仍处复苏上半场高配中国A股 | 中金财富3季度资产配置策略- 大数跨境

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仍处复苏上半场高配中国A股 | 中金财富3季度资产配置策略

中金财富市场活动

2020-07-07

导读：未来可能终结牛市的因素：金融风险、中美摩擦。

三季度资产配置策略

仍处复苏上半场，高配中国A股

资产配置观点

资料来源：WIND、中金公司财富研究

高配中国权益资产。二季度以来，随着国内经济恢复，权益价格稳步回升，新经济板块上涨较快、估值相对处于高位，大盘周期性板块估值则仍处于洼地。目前我国经济复苏仍处于“上半场”，若未来海外的投资、贸易活动能够回升，将步入“下半场”。往后看，国内货币环境有望继续保持宽松；同时，刚兑消解、无风险利率下降、房地产调控延续，使居民财富向股市再配置的可能增大。此前我们对A股持“适度高配”建议，随着市场上涨，权益仓位已自然升高，同时后市仍有机会，因此我们将评级顺势升至“高配”。
适度低配海外权益。由于多国经济指标回升，全球股市估值近月来快速修复，特别是美股指数已恢复到接近年初的水平。但6月以来，美国出现疫情再度失控迹象，医疗体系面临过载危险，或阻碍甚至扭转重新开放的趋势。当前海外市场情绪仍比较乐观，与疫情风险间存在反差。我们认为国内权益的机会大于海外权益，建议适度低配海外权益（特别是美股），以便将仓位增配到中国权益。
低利率环境下，固收机会有限，适度看好中资高收益产品。目前国内外无风险利率、投资级利差均处于历史较低水平，考虑到信贷和经济活动上升的趋势，下半年利率存在上行风险，对投资级债券的预期回报并不高。唯一比较适合的是高收益债，目前国内的高收益债利率并不高。相比之下，中资美元高收益债、非标债权仍有更高的利差补偿，同时发行主体融资环境在改善，是不错的收益来源。
全球实物资产或继续获得支撑。超低利率的货币环境总体上对包括贵金属、工业大宗商品、全球房地产等实物资产构成支撑，往后看，美国经济及美元汇率面临的压力，中国投资和房地产支出的增长，将会继续有利于实物类资产表现。
未来可能终结牛市的因素：金融风险、中美摩擦。按照以往经验，房地产、股市等金融风险因素积累、导致中央收紧调控政策是牛市终结的主要诱因；美国大选临近，特朗普下半年可能采取出乎意料的策略加剧中美经贸摩擦。接下来这两个因素的演变值得我们紧密观察。投资者则应坚持长期投资、分散配置。期限较短的投资人应坚持以固收类产品为主，避免过度介入股市短期交易。

全球权益

超配中国权益，低配美股

中国股票：整体配置价值较高

经济回升势头良好，中国股市成为赢家资产。二季度以来，我国经济稳步恢复，制造业、房地产、基建活动率先回升，我们预计GDP有望在二季度恢复同比正增长，并逐步继续改善。虽然新冠疫情有零星反弹，但均得到妥善控制，我们预计不会影响经济继续改善的趋势，IMF预计中国将成为今年唯一获得正增长的大型经济体。

随着经济回升，中国股票市场也从下跌中修复转正，从年初到7月3日，中证800上涨9.6%，创业板指上涨37%，是全球范围内的赢家资产。

往后看，我们认为中国经济有望继续回升，货币和财政政策环境也预计将会继续帮助稳定总需求，有利于中国权益资产延续“赢家资产”的表现。

低利率背景下，中国权益配置价值凸显。随着国内刚兑逐渐消解，理财产品净值化、违约事件常态化成为趋势，再加上货币条件宽松、无风险利率均处于低位，使得原先以理财等固收产品作为主要配置方式的投资者面临再配置的需求。考虑到房地产市场“房住不炒”的监管方针并未改变，居民财富向股市再配置的可能性在增加。近期，北向资金和两融余额规模都在上升，资金面好转和历史高位比仍有较大空间。

当前，虽然市场有所上涨，整体来看A股估值仍较低，上证综指、中证800的市盈率及历史分位数分别为13.6倍/19.5%,14.4倍/47.3%，未来仍有一定的估值修复空间，而盈利能力的长期修复也有望推动市场的长期增长。

板块风格可能轮动，上涨面可能拓宽。年初以来，A股领涨的行业主要集中在新经济板块，医疗保健、日常消费、信息技术分别上涨39.0%，28.1%，23.1%，估值也升至较高水平，这些行业的未来表现将更加依赖盈利能力的增长，长期来看科技创新、新型城镇化和改革开放三大核心引擎仍能推动新经济板块的盈利能力回升。

与此同时，周期性板块估值处于相对低位，比如房地产行业估值10.5分位数6.5%几乎处于历史最低位置。随着疫情得到控制行业复工复产，信贷投放量有所恢复，对房地产、汽车、基建、制造业均产生拉动作用。

我们预计下半年市场的板块风格可能发生轮动，上涨的行业面将会拓宽，整体市场的机会会更多。

海外股票：快速反弹后估值偏高，波动可能加大

二季度欧美疫情先后迎来拐点，股市快速反弹后估值已经偏高。海外疫情爆发于2月底，而后经济停摆，市场陷入流动性危机。一季度末全球央行重启宽松政策，美联储QE无限量，充裕的流动性推动股票估值修复。尽管二季度企业盈利预期不断下修，美股依然强劲反弹20%。当前标普500指数预期市盈率25倍，高于历史中位数16.6倍约50%。

展望下半年，宽松政策将延续，当然力度会有所减弱，复工复产后企业盈利将逐渐修复，整体环境对股票仍比较有利，但高估值增加了市场的脆弱性，波动可能加大。

美国疫情的重新抬头、大选，以及中美关系的超预期变化是潜在的风险因素。相对于中国和欧洲，美国重启经济的节奏更快，这在推动经济恢复的同时给疫情防控增加挑战。近期美国疫情重新抬头，单日新增创新高，部分州进一步开放的进程被迫取消甚至逆转，可能给经济恢复和股市上涨带来扰动。

此外，美国大选局势尚不明朗，民主党主张提高企业税率和加强金融监管，一旦胜选，政策环境将不利于股市表现。特朗普政府在大选压力面前，不排除利用中美关系影响民意，这一变数对股市而言也是潜在风险。出于以上考虑，建议投资者落袋为安，将美股仓位暂时降为适度低配。

欧日面临长期结构性问题，短期欧洲经济复苏确定性相对更高。海外各国中欧洲疫情控制和复工走在前列，政策面上近期欧盟推出7500亿欧元的共同公债计划，同时欧央行再度加码宽松政策，在短期对欧洲经济的复苏构成支撑。但长期来看，欧洲各国内部分化，部分国家债务较高，英国退欧后续影响尚未全部体现，这些结构性问题可能制约欧洲市场的长期吸引力。

相比之下，日本疫情更为轻缓，但一直以来超级宽松的货币政策和财政压力透支了政府应对经济衰退的政策空间，加之去年上调消费税后居民的消费信心一直受到打击，日本经济复苏的确定性可能不及欧洲。总的来说，建议投资者标配欧洲和日本股票。

全球固收

适度低配，看好中资美元债

国内固收：复苏主线下债券风险大于机会

全球利率触底回升，国内领先海外，利差具备相对吸引力。二季度国内复工复产不断深化，货币政策边际调整，推动中债利率率先触底回升。截至二季度末，1年期和10年期国债利率分别自4月低点上行106BP和34BP，期限利差大幅压缩。与此同时，欧美疫情筑顶，经济活动重启，利率也开始低位回升。但由于疫情的控制和经济的修复均滞后于国内，利率的上行幅度更小，使得中外利差扩大到历史高位，增加中国债券的相对吸引力。

然而境外机构配置中国债券要考虑汇率风险，且占比依旧较低，一定程度上可制约利率的上行空间，而难以扭转趋势。

往前看，“后疫情”阶段经济的复苏是主旋律，政策面上宽松货币向积极财政过渡，利率债供给压力依然存在，整体面临的风险大于机会，建议投资者缩短久期，低配利率债。

下半年违约风险可能有所抬头，更看好高评级债的票息价值。上半年疫情冲击经济，但在宽信用政策的呵护下，社融大幅增长，信贷和信用债发行均显著放量，使得违约风险处于蛰伏状态。进入下半年，政策力度边际减弱，而信用债市场到期回售压力高于上半年，违约压力可能会有所抬头。

相对来说，境内高收益债的信用保护空间并不充足，我们建议投资者对信用下沉保持谨慎，更看好兼顾安全性与票息价值的高评级债。

非标产品具有性价比优势，供给收缩下，投资者需把握机会。当前国内利率债和高评级信用债预期回报较低，难以满足部分投资者的需求。而前文提到，低评级信用债利差保护不足，与之相比，非标产品更具性价比优势。投资者可以通过优选发行主体控制违约风险，同时获取流动性溢价。然而，5月银保监会发布资金信托新规，在行业整体层面限制非标信托发行规模，而后又对部分信托公司进行窗口指导。我们观察到二季度非标信托供给出现明显收缩，优质项目稀缺。

长远来看，非标转标、促进直接融资是大势所趋，建议投资者把握好当前的配置机会，在做好风控的前提下适当参与此类产品。

海外固收：中资美元债仍具配置价值

美国利率债价格维持在历史高位，当前市场情绪从避险切换至逐险。二季度美国利率债波动较一季度相比明显下降，美联储积极的货币政策及二季度市场普遍的避险情绪将美债价格推升至历史高位。目前十年期国债利率为0.68%，二季度仅下降4bp。面对一季度突如其来的流动性危机，联储高效推进救助政策，市场快速修复。二季度联储继续扩大救助范围、创新工具，并表示会考虑进行利率曲线控制（YCC），联储官员证词表明鸽派意图延续。

往前看，美国疫情二次爆发，15个州经济重启暂停甚至逆转，经济修复存在不确定性，加上大选将近，对美债价格或有一定支撑。但当前市场风险偏好有所修复，风格从避险渐渐切换到逐险，叠加利率水平过低，距历史最低的0.54%下行空间已十分有限。从绝对水平上看美债配置价值同样不高，建议投资者低配美国利率债。

低利率环境下信用债违约事件恐继续发生，美国信用债整体配置性价比较低。二季度美国信用债迎来修复。投资级信用债上涨9%、高收益上涨10%，年初至今分别上涨5%、下跌3.8%，信用利差快速收窄。当前美国BBB级企业债收益率为2.67%，略低于我国十年期国债收益率。美联储六月中旬再次扩大救助范围，从持有债券ETF扩展到直接进入二级市场购买信用债，对美国投资级债券继续起到支撑作用。与此同时得益于联储救市政策，二季度一级市场发行节奏加快，信用债发行量达到有史以来最高的1万亿，较一季度增长99%。

但值得注意的是，二季度违约金额达591万亿，环比出现显著增长，大部分违约来自于不受联储支持的高收益、无评级债券。从历史经验来看，2008年金融危机后，信用债违约数额持续4到5个季度左右显著高于当年平均值，叠加目前美国重启经济节奏放缓，经济基本面及企业现金流恢复不确定性上升，我们预期未来1到2个季度更多信用事件会陆续出现。

因此我们建议投资者低配收益率低的美国投资级债券和信用基本面薄弱的高收益债券，可以适当关注具有流动性溢价和浮动利率优势的成熟市场CLO优先层。

中资美元债仍具配置价值，信用下沉需谨慎。二季度中资美元债投资级、高收益级债券处于单边上涨态势，分别上涨2.7%、9.9%，年内均收获正增长。5月以来，由于年初大跌原本冻结的一级市场开始活跃，高收益、投资级主体均有发行，部分优质高收益房企债券获得积极认购，发行价格与大跌之前基本持平。然而疫情带来的公司基本面恶化以及现金流枯竭问题在二季度渐渐开始浮出水面，二季度中资美元债违约金额16.5亿，环比有所上升。

此外，同样值得关注的是国内部分头部房企评级或展望遭国外评级机构下调，反出市场对房企现金流水平的担忧。往前看，疫情对产业债带来的影响不容忽视，17、18年发行的债券在未来一年内陆续到期，叠加18年开始的境内信用债违约潮对相同主体美元债的传染，未来违约事件大概率会继续发生。

但是在当前海外债券超低利率的大环境下，高收益中资美元债利率绝对水平性价比远高于美国、国内信用债和利率债。作为高收益债主要发行人的房地产行业销售回款、融资能力强，企业资产价值高且更具流动性，相比其他产业债更有保障。中资高收益地产债仍为优质配置机会，但需对主体基本面保持关注，切忌信用过度下沉。

疫情成为新兴市场债重要拖累。新兴市场债二季度实现10%的反弹，年内跌幅获得修复，但仍未跑赢中资美元债和美国投资级信用债。新兴市场国家目前正处于作为疫情第三波爆发的“震中”，俄罗斯、土耳其拐点已过，巴西、印度、墨西哥每日新增尚未见到拐点。与我国及部分发达国家的严防严控到疫情新增可控不同的是，大部分新兴市场国家目前已经重启经济。但重启后经济的短期活力及对未来的长期影响，如与其他国家的航空运输、商业活动是否会受到限制还未可知。

虽然全球风险偏好正在逐渐修复，原油价格逐步回升，美元有走弱迹象，但考虑到此前阿根廷主权债务出现违约，叠加当前新兴市场短久期美元主权债票息较低（前述国家大部分在5%以内），与风险并不匹配，我们建议低配新兴市场债。

另类资产

适度高配

国内量化产品：适度高配，相对看好CTA与指数增强

截止到6/24日，CTA和量化中性产品YTD分别为9.6%和7.6%，大幅跑赢同期中证800（5.0%）。交投活跃Alpha可观，高配指数增强。上半年股票市场赚钱效应显著，49%的个股获得正收益，接近1/3的个股获得20%以上收益，但分化十分显著，新经济板块大幅领涨（医药/食品/TMT)，周期板块(地产/金融等）几乎持平甚至是负收益。

近期市场出现较为显著的风切换，周期板块接过上攻接力棒，新经济板块略微回调。随着周期板块补涨，未来市场风格可能向更均衡的方向发展。指数增强产品大多以中证500为业绩基准，而中证500构成较为均衡，能较好的反映均衡市场的上行Beta。

在市场上行中途、Alpha较为乐观的市场环境下，建议高配指数增强。市场中性产品对冲成本不太稳定，目前负基差处于中等偏下的水平，对较为保守的投资人而言，也可以在基差条件较好时择机建仓。

CTA是重要的风险分散工具，建议高配。一方面，新冠疫情给全球经济活动按下“暂停键”，疫情防控和对经济复苏的过程不会一帆风顺，或仍将在曲折反复中逐渐修复。另一方面，虽然近期权益市场有较为明显的赚钱效应，但未来随着美国大选临近，是否又会发生新的地缘政治冲突仍不得而知。对组合尾部风险的保护在这种不确定性较大的环境中尤为重要。

CTA策略与股市相关性较低，且在一些风险事件中会引发相关资产价格波动形成交易机会，如贵金属、原油、黑色、金融期货等波动加剧，利好CTA策略。需要注意的是，全球经济下行，大宗商品较难有大的趋势性行情，多以波段性机会为主，因而更看好中高频短周期的CTA策略。

此外，大宗商品的走势易受各种“黑天鹅”事件影响，对于CTA进行择时难度较大，长期持有才是较为理想的CTA投资策略。

海外对冲基金：适度高配，看好主动宏观和套利策略

截止到5月底，标普500ytd跌5.8%，对冲基金同期跌5.16%，基本与权益资产持平。在对冲基金各子策略中，权益敏感的事件驱动策略以及股票多空策略跌幅略大，分别为-9.4%和-5.7%，相对价值收益为-5.4%，仅全球宏观策略体现出较大的危机Alpha特征，略跌0.5%。但股票多空中的科技和医疗类主题策略同期取得5%左右正收益，全球宏观中的货币策略取得4%左右正收益。

往前看，疫情在全球范围蔓延对经济带来的负面冲击仍有待观察，市场不确定性加剧将是未来1~2个季度的常态。建议高配对冲基金，降低组合波动，细分策略中相对看好与权益资产相关性较低的主动宏观策略以及相对价值中的套利策略。

对于主动宏观策略，在市场波动较大的环境中，货币、贵金属及部分大宗商品等往往会给主动宏观策略的管理人带来较好的交易机会，体现出危机Alpha能力。资本市场经历三四月份的V型反转，未来继续出现单边行情的概率较低，套利策略在单边行情中容易遭受回撤，但在震荡市中能较好的捕捉套利机会，值得投资人关注。

全球实物资产：适度高配黄金和REITs

黄金价格创下近7年新高后继续上行空间有限，但风险分散价值仍突出。受益于全球范围内的货币宽松和利率下行，今年上半年以美元计价的黄金累计上涨17.4%，创下2013年以来新高，距离2011年历史高点还有约8%的上涨空间。

而随着疫情筑顶后全球经济陆续踏入复苏节奏，货币政策最宽松的阶段正在过去，利率开始自低位企稳回升，同时消费需求的恢复相对滞后，通胀整体温和，金价继续上行的动力正在减弱。

不过，考虑到下半年美国大选临近，中美关系可能出现变数，以及地缘政治面临的不确定性，我们建议投资者适度高配黄金，为投资组合分散风险。

尽管疫情出现反复，经济复苏仍是主线，REITs估值不高，仍有机会。由疫情引发的经济停摆直接冲击商业地产，一季度REITs跌幅高于美股。随着经济重启，商业地产基本面得到改善，除零售外租金回收率已基本回升至95%以上。尽管近期美国疫情的重新抬头给REITs带来压力，但不同于美股，REITs反弹力度较小，估值更为温和，回调压力相对更低。