CIO Letter「第二十四期」| 关注私募股权（一级市场）投资机会- 大数跨境

中金财富市场活动

2020-09-21

导读：从历史业绩来看，一级市场有显著超额收益。

笔者按：在科技创新浪潮推动下，全球科技股无视新冠疫情对全球经济的重创，创业板和纳斯达克指数年初至今分别上涨40%和20%。往前看，科技变革方兴未艾，投资机会仍将不断涌现，但目前全球科技股估值都已经达到历史较高水平。对于投资期限较长的高净值客户而言，可以通过投资私募股权基金参与更早期的创业投资并且规避公开市场频繁的短期价格波动。虽然一级市场流动性较差，但从历史业绩来看相对二级市场有显著超额收益（尤其是头部管理人），目前已经成为国内外家族办公室和捐赠基金的重要投资方向。

关注私募股权

（一级市场）投资机会

私募股权是高净值投资者配置的重要资产

私募股权基金有着较高回报、较低波动（相对股票基金）、头部基金表现突出且稳定等优点。私募股权投资机构（基金）主要依赖长期持有企业股权，高度专注于企业的实际经营，通过为创新企业提供风险资本、或通过经营和财务赋能推动企业价值的提升。相较于股票市场，一级市场虽然投资期比较长，但是因为没有公开二级市场交易，不会像股票市场那样出现短期大幅波动，避免了投资者犯下频繁交易的错误。从业绩来看，相比股票市场，头部私募股权基金拥有相当规模的超额收益。这一方面来自于流动性锁定带来的溢价，更重要的是头部私募股权管理人能够更方便地获取优质投资标的，因为普遍来说企业更愿意（甚至用相对较低的股价）卖给优质的基金管理人；而在二级市场公开交易的股票，上市公司是没有权利选择基金管理人的。最后，由于近10年全球理财机构都在提高对私募市场的配置，创新企业在私募阶段扩展速度惊人，不乏上市前估值就已经达到数十亿甚至数百亿至千亿美金市值的创投企业。

私募股权基金的策略多种多样，比如风险投资（VC）、成长型（Growth）、并购型（M&A）、困境处理（Distress）、房地产等，其长期表现跟二级市场并不是完全联动。北美目前是全球私募股权的第一大市场，业务模式成熟，多种策略齐全，监管体系规范，科技创新企业众多，对于有意增加海外市场分散投资风险的中国投资者有着独特的配置价值。根据中金资本研究小组基于Preqin Benchmark 的数据分析，风险投资基金的投资回报最高，于2009~2017年开始投资的创投基金Net IRR中位数平均约为16%；同一期间内，并购基金Net IRR中位数平均约为15%，对于杠杆的使用使得并购基金投资回报十分可观，但并购基金单笔投资较大，需要对被投企业现金流做出准确预测并持续为被投企业赋能。母基金Net IRR中位数平均约为13%，分散化投资使得母基金风险分散。成长期基金Net IRR中位数平均约为12%，成长期基金主要投资于扩张期和成熟期企业，被投企业处于发展的成熟期，投资的收益不高但确定性较强。房地产基金Net IRR中位数平均约为13%，依托多种策略，房地产基金可构建多层次投资匹配投资人不同的风险收益要求。

私募股权已经成为海内外家族办公室、捐赠基金等机构配置的重要资产。全球来看，家族办公室通常把大部分仓位（70%）放在权益类资产上，其中二级市场仓位为30%，剩下40%的仓位在一级市场的股权和地产之上。北美的大学捐赠基金具有类似的偏好，其中耶鲁基金是最典型的代表，其固收和股票仓位分别仅有8%和16%，约3/4的仓位都在另类资产上（23%的绝对收益品、37%的PE/VC，16%的实物类资产）。这种配置策略也给投资者带来了不俗的回报。

图1：全球家族办公室的配置模式

资料来源：中金财富研究

图2：耶鲁基金的配置模式

资料来源：中金财富研究

中国经济的转型和金融市场开放将进一步

拓宽私募股权市场的空间

在过去十多年，随着中国经济的逐步转型，科技创新领域的实力不断提高，产生了一批独角兽企业。往后看，中国发展科技优势还将不断增强，在市场规模优势、充足的人才红利、国家政策的大力支持下，会有越来越多的科技创新企业涌现，为经济发展和财富增长提供助力。同时，国内资本市场日益开放，以注册制为代表的资本市场改革，为私募股权基金的退出提供了更广阔的渠道。近年来，科创板、创业板开始实行注册制改革，中小市值的高端装备、科技、医药企业，上市时间明显缩短，估值也有显著提升。这使得前几年困扰私募股权行业的退出难问题得到了明显的缓解。

此外，参照海外成熟市场的经验，随着行业的成熟化，收购兼并型策略将取代成长型策略成为主流。国内现有的私募股权基金中，VC与成长性策略占比较大，并购投资尚处于早期发展阶段。但随着民企初代创始人代际传承、国企混合所有制改革、传统产业的转型升级需求增加，未来的并购投资迎来新的发展契机。

然而，投资于目前仍处于发展早期的中国私募股权基金需要高水平的专业性指导。因为国内私募股权基金管理人多而不精，投资者甄别难度大。截至2019年末，中国约有1.5万余家私募股权基金管理人，是美国的六倍，然而管理的资本总量仅为美国的三分之一。并且，中国私募股权基金管理人呈现明显的“二八分化”，管理规模在10亿元以上的管理人数量占比仅为10%，管理规模占比则高达80%。2010~2019年的十年间，86%（根据清科数据估计而得）的私募股权基金于2014年后完成募集，因此目前市场绝大部分私募股权投资基金仍为First-time Fund，投资经验普遍不足。

科技变革方兴未艾，投资机会将持续涌现

20世纪中叶以来，第三次技术革命以原子能、电子计算机、空间技术和生物工程的发明和应用为主要标志，当前仍处于发展的中间阶段，未来最重要的技术突破将主要集中在生物医药、人工智能算法/机器学习、新能源、新材料、等方向，可能会对人类生命、生活、工作产生颠覆性变化：基因技术推动的精准医疗拓展了对癌症、自身免疫等疾病的治疗手段，从而延长人类寿命；人工智能、大数据、云计算数字经济产业，极大的颠覆了人们的工作与生活，正推动着产业端结构变革；新能源技术快速演进，推动汽车电动化与可再生能源的快速发展；显示材料与半导体材料的技术进步与产业链重要变革相呼应，柔性显示与5G浪潮之下存在众多新材料的投资机会。

图3：技术进步演进路线

资料来源：中金资本研究组

与前两次工业革命出现的公司（如通用电气、埃克森石油、大众汽车）相比，基于信息技术革命的企业普遍具有大市值（赢者通吃）、快速发展（轻资产）的特点，龙头创新公司往往在上市前市值就已经出现爆发增长，因此早期（分散）投资会获得更高的回报。美国私募股权市场发展已经相对成熟、总规模为中国的3倍，其中8成以上资金来自于养老金和捐赠基金等金融机构；中国目前私募股权市场以国有资本为主，近7成资本来自国有资本（政府、国有企业），存在众多有潜力的早期创新企业得不到融资。因此在可以预见的未来，更加市场化的海内外资金将持续流入国内私募股权市场，推动更多的创新企业发展，从而为投资者创造更多的一级市场投资机会。