅扩大0.6个百分点。通货紧缩迹象显现，对债市有利。 1月27日，央行进行了300亿7天逆回购和300亿28天逆回购操作，招标利率分别为3.85%和4.8%。央行事隔2年重启28天逆回购，尽管利率略高，但期限变长，发出了释放流动行和降低利率的意图，这有助于春节前货币市场利率下降或上升幅度有所减缓。逆回购利率略高难免限制债券收益率下行幅度，反而促使利率反弹，这是由于政策宽松不及预期。从理论上讲，正回购利率是二级市场利率的底，逆回购利率是二级市场利率的顶，这就是利率走廊管理模式。目前逆回购发行利率可以认为是二级市场利率的顶，若资金面宽松，债券收益率有下行空间。
人民银行继续实施稳健的货币政策，加大金融对实体经济的支持。加强和改善宏观审慎管理，灵活运用各种工具组合，保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长。继续实施定向调控，引导金融机构盘活存量、用好增量，增加对关键领域和薄弱环节的信贷支持。货币政策不会搞大水漫灌，而是更加注重预调微调，更好的实行定向调控，松紧适度，为确保稳定的货币供应，央行无意向市场注入过多流动性，货币政策为结构性政策创造空间。在经济下行压力加大的背景下，央行进行降准，中国人民银行决定，自2015年2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。同时，为进一步增强金融机构支持结构调整的能力，加大对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设的支持力度，对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点，预期未来仍会降准降息，2月份债市收益率有下行空间。
2015年年初人民币汇率大幅贬值，连续几个交易日触及跌停，这波人民币贬值是伴随着美元走强和其他国家非美元货币贬值过程，可以说是市场自发调整的结果，并非央行主动引导的结果，这可以从人民币中间价的变化中得到验证。人民币汇率贬值其实是有内在的合理性，一方面主要在于人民币有效汇率仍在升值，而中国宏观经济在下台阶，企业盈利能力在下降，这是主要内生原因。根据统计，自2005至2013年，贸易顺差推动人民币升值37%，国际清算银行(BIS)最新公布，2014年末人民币实际有效汇率指数为126.16，名义有效汇率指数为121.53，全年涨幅分别为6.24%和6.41%，特别是2014年下半年人民币名义有效汇率升值了9.5%,这难免对中国出口增速乃至制造业企业盈利产生一定的影响。另一方面，国际资本净流出以及私人部门结汇意愿下降，使得人民币汇率面临下跌压力。2014年至今，人民币贬值超过2%。在面临内外部双重因素的冲击下，人民币贬值是大方向。估计2015年，人民币兑美元汇率仍有贬值的空间，在3%-5%之间，但有效汇率相对稳定或小幅升值。为了稳增长，就要确保出口合理增长，避免人民币有效汇率升值过快，允许人民币兑美元汇率适度贬值。当然，基本面因素不支持人民币大幅贬值，超过10%, 更重要的是资本账户的适当管制有利于抑制短期资本大规模流出。估计2015年GDP增速在7%左右，要使经济不失速，货币政策适当宽松非常必要，央行的货币政策是松紧适度，但面临人民币汇率贬值的压力，使得货币政策操作两难。按照利率平价理论，中国的利率仍有下行空间，汇率适度贬值不改货币政策的相对独立性，如果资本流动加速外出可能影响货币政策独立性,若外汇大规模流出，央行直接入市干预的概率加大。基于基本面和稳增长的压力，货币政策相对结构性宽松，债市在上半年仍具有牛市的基础， 而债券收益率下行幅度主要取决于对货币政策宽松的方式和结构，降准降息是大概率。
在货币政策相对宽松、股票市场调整之后消化部分高估值，A股市场仍处于强势周期阶段，个股比较活跃，主题题材和蓝筹概念有望再度活跃，自贸区、沪港通、互联网、核电、改革及转型等政策预期升温，相关主题板块是市场关注的焦点。债券市场收益率下行不仅会提高债底，还会提升投资者风险偏好，股市和债市行情的叠加使得可转债市场行情期待，关注调整之后的个券机会。值得注意的是，前一阶段市场的上涨导致大量转债达到了触发赎回的条件，部分转债进入赎回阶段，赎回退市的个券增多，强赎——转股——退市，使得转债数量有减少迹象，但转债的供给并未显著增加，可能导致转债稀缺性价值凸显。未来转债进入个券分化阶段，对于价值高估的个券可兑现，尤其是对于触发强赎的转债和即将触发强赎的转债可减仓或转股，徐工转债、中海转债、国电转债、石化转债、中行、工行、东方、南山转债等已经明确公告即将赎回，下文分析中我们不涉及这些个券的价值判断，建议卖出或转股。
春节前后转债投资策略是，市场仍在调整，个股相对相对活跃，转债估值提升，个券机会相对前期减少，选择个券难度比较大，且波动比较大，回避即将赎回的转债，卖出或转股避免不必要的损失，转债存量减少凸显转债的稀缺性，新发转债成为机构配臵的主体，我们建议投资者适当合理配臵不同类型转债，谨慎防御近期市场的调整，适度减少转债仓位，灵活调仓和择优配臵，挖掘个券，逢低配臵，把握波段机会，风险偏好者谨慎把握部分转债波段操作机会，并逢高兑现收益，控制追高风险，一般投资者可耐心等待、观望，期待调整之后的个券机会。风雨过后是彩虹，对转债没有必要悲观，挖掘未来转债结构性机会和个券价值，风险偏好者建议把握市场热点类转债的交易性机会，对部分盈利下滑甚至亏损的个券可逢高减持、回避风险；风险厌恶者可关注转债市场，多看少动，等待未来的机会。