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前文所述偏向哲学和理论层面。即便有些读者已经读过，为了说明现实中是如何管理风险，我节选了（略作改动）2007年12月的投资备忘录《这一次没有不同——2007年的教训》中相同标题的章节。文中指出，现实中的风险会以某些方式偏离风险理论。每一个“现实”都增加一定程度的复杂性，如果风险是可量化、线性、可靠的，这些复杂性就不会存在，从而可以轻易地处理风险。但那就不是风险了。
2007年，投资者信心受到严重打击的原因之一仅仅是他们的信心太高（他们要求的是市场无法持续达到的高度）。太多投资者在风险方面过度安逸，人们都认为一切尽在掌握中。但真相却是，管理风险非常难。
如我在《风险》（2006年2月）中所述，在实际情况出现之前，以及一项投资撤离之后，投资风险大多是看不见的，除非拥有非同寻常的洞察力。因此，我们见到的很多金融浩劫无法预见，也无法管理其风险。其中原因包括：
风险只在未来出现，并且我们不可能确切地知道未来会发生什么。人们总是以过去已发生的事件为基础作出预期，但对于过去的事件必须抱着极大的怀疑态度。回顾过往，并没有明显不确定的地方。只有已经发生的事情才会发生。但这种确定性并不代表带来该结果的过程是清晰明了并且可以信赖的。在过去某特定时间可能会发生很多事件，而仅有一个事件最终发生的事实却掩盖了发生其他事件的可能性。我想说的是（受纳西姆‧尼古拉斯‧塔勒布（Nicolas Nassim Taleb）的《随机致富的傻瓜》“FooledByRandomness”启发），已发生的历史只是可能会发生的事件中的一个版本。如果你接受这一点，那么历史与未来的关联性就会比很多人认为的情况更有限。【除了以上所述，伯恩斯坦在他2001年11月的时事通讯中写道：“我们喜欢依赖历史来为我们长期的预测提供支持，但历史一次又一次地告诉我们，出乎意料和不可思议才是正常的，而并非异常。这才是真正的历史教训。”】
是否承担风险的决策是根据未来将会重复出现正常模式的预测作出的，很多时候未来确实是如此。然而有时候却会发生非常不一样的事情。或者如我的朋友里克-凯恩（Ric Kayne）（非常高明的投资者）所说，“大部分金融历史事件都在两个标准差内发生，但所有有趣的事情都发生在两个标准差之外。”2007年发生的事情正是如此。那个夏天我们一直听到有人说这是“五个标准差的事件”或者“十个西格玛的事件”，即每一百或者一千或者一万年才会出现一次的事件。那么好几个这样的事件怎么会在8月的一个星期内全部发生呢？答案就是发生这类事件的可能性被低估了。
预测倾向于围绕正常的历史事件做出且仅需做出小幅改动。重点是，人们常常预期未来将会与过去相似，并且低估变化的潜力。1996年8月，我在备忘录中写道，在《华尔街日报》开展的经济学家半年度调查中，普遍的预测都是根据当前情况进行推断。当我还是Textron的一名资历较浅的分析师时，我在根据其四大业务的展望作出我自己的收益预测时，总是发现我低估了上涨和下跌的范围。
我们听到很多关于“最差情况”的预测，但结果通常都不是特别差。预测师实际上指的是“不好情况的预测”。我讲讲我父亲关于经常输钱的赌徒的故事。有一天他听说一场比赛里只有一匹马，所以他拿租金来下注。结果那匹马沿着赛道跑了半圈之后跳出围栏跑了。不变的事情可能变得比人们预期的更差。也许“最差情况”指的是“我们过去所见到的最差的情况”。但这并不意味着事情不会在将来变得更差。2007年发生的事情就超出了很多人的最差假设。
风险常常接踵而至。如果我们说“每年有2%的抵押贷款违约，”尽管我们回顾多年的平均数来看确实如此，但不寻常的大量违约可能会在同一个时间点发生，从而击垮一个结构金融工具。本杰明-格雷厄姆（Ben Graham）和戴维-多德（David Dodd）如此说道：“……不同类型的投资与亏损风险之间的关系真的太难以确定，不断变化的情况导致变数太多，以至于不能运用正常的数学公式进行计算。这尤其正确，因为投资亏损并不是在不同时间点之间公平分配，而是倾向于在某些区间集中出现……”（《证券分析》1940年版）。部分投资者——特别是利用高杠杆的人——总是无法在那些区间幸存下来。
人们高估了他们测量风险的能力，以及对以前从未见过的机制的理解能力。理论上，区分人类和其他物种的一点就是我们可以不必经历就探索出某些事情的危险性。我们不需要烫伤自己后才知道不应该坐在火炉上。但在牛市中，人们往往不会运用这种能力。相比提前确认风险而言，他们更容易高估自己理解金融创新工具的能力。
最后也是重要的是，多数人认为冒险是赚钱的主要方式。承担的风险越高一般产生的收益也越高。市场需要设立某些东西让人相信就是这样子，否则人们不会进行风险投资。然而并不应总是如此，否则风险投资就没有风险了。如果承担风险的行为不能产生收益，真的不能，那么人们就会记得什么是风险。
多数情况下，承担风险都能带来收益。实际上，通常是冒险最大的人赚钱最多。然而，也会有低估风险的时候，而这时承担太多风险是致命的。承担太少风险会让你跑输同行，这总比在错误的时机承担太多风险好得多。过度的风险意识从来不会让人破产。但是缺乏风险意识会导致草率投资，为2007年发生的许多事情负责。
永久亏损的可能性是主要的投资风险，但并非唯一风险。我能够想到诸多其他风险，当中许多风险会导致或构成永久亏损的主要风险。
过去，除永久亏损的风险外，我还提到了未达目标的风险。部分投资者因为必要的派付，面临着回报要求，比如养老基金、捐赠基金和保险公司等。其他投资者则有着更基本的需要，创造足够的收入维持生计。
部分有需要的投资者（特别是依靠收益生活的投资者，以及尤其是在当今的低回报环境下）面临一个严肃的难题。如果将资金投入安全投资，回报可能不足。如果承担更多风险，以求获得更高的回报，则不仅要面对低回报的可能性，甚至可能令资本永久减值，从而损害未来回报。所以没有简单的方法可以解决这个难题。
导致回报不足的可能原因有两个：（a）以高回报为目标但被负面事件所阻碍，（b）以低回报为目标并实现低回报。换言之，投资者面临的不是一种而是两种主要风险：损失资金的风险和错失机会的风险。任何一种风险都能够被消除，但无法同时消除。过于倾向避免其中一种风险，反而会使你成为另一种风险的受害者。
潜在的机会成本——错失机会的代价——通常不会和实际潜在亏损一样受到重视。但潜在的机会成本确实值得注意。换种说法，我们不得不考虑没有承担足够风险的风险。
现如今，对损失资金的担心似乎已有所减弱（因为危机已过去六年）而对错失机会的担心正在升温，因为安全平凡的投资所带来的回报微不足道。因此，新的风险产生了：错失机会的风险。错失机会值得担心，因为不担心错失机会的人可能会过于保守地进行投资。但如果忧虑过度，投资者会跟风做出他本不应做而且通常并不理解的事：因为不随大流，他可能会落在后面，徒留遗憾。
过去三年，橡树应对回报匮乏的方法是建立五个信贷策略，预计会带来10%的回报，可以是净回报或总回报（我们不能做出更精确的声明）。我模仿夏洛克-福尔摩斯的故事，《百分之七的溶液》（TheSeven-Per-Cent Solution），将这些策略统称为“百分之十的解决方案”（我们想做得更好）。为了与客户谈论这些策略并帮助他们从中选择，我必须专注于策略的风险。
你可能会说，“等一下，十年期国库债券只派息2.5%，按照杰瑞米-格雷厄姆（JeremyGrantham）的讲法，无风险利率等于无回报。那么，你们如何能够获得约10%的目标回报？”答案就是，不承担一定的风险，这个目标无法达到——而可承担的风险有几种。下文列出我们为了创造客户期望的回报而有意识承担的若干风险：
现今超低的利率意味着，任何人，但凡投资于安全的固定收益工具，得到的都是低回报。因此，橡树通过专注于接受和管理信贷风险（即借款人无法按计划支付利息和偿还本金的风险）来追求吸引人的回报。国库债券被视为无信贷风险，大部分高评级企业债券也被认为接近于没有信贷风险。因此，明智地接受更多信贷风险的人必须在承担风险的同时，预期获得更多的回报作为补偿。
自愿接受信贷风险是橡树自1995年成立以来一直奉行的核心理念（事实上，这个理念的种子早在1978年我创立花旗银行的高收益债券部门时就被埋下）。但承担信贷风险只会在正确行事时才能获得诱人的回报。我们的投资活动基于两个信念：（a）由于投资建立在厌恶信贷风险的基础上，我们因承担信贷风险而取得的额外回报必须充分地补偿所承担的风险，（b）信贷风险是可控的，即信贷风险可由专家（比如我们）衡量并通过信贷选择来降低。如果这两个信念缺失一个，自愿承担更多信贷风险就没有意义。
要在如今低利率环境下得到诱人的回报，另一个方法是承担流动性不足的风险，利用投资者对流动性不足的厌恶（缺少投资者通常意味着回报会更高）。持有大量非流动性资产的机构在2008年的危机中因无法抛售而蒙受巨大损失；因此，许多机构对非流动性资产产生了强烈的厌恶，并在某些情况下对投资组合中非流动性资产的存在设定限制。此外，零售资金的流入在推高资产价格和拉低回报方面起着巨大作用。由于零售资金比较难持有流动性不足的资产，这使得后者的回报显得更具吸引力。值得注意的是，在我们的众多投资中并不包括共同基金或者交易所买卖基金。
有些策略会自愿引入这种风险，有些策略则无法避免这种风险：集中风险。“大家都知道”多元化是件好事，因为这减少了单个负面发展带来的影响。但有人不考虑多元化带来的安全性，更愿意将投资集中在预期会获得更好表现的资产或管理人身上。而有些投资策略因其特定市场的限制，没法完全多元化。所以，问题一旦发生，本身将会放大。
特别是由于如今的低利率，借入额外的资金来增加回报是另一种可能增加回报的方法。但如此做会引入杠杆风险。杠杆从两个方面使风险增加。第一是放大：人们对杠杆趋之若鹜，是因为杠杆会放大收益，但在不利的情况下，杠杆转而会放大亏损。
杠杆增加风险的第二个方式源自融资风险，这是导致金融灾难的一个典型原因。在某人借入短期资金进行长期投资时，灾难就已潜伏了。如果资金必须在一个尴尬的时期（因到期、加收保证金或其他原因）偿还，而已买入的资产无法及时被卖出（或只能以一个较低的价格出售），则一项本应成功的投资可能会被腰斩并以悲剧收场。一旦偿还负债，出售的收益将所剩无几，甚至没有，在这种情况下，投资者的权益将大幅缩水。这一般被称为崩盘。俗话说：“永远不要忘记一个六英尺高的人可能淹死在平均五英尺深的小河里。”在危机时期，长期的成功可能会变得毫不相干。
当明智地选择信贷风险、流动性不足的风险、集中风险和杠杆风险时，投资者的技巧有望带来成功。如果是这样，作为风险补偿的潜在回报将会变成现实。这是所有人承受风险的唯一原因。
如前图所示，沿着风险曲线进一步向右进行投资会让投资者面对值域更宽的投资结果。在有效市场中，回报会与市场的平均水平相当；在低效率市场中则不然。低效率市场提供了让投资者偏离市场平均回报的可能性，但这可好可坏。卓越投资者（拥有“阿尔法”的投资者或具备在既定风险水平下实现超额回报所需技巧的投资者）可以取得远高于均值的回报，而差劲的投资者可能会取得远低于均值的回报。所以，聘用投资管理人带来了管理人风险：选择错误管理人的风险。有可能支付管理费的同时，却得到使结果更糟而非更好的决策。
我们的新信贷策略可能包含上述部分风险或全部风险。解释这些风险让投资者能够自己选择策略和可承受的风险。这个过程是十分有意义的。
我们最古老的“新策略”是增强型收益策略，通过杠杆放大优先贷款投资组合的回报。我们认为，优先贷款在橡树的所有投资中信贷风险最低，因为它们是发行人债务中最优先的债务，且信贷损失历来很低。此外，它们是我们最具流动性的资产，意味着我们面临相对较小的流动性风险，而在整个公开市场中交易活跃，让我们能够进行多元化投资，降低集中风险。贷款优先性带来高安全度，回报不会过分依赖阿尔法的存在，使增强型收益策略承担的管理人风险少于某些其他策略。然而，为了有机会获得我们在增强型收益策略中追求的稳健回报，我们必须承担一定风险，而我们所须承担的风险就剩下杠杆风险了。增强型收益基金II中3比1的杠杆将会使任何信贷损失的负面影响放大（当然我们希望不会有很多损失）。但是我们并不害怕崩盘，因为目前的环境让我们能够避免融资风险；我们可以（a）借入期限比相关投资存续期长的资金，以及（b）不必担心因为价格下跌带来保证金问题。
战略信贷策略、夹层融资策略、欧洲私人债务策略和房地产债务策略是我们“百分之十的解决方案”的另外四个组成部分。
全部四个策略都附有一定程度的信贷风险、流动性不足风险（它们都是大部分或完全投资于私人债务）和集中风险（因为它们的细分市场只提供为数不多的投资机会，在当下充满竞争的环境里取得这些机会，颇具挑战性）。
房地产债务基金最高只能获得1比1的杠杆，而其他三个策略只能为短期用途借入少量资金，因此它们均无重大的杠杆风险。
但是，为了获得成功，它们需要管理人在识别前景和控制风险方面有高超的技巧，因此，都具有管理人风险。我们的做法是，只将这些投资组合托付给在橡树工作多年的基金经理。
（CONT.）