价值投资：在证券价格与潜在价值之间进行大规模套利
有可能这些投资者杰出的表现是随机的，就像掷硬币所得到的结果一样，或者有可能在文章中讨论的投资者都是一些偏差样本，他们模仿而不是效仿了格雷厄姆的投资策略，巴菲特对这两种可能性进行了思考。巴菲特坚决认为还有另外一种可能性。他认为，许多价值投资者中的唯一共性就是以低于潜在价值的打折价购买证券的哲学。存在如此多独立的成功案例与有效市场理论不一致。如果市场是有效的，那么为什么巴菲特能指出这么多有着相同投资哲学但投资组合中很少有相同股票的投资者都取得了非常好的成绩呢？根据我的理解，巴菲特的观点从来没有得到来自有效市场理论学家的回答，他们更喜欢继续证实被现实所驳斥的理论的正确性。为何股价往往会偏离潜在价值，并因而造成市场无效呢？理由很多，最明显的理由就是短期内的证券价格由供需关系决定，任何时候供需力量都无需与价值有联系。此外，许多买家和卖家会考虑除了潜在价值以为的因素，并据此采取行动，他们愿意买卖的价格可能与一名价值投资者的价格存在非常大的区别。
例如，如果一只股票是市场上某一主要指数的指标股，指数型基金就会购买这只股票，而不考虑相比潜在价值的股价是否被高估。同样，如果一只股票近期的成交量增加，技术分析师可能认为这只股票具有吸引力。顾名思义，潜在价值并不是技术分析师考虑的内容。如果企业近期展示出了快速的增长力，其股票将以“成长”股的标准来定价，这种价格大幅高于一名价值投资者愿意支付的价格。相反，近期公布了失望业绩报告的一家企业可能遭到那些只关注盈利数据的投资者的抛售，从而迫使股价跌至大幅低于潜在价值的水平。一名无法支保证金追缴的投资者无法维持所有的头寸，他或她会被迫以一般的价格卖出。
受约束的机构投资者的行为有时会让股价偏离潜在价值。例如，机构投资者对低定价、小市值拆分股票的卖出行为可能造成短期内的供需失衡，导致分拆出来企业的证券价格被低估。如果一家企业公布的分红政策不及预期，机构投资者可能会减持这种股票。债券型基金只允许持有投资级别的债券，如果评级机构将一只债券的评级调低至低于BBB 的级别，这类基金就会马上卖出这只债券。还有如年底时出于税收因素的卖盘以及季度末的账面粉饰行为也会造成市场无效，因为价值以外的因素会得到优先考虑。
本杰明•格雷厄姆和大卫•多德对股票的错误定价做出了如下解释：“市场并不是一杆可以准确称取重要的秤，无法通过一种准确且客观的机制来秤取每种证券的价值……市场是一台投票机，无数个体给出选择，这些选择部分是理性的，而部分是感性的。”
价值投资的一个中心原则就是随着时间的推移，潜在价值总是趋向于反映在证券价格之中，或者股东们最终认识到这一价值。这并不意味着未来股价将于潜在价值完全一致。一些证券的价格总会偏离潜在价值，而其他一些证券的价格则会更接近于潜在价值，任何一种的价格都可能被高估或低估，也会与潜在价值一致。然而，预计长期内证券的价格将朝潜在价值移动。
当然，证券的价格很少完全脱离潜在价值。造成证券价格偏离潜在价值的许多因素都是暂时性的。另外，也存在能帮助证券价格与潜在价值保持一致的许多因素。管理层所拥有的特权也会缩小价格与价值之间的差距，这些特权包括股票发行、股票回购、拆分子公司、调整资本结构以及最后一招— .清算或者出售企业等。敌意收购和委托书争夺战（Proxy Fight）等外部因素也会成为修正价格与价值差距的催化剂。
从某种意义上说，价值投资就是在证券价格与潜在价值之间进行的大规模套利。套利交易就是利用不同市场之间的价格差。如果黄金在美国的售价为400 美元/盎司，在英国的售价为260 英镑/盎司，英镑兑美元的汇率为1:1.5，即换算之后英国的黄金价格为390 美元/盎司，套利者就可以在英国买入黄金，同时在美国卖出等量的黄金，如此便可以赚取10 美元/盎司的差价，再减去交易成本。然而，同典型的套利交易不同，价格投资并不是没有风险的，这种套利不仅不会马上获利，同时能否获利也存在不确定性。
价值套利有时非常简单。例如，当一只封闭式基金的价格大幅低于潜在价值时，这只基金的多数持有人可以迫使这只基金成为开放式基金（此时可以用净值来赎回基金）或者进行清算，将潜在价值直接返还给持有人。将一只封闭式基金转换成开放式基金或者进行清算是价值套利中最完美的例子。通过购买一家依然健在企业被低估股票来进行套利以获取利润就要难的多了。一项价值套利的艰难程度依赖于价值与价格的差距、管理层能力，大股东身份及其所有权地位，以及企业收购活动中信贷的可获得性。
警惕价值骗子
“价值”是投资行业中滥用程度最高的术语之一。各种各样的策略都冒用了价值投资之名。许多策略与最先由格雷厄姆所提出的投资哲学关系不大，或者根本毫无关系。20 世纪80 年代中期对价值投资这一术语的滥用开始加剧，因为人们开始越来越多地认识到真正的价值投资者所取得的长期成功，如伯克希尔•哈撒韦公司的巴菲特、Mutual Series Fund 基金公司的迈克尔•普莱斯和近期的麦克斯•L.海涅、红杉基金公司的威廉姆•卢恩和理查德•卡尼夫等等。这些人所取得的成绩吸引了大量的“价值骗子”，即那些为了吸引资金而频繁调整策略的投资变色龙。
这些价值骗子并不是真正理解并接受价值方法智慧的价值投资者和遵守纪律的手艺人。他们只会吹牛，破坏价值投资中的保守规则，使用了夸张的企业评估，对证券支付了过高的价格，且没有为自己的客户提供安全边际。尽管这些人行为轻率（或者正是由于他们的这种行为），他们能够在上涨的市场中取得不错的投资回报。20世纪80年代的后5年，价值投资骗子获得了广泛的认同，并获得了高回报，有些甚至取得了惊人的回报。他们当中的许多人从夸大的私人市场价值中受益，这种评估方法在当时非常流行。然而，当企业评估在1990年恢复至历史水平的时候，多数价值骗子蒙受了巨大亏损。
就一定程度而言，就像情人眼里出西施一样，事实上每种证券都可能成为某人严重的便宜货。很难在短期内证明一名过分乐观的投资者是错的，因为无法对价值给予精确的度量，还因为股票可以在很长一段时间内被高估。因此，几乎是购买任何一种证券的买家都至少可以在一段时间内声称自己是价值投资者。
讽刺的是，20世纪80年代末，许多真正的价值投资者并不受欢迎。因为拒绝购买那些价值骗子认为是便宜货，但实际上已经完全体现价值或者已经高估的证券，他们当中许多人表现都暂时落后于那些价值骗子。最保守的价值投资者实际上被人指责为“过于”谨慎，这些审慎的立场在1990年被证明是非常有根据的。
即使在今天，还有许多价值骗子没有褪去价值投资的伪装。1990年，金融期刊中的许多文章还在记录许多所谓价值投资者糟糕的业绩。不用说，排在最前面的都是些价值骗子。
结论
价值投资知易行难。价值投资者并不是超深奥的分析大师，并没有发明和使用复杂的电脑模型来找到吸引人的机会或者评估潜在价值。难就难在要遵守纪律，要有耐心和判断力。投资者需要遵守纪律以避免许多扔过来的毫无吸引力的投球，耐心等待合适的投球，并判断该在何时击球。