庖丁解牛：以无厚入有间
文|量化部
对冲基金是投资基金的一种形式，意为“风险对冲过的基金”，也被称为避险基金或者套利基金。谈及起源，对冲基金最早诞生于40年代末的美国。1949年，阿尔弗莱德琼斯（Alfred Jones）创立了世界上第一个被称为“对冲基金”的实体——“A•W琼斯集团”。他认为资产价格变化源于两个因素：资产本身的属性和市场总体价格变化趋势。因为市场走势不可持续预测，琼斯开始思考如何创建一种策略把市场走势影响排除并从个别公司的经营表现中获利。他买入表现相对市场较好的、价值被低估的资产，同时卖出那些相对市场表现较弱的资产。如此一来，无论市场总体水平是上升还是下降，琼斯的资产组合收益主要依赖他选择优质股票的能力，而不是股票市场的整体波动。这种多、空对冲的投资策略实际上就是现在对冲基金常用的市场中性投资策略。琼斯将自己的基金形容为“风险被对冲过的”，“对冲基金”便由此诞生了。
在经历了60、70年代的美国经济衰退，股市下跌等缓慢发展时期，对冲基金迎来了高速发展。80年代，以量子基金、老虎基金为代表的一大批对冲基金重新回到人们的视野；90年代，共3000多个新的对冲基金在美国和英国相继成立。尽管长期资本管理等宏观对冲基金在1998年相继发生危机，但对冲基金业整体处于高速发展时期，投资理念和管理水平步入较为成熟的阶段。同时，对冲基金已经成为了投资者普遍认可的投资工具之一，也在许多国际性金融衍生品市场成为主要参与者。2008年，全球对冲基金持有的资产总额已达1.93万亿美元。虽然信贷危机使其规模大幅缩水，但在2011年对冲基金的总资产触底之后随即反弹至2万亿美元，其61%的投资来自机构投资者，如保险，养老金，大学捐赠基金等。
相比于境外发达完善的量化投资市场，国内的量化对冲产品规模仍然处于起步阶段。但是近年来，随着人们对其认识的不断加深，量化产品越来越受到人们的重视，从而渐渐成为市场投资的主流品种。尤其是在私募领域，据不完全统计，仅去年一年私募领域的量化产品规模就由不足100亿发展到超过300亿以上。这可能是过去一年间，在资产管理细分行业中，成长最快的行业之一。而在未来，这个市场或许是上万亿的规模。
风险控制是量化对冲的关键。在海外市场，如果一个资产管理公司的能够给予5%—10%的稳定回报，同时控制回撤水平，那它的产品一定被疯抢。在中国，由于无风险资产的收益水平相对较高，投资者预期的收益也会有所上升。随着市场的逐步成熟，控制风险的思想将是投资者未来考虑的核心要点。
从策略而言，国内市场现在的主流策略有市场中性、期货对冲和宏观对冲等。期货对冲英文全称Commodity Trading Advisors，也被称为管理期货基金，指投资于各类期货产品的对冲基金。宏观对冲则是指利用国家宏观经济不稳定性进行对冲的基金，赫赫有名的量子基金就属于其中。而关于市场中性策略，我们会在下文中着重介绍。
对冲策略通过构建多空头寸进行风险敞口控制，进而获得绝对收益。传统的对冲策略包括套利策略，市场中性策略和事件驱动型策略等。
套利策略包括股指期货期现套利，跨期套利，ETF套利，转债套利，分级基金套利等。其实质是，当同一产品不同表现形式之间出现价差，买入被低估的品种，同时卖出相对高估的品种来获取价格的差价。
在中性策略中，多头和空头严格匹配，构造出市场中性组合，其收益源于选股，而不是市场方向。之前琼斯的对冲基金就是市场中性的多空头策略。中性策略旨在追求绝对收益（alpha）消除市场风险（beta），根据数据信息类型，主要分为统计套利和基本面套利。统计套利使用量化分析的技术，对统计基础数据分析挖掘投资机会，有成对交易、母子公司交易等多种类型。基本面套利根据资产固有的基本面属性，选取买入优质资产，同时卖空表现相对较弱的资产，构建对市场走势中性的投资组合获利。由于信息覆盖更为广泛、换手率高等原因，统计套利策略表现往往优于基本面策略。
事件驱动型策略是通过寻找可能进行重组，收购，兼并，破产等特殊企业活动的公司，利用事件发生对市场参与者预期和市场股价的定向影响，从而获得超额收益。如最常见的投资策略，是在公司的兼并收购公告发出后，买入被兼并公司的股票，同时卖出收购公司的股票。或者买入事件受刺激的股票，同时卖出行业代表性公司股票，来获取时间影响带来的超额收益。
从去年12月份以来，A股市场发动了一轮强劲的上涨势头，上证综指在6月中旬一度攻克5178点，创下09年以来的新高。中小票以及创业板更是出现了鲜有的“疯牛”行情，截止到6月15日最高点，中小板指数和创业板指数分别录得121.27%和174.36%的上涨，且几乎一路上涨。市场情绪高涨，以及场外配资风险的逐步加强引来监管机构的重视，在下令严查场外配资的利空消息之后，引发雪崩效应更是让人始料不及。在短短的三周交易日内，上证综指下降34%，中小板指和创业板指则分别下降40.06%和42.93%。
在这段时间内，主动型投资产品净值受到系统性风险的影响无可避免地出现了较大回撤。一些产品出现了大额赎回，管理人为了应对赎回只能卖券，从而进一步对净值产生负面影响。更有一些产品到达了预设的清仓线，因此被迫清仓出局，黯然离场。最主要的是，投资者承担了巨大亏损，多年的积蓄付之东流。
而量化对冲策略由于其市场中性特点，通过持有的股指期货空头，对冲了市场下行的风险，从而控制了回撤，有效地保护了投资者的资产。未来量化对冲类产品会更加受到市场的认同和偏好。一方面，随着市场对风险控制的不断认识，获得稳健收益的产品会是投资者追逐的主要投资标的。另一方面，在这轮调整以后，虽然说牛市的基本格局依然没有改变，但是之前疯狂的行情很有可能将难以为继，当市场结束单边行情以后，量化对冲策略的价值将得以凸显。