CIO Letter「 第36期 」| 共同富裕有望保证资本市场平稳发展

在2017年11月举行的中国共产党十九次代表大会上，中央作出重大决策，认为中国社会主要矛盾的制约因素已经从“落后的社会生产”转变为“不平衡不充分的发展”，未来经济发展的目标是实现高质量发展而非单纯追求GDP高速增长，并在2018年两会正式提出“三大攻坚战”（防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治）。这个政策不幸在当时被市场错误理解成为有意打压民营经济，甚至有网络名人宣称“民营经济已完成历史任务，应逐步离场”。加上之后发生的美中贸易摩擦，以中证800计算，A股当年下跌了约27%。

但在随后的2年多时间，A股迎来了历史罕见的持续（慢）牛市。2019-2020年中证800分别上涨了33%和25%，2021年初至今大盘指数沪深300下跌约7%，但中、小盘指数中证500、中证1000均分别上涨17%，更为重要的是，近3年的牛市之后估值仍处于合理水平（中证800为14X），说明期间股市涨幅反映的是上升公司盈利增长，而不是泡沫推动。相比而言，2000年-2017年间大盘指数出现三次连续两年上涨，分别是1999-2000，2006-2007，2014-2015，平均涨幅为167%，年底市盈率分别为60X、55X、24X，紧随其后的一年都是大熊市平均跌幅达-33%。

为何股市出现了历史罕见的慢牛（无估值泡沫）行情？首先，在十九大党代会确定了高质量稳增长国策之后，政府再没有推出任何过度刺激经济政策，甚至在全球新冠疫情高峰期，主要海外经济体推出史无前例的财政和货币政策，财政赤字和政府杠杆率大幅上升。我国政府一再强调不搞大水漫灌，坚持住房不炒；在新冠疫情得到有效控制之后，立即开始引导信贷增速正常化，针对房价上涨过快地区采取严控政策，并出台一系列措施控制房地产债务风险。

此外，政府采取了有效措施防范化解重大风险：从2008年次贷危机到2017年之前，我国宏观债务杠杆率由140%快速上升到240%左右，其中企业部门债务积累最快，从95%上升到157%，按照国际标准处于风险较高状态。自十九大提出防范化解风险以来，企业部门负债率过去4年总体保持稳定，地方政府的隐性债务增长也得到了有效遏制。根据央行对金融机构的评级，高风险金融机构的占比由最高（2018年末）的13.5%降至9.6%。“三道红线”监管新政实施后，房地产企业的降杠杆也取得了明显成效（如表1）。

表1：我们跟踪的48家样本房企的红线指标总体改善

资料来源：Wind、中金财富研究

最后，如同反腐败政策一样，政府提出的环保、脱贫政策在当时都被市场认为是拖累经济增长的禁区，不能下重手。但实际的结果是，根据中国环境检测总站的数据，2020年全国地级及以上城市优良天数比例达到了87%，比2015年增长了5.8个百分点，超过“十三五”目标2.5个百分点。全国地表水优良水体比例也由2015年的66%提高到了2020年的83.4%，超过“十三五”目标13.4个百分点。今年2月，习近平总书记亲自宣布，按照我国现行标准（年收入不足4000元），2020年底近1亿农村贫困人口实现全部脱贫，832个贫困县全部摘帽。此外，在今年4月的国务院新闻发布会上，中国国家乡村振兴局副局长洪天云披露，2020年底中国建档立卡贫困人口人均纯收入达到10740元，超过世界银行的贫困标准（9180元）。同期内，中国经济增长率总体保持在较高水平，除了2020年因新冠疫情影响而增长2.3%以外，此前数年增长率均在6%以上。

“共同富裕”有望进一步促进市场稳定增长

党的十九大以来政府采取的一系列改革和中国资本市场的深刻变化表明，果断解决经济发展中出现的结构问题，如腐败、环保、系统性金融风险等等，只要政策得当，不但不会损害经济增长，反而会有助于经济质量的提升、经济以及资本市场的长期稳定发展。只有政府限制了低质量的经济发展模式，高质量的企业和市场才有可能发展壮大。即便在改革初期可能存在预期波动，只要政策保持透明度和一定程度的调整空间，市场就会重新回到长期增长的轨迹上来。

近期政府又推出一系列企业反垄断、整改教育医疗娱乐领域的监管政策，强调经济发展的终极目标是要实现社会共同富裕。在政策推出之后，很多国内外投资者和学者担心中国政府会牺牲效率单纯追求公平，国内外中资股票出现了一定幅度的下跌。我们认为这是对政策的重大误读。历史表明，任何国家发展到一定阶段之后，一定要解决公平问题。如果放任企业无约束地发展，可能会导致寡头垄断和贫富分化，不利于自由市场经济效率的进一步提升。因此，追求公平与效率是相辅相成的，不是简单的对立关系。实际上，观察十九大以来的政策目标，追求公平的同时并未牺牲效率，比如2035的目标就隐含着中高速的增长，这一点从未发生改变。

我们认为，新的社会经济发展战略将在以下三个方面维护社会经济稳定发展：

1. 增加消费 

我们认为新政策将会在4个渠道提振居民消费。

1）政府财政比例将从投资逐渐转向民生：

中国在多个方面财政投入中民生相关支出的比例相对发达国家仍有一定距离，未来有提高的空间。在过去十年，政府财政支出中投向社会保障、医疗健康、教育等民生领域的占比不断上升。2010年这一比例为29%，而2020年则上升到36%，而与发达国家（G7国家普遍在60%-70%）相比还有明显差距（如图1）。当前我国已基本完成传统的工业化，未来随着经济的不断发展，在实现共同富裕的纲领指引下，政府支出还将继续向民生领域倾斜，低收入群体受益更多，而这也有利于居民消费潜力的进一步释放。特别地、在解决了住房、医疗等生存性需求之后，更高层级的服务需求将会得到释放。娱乐、科技、旅游、家政、高端医护等服务性质的支出能力可能会上升。

图1：我国的政府支出中民生相关占比和消费率均低于发达国家

资料来源：Wind、中金财富研究 （注：为了数据可比，统一更新至2019年）

2）扩大社会保障的范围、做到普惠全民。比如过去的保障房建设主要局限于本地户籍居民，非本地户籍的流动人口申请难度较大。城镇医疗、养老保险对农民工群体的保障力度不足，这导致了城镇化滞后于工业化、以及城乡收入差距悬殊的背后原因。从宏观来看，有研究表明，消费率随贫富分化加大而降低，缩小贫富差距将会提高消费率，特别是面向大众的消费产品。加快户籍改革、建立城乡统筹的社会保障体系、对新进城的人口提供必要的保障，是下一步改革的关键。

3）利用好税收在调节收入方面的改进空间。对收入调节作用较大的税种主要为个税、财产税（通过累进税制）、消费税（通过对奢侈品施加更高税率）。增值税则具有一定“累退性质”（因为中低收入家庭的消费支出比例高于富有家庭），收入调节的作用较弱。在西方发达国家，个税、消费税、财产税是最大的税种，在美国、德国、日本，个人所得税在其税收收入中占比分别为55%、44%、32%；财产税分别为16%、5%、14%；消费税分别为23%、43%、33%。在我国，由于征管体系不同，征税的对象主要是企业，增值税、企业所得税、资源税等企业侧的税种占比超过2/3。个税、消费税、财产税占比非常小。未来，通过适当调整税收结构，利用好个税、财产税、消费税对收入分配的作用，有较大改进空间。

4）通过第三次分配助力共同富裕。我国慈善事业与海外相比，存在巨大提升空间。据统计，我国2018年全社会总体捐赠金额约为221.4亿美金，仅为美国同期捐赠额（4227.1亿）的5%，并且与美国以个人捐赠为主不同，我国的慈善事业主要依靠企业支撑。这一差距的原因很大程度上源于我国慈善捐赠税收优惠体系不完善，举例而言，我国个人公益捐赠支出税前抵扣金额最高不超过应纳税所得额的30%，而美国抵扣比例高达50%，并且对于股权和房产等非货币性资产，我国是按资产原值确定捐赠金额，而美国是按照市场价格确定捐赠金额。未来随着我国慈善捐赠税收减免政策完善、申请税前扣除手续简易化，个人捐赠的激励作用有望得到良好发挥，通过第三次分配实现共同富裕。民生领域的许多问题，诸如教育、医疗和扶贫，也有望在民间资本的助力下，得到较好的改善。

2. 促进现代化社会治理机制不断完善

共同富裕意味着在经济和政府治理领域做出重要的改革。我们的外部学术顾问王小鲁提出如下的观点，对此我们非常认同：需要不断推进市场化，改善营商环境，促进公平竞争和机会均等，减少包括行政性垄断在内的垄断行为。土地制度也要加快改革，形成城乡统一的建设用地市场，抑制地价房价上涨。在政府治理方面，应实行政务公开透明，扩大社会监督，把权力关进制度的笼子，在法律框架下持之以恒地打击贪污腐败、以权谋私，通过完善立法和执法杜绝非法收入、消除灰色收入。如果能够做到治理的现代化，将会极大提振国内的信心，同时减少国际社会对中国和平崛起的压力。

3. 降低整体经济和资本市场的波动性

历史上A股和MSCI中国指数波动率都远远高于美股，甚至超过30%。但在近几年，A股、港股和MSCI中国的波动率都降至20%左右，与成熟市场的波动水平接近（表2）。这和近年来，我国从投资驱动型经济转向消费驱动型经济，实现结构再平衡、不断抑制金融风险、加快资本市场透明化改革有很大的关系。未来，随着我国不断推进防范控制金融风险、提振国内消费，将会有助于巩固内外大循环，降低投资面临的系统性风险。

表2：中美股票市场波动率对比

资料来源：Wind、Bloomberg，中金财富管理

注：美股是标普500指数，A股是采用上证指数和中证800的拼接指数。

中国共同富裕之路需要探索和创新

在世界范围之内，共同富裕之路没有普世最优模式，每个国家都是根据自己的国情和对公平正义的理解建立自己的共同富裕的政策。

1. 反垄断政策将面对所有垄断既得利益者

国内既存在海外所常见的行业竞争带来的垄断现象，也存在过去遗留的行政性垄断现象，这两者都妨碍了公平竞争，阻碍社会生产力的进一步提升，但对策上有所不同。近年来，随着政府反腐败、简政放权、供给侧改革的推进，行政性垄断现象得到一定改善，未来则仍有进一步改革的空间。

行业竞争所导致的垄断在欧美发达国家早已有之。美国是反垄断立法的先驱，早在1890年就推出了第一部反垄断法案，美国标准石油公司（1911年被拆分为34家公司）、美国烟草公司（1911年拆分为16家公司）、摩根公司（1912年被拆分为摩根斯坦利和JP摩根）则是其早期反垄断实践的经典案例。目前，反垄断在不同国家仍然有不同的实践，背后体现的是对多方面因素的平衡。欧盟是反垄断最为严格的地区，对企业合并涉及到市场垄断地位的，往往有着定量的指标监控，并进行积极干预。美国的反垄断执法标准不同阶段存在差异，从早期实践注重结果（市场竞争格局），到近几十年来以是否损害效率和公平为标准进行判决。

值得一提的是，在赶超型经济体、特别是依赖出口的经济体，对国内垄断企业态度会随着发展阶段的变化而变化。日本和韩国在战后实施赶超战略，两国都以产业政策为重要工具，而大企业集团是其产业政策的重要扶持对象。两国的反垄断具有一些共同特点：注意兼顾产业政策与反垄断，通过在反垄断方面增加豁免条款来与产业政策保持一致。在发展的初期，产业政策往往优先于反垄断政策；两国都存在从扶持大集团到限制大集团的不公平交易的过程。

我国随着经济的发展，近年来对反垄断的立法和执法在加强，这符合我国内循环发展、实现共同富裕的需求。但反垄断执法如何才能平衡效率和公平、如何看待大企业在国内外竞争中发挥的作用、如何减少包括行政性垄断在内的各种垄断现象，如何仍是值得不断探讨的问题。

2. 过度承诺的“福利陷阱”

社会福利是实现共同富裕的重要手段，在不同国家往往会有不同的实践，但并不是所有的福利制度都取得了良好的结果。北欧是高税收、广福利、政府主导的福利国家典型，贫富分化程度是世界最小的，但同时经济发达、产品竞争力强，是很好地兼顾效率和公平的典型。新加坡是中央公积金制度，实行强制性国民储蓄计划，企业和公民在年轻时候需缴纳大量公积金，注入医疗系统和退休金，确保老来有依，但公积金和收入成正比，政府并没有进一步统筹，因此在一定程度会加剧贫富分化。而在其它一些国家，高福利成为刚性财政负担，甚至需要依靠外债来支撑，最终爆发金融危机，其中典型是南欧国家。而部分高福利石油国家如沙特，居民几乎不需要缴税，政府依靠石油收入提供社会福利，但在近年来油价回落后面临更大的财政压力。这正反两方面的经验，都是我国发展社会福利值得深刻学习的。

福利社会是需要以效率为基础的。一是福利的发展是循序渐进的、比如北欧的高福利是随着经济发展逐步完成的，教育是优先项目。二是福利制度需要良好的制度设计，应做到保障弱者，而非养懒人；三是福利制度不应损害社会整体运行，其项目也是应是灵活可调整的、不能是僵化的。作为人口大国，我国在发展福利方面需要量力而行、循序渐进。

3. 各国的福利税收制度都有所不同

在民生领域，住房、医疗、教育是最重要的三个行业。对中低收入阶层，各国都会有适合本国的保障方案，不是完全交给市场，比如在医疗领域，英国和北欧实行全民公费医疗；德国法国以社会保险为主；美国以商业保险为主，只对少部分人提供政府保障；在住房领域，新加坡有组屋模式（政府提供低价产权房）、德国有合作建房模式、美国主要采取税收和金融支持模式，香港则主要提供公屋租赁房等。教育领域，英美、德国、日本的制度又各不相同。

与此同时，也要看到福利制度是动态变化的，每个国家也在不断调整。过去政府主导因素过多的，当下的趋势是引入市场机制，比如英国的医疗体系面临财政负担过重等问题，下一步引入社会和市场机制、防止过度支出和浪费。而在美国，医保覆盖不足，民主党的重要议题是扩大保障覆盖。北欧社会的福利制度也有过过度福利的阶段，之后政府对福利和税收政策进行了重大改革。我们国家也不例外，在教育、医疗、住房领域政策始终在变化，不可能是一个制度一劳永逸的。当前，我国对这三个行业采取了新的政策调整，是对商业化产生的问题的纠偏，符合国际主流趋势，但未来如何发展，不能简单照搬海外经验，而是要根据本国国情进行不断的摸索和总结。